鄭綺

　　QDII政策推出后，境內資金多了投資海外證券市場的機會。“投資哪個市場、投資何種股票能夠獲得更高收益”是境內資金面臨的新的選擇。加強對香港股票市場研究，為境內資金提供最佳投資方案非常必要。本課題以食品與飲料行業和公司為研究對象，對比內地和香港兩地市場食品與飲料股票的投資價值。

　　一、中國食品行業處于快速發展階段，為證券市場提供了投資食品類股票的機會

　　我國食品行業是國民經濟中重要產業之一，作為生產人民生活必需品—食品的產業，食品行業一直保持與國民經濟同步甚至更高的發展速度；已經連續多年實現兩位數的增長幅度。目前我國居民各類食品人均占有量已經有了很大增長。但食品行業包含子行業眾多，各個子行業發展速度和發展階段也不盡一致。人均糧食、肉制品、油脂占有量已經達到或接近世界平均水平；糧食與飼料加工行業發展速度減慢，而乳品、軟飲料等需求還較為強勁，行業發展潛力依然很大。在成熟行業中，由于生產技術的革新或行業整合，銷售方式的巨變，大規模的收購和兼并也帶來相關公司業績出現飛躍發展。比如屠宰與肉制品加工行業的產品替代出現革命性變化，啤酒行業的收購與兼并都使相關上市公司業績出現持續快速增長。

　　我國食品還有不少品種人均消費量遠遠低于世界平均水平；食品安全和質量與世界先進水平相比還存在較大差距。2003年我國人均GDP已經達到1000美元，消費升級將成為重要的消費特征，社會消費結構將朝著發展型和享受型過渡。食品消費也日益追求安全、營養與便捷。食品工業者發展的空間還很大。預計食品行業還將保持與GDP一致的發展速度。

　　行業發展為證券市場提供了投資食品股票的機會。食品與飲料股票一直就不乏優秀公司成為資金追捧的對象。

　　根據聚源數據系統“證券交易所對行業劃分標準”，截止2004年2月底，滬深兩市食品類上市公司共有61家(數據統計剔除了B股、ST公司，共計52家)。覆蓋了食品與飲料行業中大約10個細分行業，行業覆蓋面達到66%，食品與飲料類上市公司具有較強的行業代表性。上市公司中行業龍頭企業眾多，屠宰與肉類加工行業、乳品行業、啤酒、白酒、葡萄酒和黃酒、酵母產業、味精產業行業排名第一的公司都是上市公司。

　　二、香港本地食品行業發展潛力不大，但聯交所上市的“中國業務公司”受益于內地食品行業發展，投資價值較大

　　香港地域狹小，農業產出很少，發展食品制造業所需的原料基礎比較薄弱。香港除海水產品比較豐富外，許多食品從大陸或海外進口，香港歷來是我國食品最大的出口地區之一。但香港連接大陸的得天獨厚的港口地位，使其食品進出口貿易活躍。將內地食品經過采購、分裝和銷售海外；或將海外食品轉口銷售到內地。因此香港食品行業不以“制造”為主要特征，而是以“再加工和貿易”為主。香港食品行業與內地有著較為密切的聯系。由于地域狹小，抗市場風險的能力較弱，2003年的非典疫情使香港本地餐飲和食品貿易受到重創，業績出現大幅度下降，而內地在港上市公司業績相對穩定。

　　香港證券市場是一個國際化證券市場，在香港聯交所掛牌上市的食品與飲料類不僅有香港本地股票，還有其他國家或地區的股票，也有為數不少的內地食品公司。因此香港證券市場的食品類股票所依賴的行業背景比較復雜。如果單從公司數量上看，內地食品公司或“與中國內地有著密切業務關聯”的香港公司占多數，可以說內地食品與飲料行業的發展對香港食品公司的影響較大。

　　根據BLOOMBERG系統的行業劃分標準，香港食品類公司劃分在“非周期性消費品”行業中的“農業、飲料和飲食”板塊。香港食品股票概括了從農業種植到食品加工到分裝、銷售、進出口以及超市等領域，產業鏈條比較完整。本次采取股票樣本既包括聯交所主板股票，也包括創業板股票；既包括農業類股票也包括食品類股票；即包括生產類股票，也包括貿易類股票。共計28只。其中紅籌股9只，H股3只(含A股H股1只)。

　　從公司主要生產經營地劃分，香港證券市場上市的食品類公司大致分為三種情況：一類是本地食品公司；第二類是其他地區或國家食品公司；第三類也是最多的一類就是內地食品公司(注冊在內地或注冊在外而主要制造和銷售業務在內地)。分類情況如下：

表 1：第一類公司（13家）

表 2：第二類公司（1家）

表 3：第三類公司（14家）

　　從業務構成上看，香港本地食品公司以“制造”為主的公司有7家，以“貿易”為主的公司有6家，基本上是各占一半。但無論是制造為主還是貿易為主，香港食品與飲料類公司多數兼營物業投資或房地產投資。這是香港食品類公司很突出的一個業務特征。這與香港本地地產業發達、收益較高有關。

　　而內地在港上市的食品與飲料類公司幾乎全部為制造類公司，只有超大農業和聯華超市從事超市業務。

　　從行業覆蓋面看，香港本地食品類公司包括酒類、糧食和油脂加工、海水產品、飼料和零食和軟飲料，涉及的行業很少；中國業務公司覆蓋的行業包括啤酒、屠宰及肉制品加工、糧油加工、方便食品、軟飲料、飼料、花卉與植物種植、大賣場等，行業覆蓋比本地公司大。

　　從公司素質來看，在港上市的內地食品公司整體業績優良，是行業內的好公司。

表 4：公司、行業及品牌情況

　　總體來看香港上市食品類公司多數與內地有著較為密切的關系。因為有著共同的市場背景和行業背景，在香港證券市場的食品與飲料類公司與內地上市食品與飲料公司具有較強的可比性。股票投資也具有比較價值。

　　三、兩地食品與飲料類股票估值比較分析

　　1、流動性與市盈率比較

　　以2004年3月16日市場數據和2002年財務數據為依據，兩地食品股的流動性和市盈率如下：

表 5：食品港股與內地股流動性與市盈率比較

　　（平均加權市盈率 = 當前食品飲料 53 家總市值 /2003 年總凈利潤）

　　食品類港股市盈率指標遠遠低于內地食品類股，市值規模則相差不大。單就市盈率指標看，港股似乎更具投資價值。

　　2、產業定價水平和盈利能力比較

表 6：食品港股與內地股定價與盈利能力比較

（股利收益率只統計了有現金分紅的公司）

　　食品港股平均市盈率和市凈率都低于滬深兩市食品公司；平均PEG和EV/EBITDA遠遠低于內地股票，說明其定價水平要遠遠低于內地股票。港股凈資產收益率高出內地40.82%，說明盈利能力也要好于內地股。只有股利收益率差別不大。說明兩地公司都比較注重現金分紅。內地股分紅比例較高，這與上市公司國有大股東控股，重視現金回報有關。單就該項而言，內地股的投資要好于食品港股。

　　由于食品港股的平均市盈率水平不僅遠遠低于內地股票，甚至略低于香港聯交所平均市盈率，考慮到香港食品行業與內地關系比較緊密，而內地食品工業還處于較快發展時期，因此香港食品類股票在香港股票市場也相對具有較高的投資價值。

　　四、產業內“以中國業務為主”公司投資價值分析

　　“中國業務為主的公司”主要選擇紅籌股和H股股票。

表 7：食品港股中從事與中國有關業務的公司股票投資價值指標

　　（以上各項平均值剔除了數據不詳公司）

表 8：中國業務食品股與香港食品類股票平均值比較

　　結論：1、中國業務公司業績水平更好、流動性更佳

　　中國業務公司的凈資產收益率要高于食品港股平均值，說明中國業務公司業績普遍好于其他食品公司。中國業務公司的平均市值水平是香港食品股票平均值的兩倍，流動性更佳。PEG和EV/EBITDA值較高，說明港股中國業務公司股票市場價格基本反映了企業內在價值。其中市盈率最高的是青島啤酒(資訊 行情 論壇)，為42.48倍；是唯一一家同時含A股的食品類公司，2003年下半年青島啤酒H股價格一度超過A股，香港市場對中國業務食品類股票價格與內地股票的比價效應開始出現。

　　2、香港食品類股票價格基本反映其價值

　　中國業務公司股票的另一個特征是大市值、業績優良公司的股票價格更高，市盈率也最高，如飲料類股票和超市類股票中，青島啤酒42.28、哈爾濱啤酒28.99倍、粵海啤酒28.87、康師傅控股18.44倍以及聯華超市34.6倍。而市值小的公司市盈率也很低。最低的為歐亞農業，因為涉嫌業績作假，被市場所不認可，市盈率僅為1.09倍。

　　3、內地食品類公司整體投資價值并不突出，但低市盈率股票還有價值挖掘空間。

　　食品飲料內地股票市盈率普遍較高，平均加權市盈率為84倍。高于滬深兩市平均市盈率，高于香港食品類股票平均市盈率，也遠遠高于“中國業務公司”平均市盈率。為加大比較意義，我們選擇市盈率在50倍以下公司與香港食品類股票進行比較。

表 9：內地市盈率50倍以下公司各項指標

　　（財務數據以 2003 年年報為準，沒有出年報的按照 2002 年年報數據統計。剔除虧損公司、業績下降公司，市盈率和市凈率為加權平均值。）

　　結果發現：50倍以下市盈率食品股票一般都是市值較大的公司、業績優良的行業龍頭企業，這說明在內地績優股的股價還沒有真實反映公司價值。價值投資理念在食品股上還沒有得到有效體現。

表 10：內地50倍以下市盈率食品類股票與香港“中國業務公司”市場指標比較

　　50倍以下市盈率內地食品股與香港中國業務公司相比，其平均市盈率、PEG和EV/EBITDA指標都要高；而市凈率、凈資產收益率和市值比香港中國業務公司要低。

　　如果不考慮兩地證券市場差異，單純比較各項投資指標，那么香港食品類中國業務公司的投資價值比內地食品類公司更高，甚至比內地50倍以下市盈率的食品公司也要高。但如果將兩地規模、業務相近、業績水平相近的公司做一比較，發現中國業務香港上市公司與內地績優食品類公司的市盈率差別已經不大。

表 11：類似公司市盈率與盈利能力比較

　　哈爾濱啤酒公司是國內排名第三的啤酒生產企業，年產量達到100萬噸，與青島啤酒和燕京啤酒(資訊 行情 論壇)200萬噸以上的年產量相比，還有一定差距。2003年哈爾濱啤酒股權被南非SAB公司間接收購，市場競爭實力進一步增強。在東北地區與華潤的競爭關系轉變為合作關系。今年1月份，哈啤率先漲價，香港分析師隨即調高哈啤股票評級。但目前哈啤的市場主要在東北地區，集中在黑龍江和哈爾濱市，市場的輻射還遠遠不如燕京與青島啤酒。粵海啤酒主要是深圳金威啤酒，產量和市場輻射更小，基本上是一家地方性啤酒公司。

　　目前啤酒行業正在醞釀新的一輪收購兼并熱潮，在本次兼并潮中，外資和國內兩家頂級啤酒公司仍將占據最為有利地位，競爭力將得到進一步加強。因此青島啤酒和燕京啤酒的投資價值更為顯著。

　　而高檔白酒、乳業和制糖類公司的市盈率水平也僅有20倍左右，與中國業務公司的平均市盈率水平很接近，有些甚至更低，比如：光明乳業(資訊 行情 論壇)29倍、雙匯發展(資訊 行情 論壇)23倍、新希望(資訊 行情 論壇)23倍、南寧糖業(資訊 行情 論壇)17.5倍，貴州茅臺(資訊 行情 論壇)17倍等。

　　屠宰及肉制品加工行業中，雙匯在內地上市、山東金鑼以“大眾食品”內業務在香港上市。盡管雙匯是行業排名第一，金鑼排名第二。雙匯的產量和品牌價值遠遠高于金鑼。但2003年雙匯實現凈利潤26368萬元，而大眾食品為55205萬元(HKD)。大眾盈利能力更強，股價相對較低。

　　五、兩地食品類股票投資價值綜述

　　香港食品類公司投資要點在于：一是整體盈利能力好于內地食品公司；在港上市內地食品類公司都是行業中的好企業，比如中國糧油國際、青島啤酒、康師傅控股、哈爾濱啤酒以及聯華超市等；二市盈率水平較低；三股票價格較低。目前聯交所上市的食品飲料公司股價最高的為青島啤酒(8.9HKD/股)和聯華超市(8.8HKD/股)；四受益于內地食品行業的發展，在港食品類上市公司的發展前景看好。

　　不利之處：行業覆蓋面小，發展潛力大的行業中龍頭公司數量不多，使香港食品板塊的整體投資機會縮小。

　　比如乳制品行業是內地食品行業中最具發展潛力的子行業，目前行業排名前六位的大型乳業公司如伊利股份(資訊 行情 論壇)、光明乳業、蒙牛股份、完達山乳業和三鹿乳業、三元股份(資訊 行情 論壇)，已經有三家在國內證券市場上市(伊利股份、光明乳業和三元)，三鹿和完達山也在證監會審查階段，今年將陸續上市。內地證券市場中，還有新希望、維維股份(資訊 行情 論壇)以及新華百貨(資訊 行情 論壇)、亞華種業(資訊 行情 論壇)等兼營乳業公司，乳業板塊已經形成，因此投資機會更大。而在香港證券市場目前僅有“維他奶”經營豆奶業務，蒙牛計劃在香港上市，乳業公司數量少，不能與內地乳業板塊相比。

　　具有民族特色的食品，如白酒幾乎全部在國內上市；香港市場基本沒有此類上市公司。如具有長遠生命力的知名高檔白酒貴州茅臺、五糧液(資訊 行情 論壇)、瀘州老窖(資訊 行情 論壇)、山西汾酒(資訊 行情 論壇)等。

　　內地食品公司投資要點在于：一是行業覆蓋面廣，具有發展潛力公司在內地上市數量大，投資選擇面廣；二是股票價格不真實反映公司價值，高業績、大市值股票的市盈率反而最低；低市盈率股票將產生許多投資機會；二是行業龍頭企業多，板塊效應明顯，投資選擇機會更大。三是具有與香港中國績優公司近似的市盈率，卻處在內地高市盈率市場環境，股票更具上漲的空間。

　　不利之處：整體市盈率水平偏高，特別是高市盈率、業績不良和市值較小食品類股票在比較效應下，價格下跌的空間也更大。目前股票價格較高，貴州茅臺(39元/股)、雙匯發展(12.3元/股)、燕京啤酒(12元/股)、青島啤酒(11.6元/股)等。

　　總體來看，香港食品股票具有一定投資優勢，但內地食品股票可挖掘的空間更大。

附錄 1：香港市場食品與飲料類股票一覽表