本報記者 何曉鶴 北京報道

　　市場并不相信預言。“大盤差不多已經見底了，應該沒有多少下跌空間，1630點的底部應該沒問題。”4月23日，一家證券公司的副總說。但到4月28日收盤時，滬市報收于1606.80點。20天前的4月9日上證指數(資訊 行情 論壇)為1778點。

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　　“四部委聯合發布的國債回購清查令，對于加息的預期都是導致股市近期持續走低的因素。”東北證券的一位人士分析說。但這些遠遠不是最根本的問題。“最根本的問題是中國股市在整個金融體系中的地位問題。”韓志國說。

　　資金出逃

　　“出逃的原因有兩方面，一方面是清查國債回購，另一方面是即將實施的客戶保證金第三方的托管。”一位知情人士告訴記者。

　　“國債回購的清查使得很多莊家的資金鏈斷了，也使得很多券商深陷其中。”一家證券公司的高層表示。一位運作私募資金的人士告訴記者，現在很多券商都很著急，正在急于堵上由于挪用國債帶來的賬目問題，“如果實在沒辦法，那就拋股票。”這位人士說。

　　這場始于去年的清查運動在2004年4月走向高潮。

　　2003年6月，證監會正式向一些國債回購量較大的券商下發通知，要求將國債回購的明細統計情況呈報上去，并加強了對回購大戶的監管。事情的起因是已經被中信證券(資訊 行情 論壇)(600030)托管的富友證券挪用客戶國債問題的暴露。富友證券被托管時，有高達39億元的國債回購余額被上交所凍結。這39億元回購余額所需國債現券，均為富友證券以代客理財的名義，高價從社會上融集而來。

　　“機構挪用托管席位上的客戶國債進行回購融資，再將錢投入股市，這部分流入股市的資金量很大，”申銀萬國固定收益部一人士表示，“只要席位上托管的國債不在同一時間轉走，一般不會暴露。”

　　他告訴記者，這是圈內非常普遍的做法，有的時候是在客戶不知情的情況下證券公司挪用客戶的國債，但很多是客戶和機構私下簽訂協議，表面上是為客戶購買國債，其實是證券公司將買來的國債進行回購，融到錢再去炒股票。這是客戶默許的，因為私下達成的協議里券商會承諾一個較高的保底收益。

　　“現在，有更多的券商都被牽連進來了，如果不及時補上，隨時可能出事，”一位證券公司的高層私下里告訴記者，“最近，大批莊股的跳水都與這個脫不了關系。”

　　但對國債回購的清查并不是惟一導致資金出逃的因素。

　　“保證金的第三方托管，對于券商是釜底抽薪。券商以前挪用的客戶保證金的窟窿要補上，為了還上挪用的保證金，只能賣股票套錢。”韓志國告訴記者。

　　2000年以來，證券公司挪用保證金雖然已經大幅下降，但實際上，“這個問題一直存在，只是更多的證券公司采取了更為隱蔽的方式和多樣的手法。”銀河證券的一位人士說。

　　股市癥結

　　股市再次走低的深層次原因與宏觀政策的調整以及中國正在進行的金融改革密切相關。

　　“對于加息的預期也是股市低迷的一個因素。”東北證券的這位人士說。4月27日，有關五一前禁止對企業貸款的消息開始流傳。“利息上升，股市下跌是一個規律。”韓志國說。

　　為了抑制從去年開始出現的投資過熱，央行已經運用了多個貨幣調控政策。近日，國務院發出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例。

　　中國人民銀行副行長吳曉靈25日也表示：“不要和央行博弈，大家同舟共濟。”她用委婉而嚴厲的口氣表達了央行“必須抑制投資過熱”的決心。

　　“目前大家認為可能會出現行業調整，一旦出現行業調整，鋼鐵之類的股票首先要受影響。所以之前的一些藍籌股例如寶鋼之類要調整。”兵器財務的一位人士分析說。據統計，與以上行業相關的上市公司有近百家之多。

　　“現在，應該實行的是積極的股市政策，而不是積極的財政政策。”這已經是韓志國第三次這樣說了。1998年以來我國開始實行積極財政政策，當時是在需求不足、通貨緊縮和貨幣政策失靈的情況下被迫采取的。積極財政政策的實施，對拉動經濟增長、促進國民經濟的穩定協調發展發揮了積極作用，取得了明顯成效。但是，以擴大國債投資規模為特征的擴張性的積極財政政策不應該長期實行下去，積極的財政政策在中國已經實行了6年。積極的財政政策應該是一個短期政策，如果長期實行，其負面效果就顯現出來了。

　　2004年中國經濟的發展與1998年面臨的是截然不同的局面。現在，中國經濟發展面對的不是投資不足而是投資過量，去年全年的固定投資增長了26.7%，今年一季度又同比增長了43%。

　　更重要的是，在過去的幾年中，與積極財政政策配套的是穩健的貨幣政策，而現在實行的是緊縮的貨幣政策。簡單地說，積極財政政策鼓勵投資，而緊縮的貨幣政策抑制投資。

　　“實施積極的財政政策的環境已經不具備了。”韓志國說，“用積極的股市政策代替積極的財政政策，積極化解矛盾，實現機制轉化，是一個切實可行的辦法。”

　　“國九條的發布使得中國的股市擺脫了邊緣化的隱憂，但太不具體，沒有落到實處，所以應該盡快出臺具體的舉措。”韓志國說。

　　但市場似乎并沒有給出足夠的時間讓管理層醞釀具體的措施。“管理層的重點還是放在銀行改革上，但脫離股市搞銀行改革是不可能成功的。”韓志國說。

　　韓志國認為，中國金融體制沒有股市的發展是不能理順的。“四大銀行上市，沒有良好運行的股市能行嗎？”他反問記者，“現代市場經濟是以資本市場為基礎的經濟。股市影響的不僅僅是股票，影響的是企業制度、社會機制甚至是社會信用。美國上市公司的數量只占國內企業的15%，但卻控制著國家的經濟命脈。所以，中國金融的改革重點應該放在股市上。”

　　這是一個擁有7000萬投資者，市值已經達到了5萬億的市場，這個市場的根本問題依然是一直懸而未決的全流通。