股權(quán)結(jié)構(gòu)和籌資成本困擾股利分配——2003年上市公司分配政策及變化分析

　　□ 華泰證券研究所 王佩艷

　　在成熟市場(chǎng)，對(duì)投資者的回報(bào)主要就體現(xiàn)在上市公司的分配政策上，上市公司的分配能力和分配比例是上市公司估值的重要因素之一。隨著價(jià)值投資理念逐步得到認(rèn)同，投資

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者對(duì)上市公司分配的要求也越來(lái)越高。

　　一、2003年上市公司分配概況

　　2003年上市公司實(shí)施分配的公司612家，占已公布的2003年年報(bào)(截止4月20日1083家)的56.23%，其中只派現(xiàn)的公司有427家，派現(xiàn)總規(guī)模為521億元，占凈利潤(rùn)的41.46%，只有轉(zhuǎn)股的公司有37家，既有送轉(zhuǎn)股又有派現(xiàn)的公司148家。

　　二、業(yè)績(jī)優(yōu)良仍然是上市公司分配的基礎(chǔ)

　　1、業(yè)績(jī)?nèi)匀皇巧鲜泄�司大比例分配的基礎(chǔ)。全部有分配預(yù)案的公司平均每股收益為0.31元，其中只派現(xiàn)的公司平均每股收益0.276元，只有轉(zhuǎn)股的公司平均每股收益0.23元，既有轉(zhuǎn)股又有派現(xiàn)的上市公司平均每股收益為0.428元，而深滬兩市已公布年報(bào)的上市公司平均每股收益為0.17元。從分配公司的凈資產(chǎn)情況看，有分配預(yù)案的公司平均每股凈資產(chǎn)為3.11元，高于市場(chǎng)平均的2.94元。

　　2、流通股本和公積金也是實(shí)施大比例分配的重要影響因素，在10送10的公司中，我們發(fā)現(xiàn)平均流通股本只有不到10000萬(wàn)股，而平均每股公積金達(dá)2.44元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均的1.44元，由于新發(fā)行的股票溢價(jià)記入資本公積，因此在10送10的公司中小盤(pán)次新股占了相當(dāng)?shù)谋壤��?/p>

　　3、分配公司之間基本面情況差異不大。雖然優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的資產(chǎn)狀況是分配的基礎(chǔ)，但是分配公司差異并不明顯。就每股收益來(lái)看，10送3的公司平均每股收益為0.384元，高于10送6公司的平均水平(0.369元)，而且從每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，每股凈資產(chǎn)以及每股公積金幾個(gè)指標(biāo)看，也均是如此。

　　3、分配公司集中于景氣度較好的上游原材料企業(yè)

　　從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，分配的上市公司主要集中在上游能源及原材料行業(yè)。其中石油化工行業(yè)有65家，機(jī)械設(shè)備63家，非金屬及制品(建材)49家，電力30家，而農(nóng)業(yè)消費(fèi)品行業(yè)有分配預(yù)案的公司較少。

　　三、分配政策的變化以及存在的問(wèn)題

　　1、分配政策的變化

　　1992年以來(lái)，上市公司的分配政策出現(xiàn)了較多的變化，首先，現(xiàn)金分紅的公司占上市公司總數(shù)的比例有上升的趨勢(shì)，現(xiàn)金分紅越來(lái)越受到市場(chǎng)的重視；其次，送股公司的比例有逐步下降的趨勢(shì)，從1992年的87%下降到2001年的最低點(diǎn)7.5%，近兩年又有一定程度的上升。從整體上看，不分配的公司有下降的趨勢(shì)。

　　2、存在的問(wèn)題

　　(1)上市公司分配紅利率仍然偏低

　　2000年以來(lái)，我國(guó)上市公司對(duì)股東的稅前現(xiàn)金分紅比例持續(xù)處于較低的水平，平均分紅占凈利潤(rùn)的比不到50%，若扣除稅收，占凈利潤(rùn)的比例將更低。這個(gè)水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行的存款利息率。2000-2003年間，連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.5%，低派現(xiàn)率直接影響我國(guó)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。

　　(2)從派現(xiàn)能力的角度分析，有些公司擁有給投資者分配的現(xiàn)金流量卻也不分配。

　　據(jù)對(duì)滬深上市公司2003年年報(bào)的分析，在公布2003年年報(bào)的上市公司中，有140家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40%。而在這140家公司中，有24家公司的每股收益大于0.2元。但是，這些公司都沒(méi)有派現(xiàn)。

　　(3)部分上市公司已經(jīng)具備派現(xiàn)能力卻不給投資者分紅

　　從大比例送股的公司的市場(chǎng)表現(xiàn)看，市場(chǎng)顯然對(duì)這些公司給予了較多的關(guān)注。2003年，送紅股的公司比例比2001、2002年有一定幅度的增加。

　　四、中國(guó)上市公司低分配現(xiàn)象的理論分析及建議

　　市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)扭曲是不分配政策得以延續(xù)的根本前提。在我國(guó)，國(guó)家股和法人股占市場(chǎng)的約2／3，而流通股僅占約1／3。在如此高比例的國(guó)家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著事實(shí)上的不平等，原因在于同樣比例的送配股，國(guó)家股、法人股得到的還是不能流通的股票，而社會(huì)公眾股得到的是可以很快變現(xiàn)的高價(jià)股。雖然2003年以來(lái)，價(jià)值投資的理念已經(jīng)逐步得到認(rèn)同，但是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲如果不改變，低派現(xiàn)的問(wèn)題不能從根本上得到解決。2004年以來(lái)追逐含權(quán)股的行情說(shuō)明了這一點(diǎn)。

　　其次，上市公司很難以分紅派息方式滿足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)的投資者。由于占大比例的國(guó)家股、法人股不能流通，而流通股東的成本遠(yuǎn)高于非流通股東，因此同樣的分紅對(duì)流通股東和非流通股東意味著不同資金收益率。相對(duì)于流通股東的資金成本而言，紅利帶來(lái)的收益遠(yuǎn)低于非流通股東。因此，追逐送配題材，追求股票的絕對(duì)低價(jià)成為投機(jī)的主要方式之一。從以上兩方面原因分析中，我們首先可以得出這樣的結(jié)論，中國(guó)上市公司不分配的根本原因之一在于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即大比例的國(guó)家股、法人股不能流通的問(wèn)題。其次，籌資成本低。外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。由于目前我國(guó)企業(yè)上市選擇機(jī)制的嚴(yán)重扭曲，使得我國(guó)企業(yè)上市這一股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，上市公司普遍偏好于保留企業(yè)盈余的不分配股利政策。

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司低分配現(xiàn)象成因的分析，我們可以得到如下的啟示：

　　(1)中國(guó)上市公司不分配現(xiàn)象大量存在的本質(zhì)原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)的制度環(huán)境和上市公司體制環(huán)境的嚴(yán)重扭曲。解決這一問(wèn)題的根本途徑在于企業(yè)上市選擇機(jī)制的創(chuàng)新；國(guó)家股、法人股的流通；上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善；證券市場(chǎng)稅收政策的調(diào)整等我國(guó)股票市場(chǎng)的制度環(huán)境的再造加上市公司體制環(huán)境的再造。

　　(2)股利政策實(shí)施的終極目標(biāo)是如何使股東財(cái)富最大化，而不能形成以企業(yè)融資“圈錢(qián)”為上市企業(yè)最大目標(biāo)的企業(yè)利益與股東權(quán)益的對(duì)立。

　　(3)股票價(jià)格應(yīng)以上市公司資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、盈利分紅狀況等因素決定的股票內(nèi)在價(jià)值為軸心上下波動(dòng)。股票價(jià)格由其內(nèi)在價(jià)值所決定，才能減少我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性，培育出尋求股息形式的長(zhǎng)期投資者。

　　(4)采取什么樣的股利政策，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況而定。通常，如果企業(yè)是高成長(zhǎng)型的企業(yè)，會(huì)吸引一些對(duì)持續(xù)的股利現(xiàn)金流量不很在意的投資者，即企業(yè)可采取暫不分紅的股利政策。成長(zhǎng)率較低的企業(yè)可能吸引尋求股利形式收入的投資者，即企業(yè)應(yīng)采取定期支付紅利的股利政策。

　　(5)上市公司應(yīng)在提高自身盈利能力上下功夫，而不能盲目依靠股市“圈錢(qián)”的外部融資，要積極增強(qiáng)自身積累的內(nèi)源式融資能力。