昔日股市的爭議人物，今日投身中歐商學(xué)院，許小年自謂“隨機(jī)行走”

　　文/本刊記者 杜亮

　　“在投資銀行做了七八年了，時(shí)間太長了。”3月3日，在北京希爾頓飯店的一間客房里，已正式從中金公司卸任的許小年向《中國企業(yè)家》雜志記者這樣說了第一句話。他遞

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過了自己的新名片：“中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)及金融學(xué)教授”。從去年下半年以來就開始盛傳許小年將離開中金，到2004年春節(jié)前后終于塵埃落定，許正式加盟總部設(shè)在上海的中歐。

　　此番“客訪”北京，許小年的主要任務(wù)是為“中歐管理論壇暨2004年EMBA北京班招生咨詢會(huì)”助陣。按照中歐在媒體上發(fā)布的廣告，從2月28日起，許小年分別在大連、北京、青島三地做題為《蓄勢(shì)待發(fā)的中國金融改革》的主旨演講。北京是許小年此行的第二站。

　　“形勢(shì)變化太快了。最初定的題目是‘蓄勢(shì)待發(fā)’的中國金融改革，演講前我改成了‘箭在弦上’的中國金融改革，現(xiàn)在看來得用‘箭已離弦’的中國金融改革了。”在3月3日下午北京中國大飯店舉行的“中歐管理論壇”上，許以這樣的開場白一下子調(diào)動(dòng)起了中歐“潛在學(xué)員”們的情緒。

　　“我知道，很多人是沖著許小年教授來的。”中歐國際工商學(xué)院北京代表處首席代表馬遇生在推出許小年的“壓軸演講”之前如此表述。而從現(xiàn)場的氣氛看，在經(jīng)歷過中金的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，許小年的人氣依然很旺。

　　“您從人民大學(xué)來到中金，然后今天又站在中歐講臺(tái)上，有一些什么體會(huì)和感悟？”在演講結(jié)束后，一位大學(xué)生懷著崇敬的心情向許小年發(fā)問。

　　“對(duì)我們的大學(xué)生確實(shí)想說幾句話。希望你們能好好研究一些問題，安安心心地在校園里面坐兩年冷板凳，讀兩本書，學(xué)一點(diǎn)真東西，不要忙著去外面炒股票，不要忙著配個(gè)手機(jī)去做生意。不要那么浮躁。”

　　此際，許小年對(duì)于做學(xué)問“不要那么浮躁”當(dāng)有更深一層的感悟。

　　“只允許一種意見存在，市場就搞不起來”

　　《中國企業(yè)家》：2001年8月我曾經(jīng)采訪過您，當(dāng)時(shí)你指出股市的“泡沫比較多，股票價(jià)格脫離上市公司的基本面”。今年2月初，國務(wù)院發(fā)了一個(gè)“九條意見”，您在一家媒體上說，這個(gè)意見是“正本清源”。我想知道您自2001年的“風(fēng)波”過后，兩年多來，對(duì)這個(gè)市場的判斷有沒有發(fā)生一些變化？

　　許小年：發(fā)展中國資本市場，大家都同意。關(guān)鍵是發(fā)展一個(gè)什么樣的市場，怎樣發(fā)展這個(gè)市場的問題上，有不同的看法。我覺得有不同的看法都很正常，大家應(yīng)該是在一種平靜祥和的氣氛中來討論問題。和兩年前比起來，我對(duì)中國資本市場的看法沒有什么太大的改變。我認(rèn)為搞社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系，就一定要發(fā)展資本市場，但并不是隨便什么市場都行，要發(fā)展“有效市場”。“有效市場”的嚴(yán)格的學(xué)術(shù)的定義就是在資本市場上，價(jià)格應(yīng)該反映資產(chǎn)的價(jià)值。如果你炒作股票，就在價(jià)值上加上了一層泡沫，這樣形成的價(jià)格會(huì)給社會(huì)送出一個(gè)錯(cuò)誤信號(hào)，使資金不能流到最有效的行業(yè)，流到最有效的公司里去。一些績優(yōu)的大盤藍(lán)籌股，它的業(yè)績好，價(jià)值高，但是因?yàn)楸P子大，比較難炒作，價(jià)格反而上不去，這些公司反而得不到資金，這不是明顯的資源錯(cuò)配嗎？從這個(gè)角度看問題，我贊成擠壓泡沫。

　　有些人經(jīng)常說我是“看空派”，實(shí)際上我想發(fā)展中國資本市場的心情，并不比任何人弱，我著急的是什么？我著急的是這個(gè)市場效率上不去，資本市場不能很好地為我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

　　《中國企業(yè)家》：當(dāng)時(shí)大家給你扣上“推倒重來論”、“千點(diǎn)論”這樣的帽子，是不是因?yàn)槟�在如何發(fā)展資本市場的想法上過于激進(jìn)？您現(xiàn)在這兩年有沒有反思當(dāng)時(shí)的想法？

　　許小年：我覺得我不是“激進(jìn)”，應(yīng)該說我沒有和社會(huì)，沒有和投資者做很好的溝通，使得有一些人誤解了我的意思。

　　《中國企業(yè)家》：你說的投資者指的中小投資者還是……？

　　許小年：都有啦，當(dāng)然拋開那些進(jìn)行人身攻擊的人暫且不論，不少人確實(shí)認(rèn)為我當(dāng)時(shí)的看法過于悲觀、態(tài)度過于謹(jǐn)慎。

　　《中國企業(yè)家》：你認(rèn)為你不是一個(gè)悲觀論者？

　　許小年：不是，我從來不是悲觀論者，我也從來沒有主張過激進(jìn)的改革。中國資本市場發(fā)展到今天，確切地說是在兩年多前，已經(jīng)是危機(jī)在望，已經(jīng)是不改不行了。市場的調(diào)整一旦開始，誰也擋不住。與其從高位上掉下來，不如在低位上調(diào)整，價(jià)格推得越高，將來給中小投資者造成的損失越大。

　　《中國企業(yè)家》：我想證實(shí)一下，當(dāng)初你到底有沒有說過什么“千點(diǎn)論”、或者是“推倒重來”這個(gè)話？

　　許小年：這個(gè)都是白紙黑字的事情，你去查一查，把“推倒重來”和“千點(diǎn)論”扣在我頭上的始作俑者，看一看他們的文章，是不是對(duì)我在什么地方的講話、或者我寫的文章的準(zhǔn)確無誤的引述。沒有，我沒有看到過任何這樣的引述。

　　《中國企業(yè)家》：總之當(dāng)時(shí)很多投資者對(duì)你的觀點(diǎn)很憤怒，你怎么看待他們的憤怒？

　　許小年：搞市場經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該承認(rèn)每個(gè)人的利益，尊重每個(gè)人的觀點(diǎn)。只允許一種意見存在，市場就搞不起來。資本市場一定是一部分人“看多”，一部分人“看空”，才有交易，否則你“看多”的人上哪買去？你“看空”的人上哪賣去？你想到過沒有，中國的文化意識(shí)里面允不允許對(duì)立？允不允許分歧？不允許分歧，不允許不同意見的存在，這種做法本身和市場經(jīng)濟(jì)的精神是相違背的。我們要不要反省一下，中國的傳統(tǒng)文化里面，是不是有很多和市場經(jīng)濟(jì)不相適應(yīng)的地方，現(xiàn)在是不是也該調(diào)整了？

　　《中國企業(yè)家》：在您的職業(yè)生涯中，中金是不是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，您怎么評(píng)價(jià)在中金的這幾年？

　　許小年：沒什么好評(píng)價(jià)的，我覺得評(píng)價(jià)過去沒有什么意義。我只是希望把我學(xué)到的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)的道理，跟投資者也罷，決策者也罷，能夠有一個(gè)很好的溝通，能夠?qū)λ麄冇兴鶐椭�。現(xiàn)在國內(nèi)的一些討論，往往局限于口號(hào)式的：比如說把“推倒重來”安到我頭上，然后“痛打落水狗”，并沒有深入討論問題的實(shí)質(zhì)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)國家、對(duì)個(gè)人都沒有任何益處。我總是感覺到我們太浮躁，靜不下心來去研究、去思考一些關(guān)于資本市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的基本原理。

　　《中國企業(yè)家》：但是在一家需要盈利的投行，你能做到多大程度上的獨(dú)立？在中金這個(gè)位置上，有沒有影響到您期望的那種學(xué)術(shù)研究？

　　許小年：肯定有影響。比如2000年的時(shí)候我對(duì)股市的看法是認(rèn)為泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重了，風(fēng)險(xiǎn)越來越高。中金的客戶，一級(jí)市場的、二級(jí)市場的客戶就都不高興了，就托人帶話來了，說：“你講話要注意。”我剛才講知識(shí)分子做研究應(yīng)該是獨(dú)立的。在投資銀行里面，起碼從法律上，從監(jiān)管上，要保證研究部的獨(dú)立的聲音，規(guī)定業(yè)務(wù)部門不得影響研究部的研究方向和研究結(jié)果。所以盡管有來自客戶的影響，我覺得我基本上還是能夠有足夠的表達(dá)自己的觀點(diǎn)的空間。

　　《中國企業(yè)家》：離開中金是不是有一種淡出江湖的感覺？

　　許小年：不管在哪里，我做的事情都是一樣的，還是做研究。

　　《中國企業(yè)家》：中歐會(huì)是您一個(gè)長期選擇還是一個(gè)過渡？

　　許小年：不知道，資本市場上有一個(gè)很知名的“隨機(jī)行走原理”，我也是“隨機(jī)行走”。

　　“保護(hù)投資者并不是保證投資者的回報(bào)”

　　《中國企業(yè)家》：這兩年多來資本市場的變化，有沒有印證你當(dāng)初的一些設(shè)想？

　　許小年：有一些。比如說隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加，大家對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)同程度越來越高。而中小投資者通過在市場上經(jīng)歷的一次又一次的教訓(xùn)，現(xiàn)在也都開始向價(jià)值投資的理念靠攏，我覺得這是一個(gè)很好的趨勢(shì)。為什么中國的股市不是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表？是因?yàn)樵瓉砦覀兊耐顿Y者不看基本面。現(xiàn)在逐漸轉(zhuǎn)到了看基本面，看資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，確實(shí)是很大的進(jìn)步。

　　《中國企業(yè)家》：現(xiàn)在所謂的“績優(yōu)藍(lán)籌股”，您覺得它確實(shí)有投資的價(jià)值，還是有另一種炒作行為在里面？

　　許小年：相對(duì)而言，它的投資價(jià)值，毫無疑問高于我們?cè)��?jīng)在市場上炒的那些ST股。

　　《中國企業(yè)家》：但其實(shí)我們也可以看到，所謂的績優(yōu)藍(lán)籌股，大多是國有控股的大型企業(yè)，它們的公司治理不是特別的完善，良好業(yè)績的可持續(xù)性似乎也不太樂觀。

　　許小年：這是另外一個(gè)問題，就是怎么樣把我們上市公司的機(jī)制進(jìn)一步完善。確確實(shí)實(shí)在上市公司里面，大多數(shù)是國家控股的公司，我個(gè)人認(rèn)為國家沒有必要在這些行業(yè)控股上市公司。隨著國有企業(yè)改革不斷深入，國家在這些企業(yè)當(dāng)中的股份應(yīng)該減少。

　　《中國企業(yè)家》：關(guān)于現(xiàn)在股市的發(fā)展，大概有兩種意見，一種是強(qiáng)調(diào)全流通，解決根本的體制問題。另外一個(gè)就是強(qiáng)調(diào)對(duì)中小投資者的保護(hù)。你怎么看待這個(gè)問題？

　　許小年：這兩者并不矛盾，全流通也是保護(hù)投資者的措施，不流通的話，國有和法人大股東就永遠(yuǎn)處于控制地位，就會(huì)傷害中小投資者的利益。很明顯的一個(gè)例子：大股東要增發(fā)，小股東不同意，一投票，大股東輕易拿到三分之二的多數(shù)。為什么？因?yàn)椴涣魍āＫ�以全流通和�?duì)中小股東保護(hù)應(yīng)該是一致的。

　　《中國企業(yè)家》：但市場上一傳全流通股市就下跌，又傷害了投資者的利益。

　　許小年：這是長期沒有搞清楚的一個(gè)問題，保護(hù)投資者并不是保證投資者的回報(bào)，這是兩個(gè)根本不同的概念。以為保證投資者進(jìn)入股市只賺不賠就是保護(hù)投資者，這是天大的誤解。什么是對(duì)投資者的保護(hù)？是透明度高，是規(guī)則清晰，是執(zhí)法嚴(yán)格，是游戲規(guī)則公平。現(xiàn)在你不流通，游戲規(guī)則不公平，這是對(duì)小股東利益最大的傷害。實(shí)際上，前些年談全流通的時(shí)候，一談市場就跌，這兩年好了，談全流通市場好像還漲一點(diǎn)，這是很大的一個(gè)進(jìn)步。

　　《中國企業(yè)家》：對(duì)九條意見出來之后的股市，你有什么展望？

　　許小年：正如我說過的，這是一個(gè)“正本清源”的文件，明確了我們長期以來糊涂的問題，就是要資本市場干什么？資本市場要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。意見里寫了四條功能：“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、看交易量、看開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置。要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場才可能健康地成長。

　　許小年簡歷

　　●1953年出生

　　●1981年畢業(yè)于中國人民大學(xué)，獲工業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位

　　●1981年-1985年，任國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員

　　●1991年畢業(yè)于加州大學(xué)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位

　　●1991年-1995年，在美國馬薩諸塞州Amherst學(xué)院擔(dān)任助理教授

　　●1996年，任世界銀行咨詢師

　　●1997年-1998年，任美林證券亞太區(qū)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　●1999年加盟中國國際金融公司，被聘為研究部董事總經(jīng)理

　　●2004年2月，加盟中歐國際工商學(xué)院，被聘為全職教授

　　印象：“毀譽(yù)”許小年

　　他轉(zhuǎn)身走進(jìn)校園的背影，是耐人回味的

　　文/本刊記者 杜亮

　　許小年在做《箭在弦上的中國金融改革》演講時(shí)，提到美國麻省理工學(xué)院的保羅.克魯?shù)侣�教授�?994年就提前三年預(yù)測(cè)了亞洲金融危機(jī)發(fā)生的必然性。“其實(shí)預(yù)見亞洲金融危機(jī)不需要大牌教授，掌握基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和方法，能夠靜下心來分析一下數(shù)據(jù)，應(yīng)該是都能夠看到這個(gè)結(jié)果的，”許小年說，“但有勇氣說這話的人，確實(shí)得是大牌教授。要讓我去說的話，人家肯定會(huì)認(rèn)為這個(gè)人有病。”

　　兩年多前的許小年正是一個(gè)被大家認(rèn)為“有病的人”。不管“千點(diǎn)論”、“推倒重來”是否真的出自其口，“打壓股市”的惡名許小年注定一輩子難以洗脫。而當(dāng)去年下半年，中國股市在經(jīng)歷兩年多的漫漫熊市見底之后，卻鮮有人站出來給他“平反”：“呵，原來許小年當(dāng)年的預(yù)言是對(duì)的。”即使有人承認(rèn)這個(gè)事實(shí)，也是一種“忿忿然”的態(tài)度。

　　溯及既往，許小年的“不識(shí)時(shí)務(wù)”并不限于孤證。2000年12月，中國證券設(shè)計(jì)研究中心組織慶祝中國證券市場成立十周年，多數(shù)人都在稱頌“十年來的巨大成就”，獨(dú)獨(dú)許小年在會(huì)上拋出中國股市應(yīng)從“企業(yè)本位”轉(zhuǎn)向“股東本位”觀點(diǎn)，指出政府監(jiān)管應(yīng)該把保護(hù)投資人利益放在首位，反對(duì)企業(yè)上市“圈錢”，惡炒股價(jià)。而在當(dāng)時(shí)股市欣欣向榮的情勢(shì)下，許的“不和諧音”很快被人遺忘。

　　市場對(duì)許小年“毀謗”之所以具有持久的“殺傷力”，其中金公司研究部董事總經(jīng)理的身份有很微妙的作用。一些人深信許小年或者他背后的機(jī)構(gòu)是別有“企圖”，比如坊間廣泛流傳的“抄底說”。對(duì)此，許小年的辯白是：中金從來都沒有“自營”業(yè)務(wù)，如何“抄底”？

　　在這點(diǎn)上，與許的觀點(diǎn)尖銳對(duì)立、并且曾經(jīng)是許同事的劉紀(jì)鵬，講了一句話：“許小年的觀點(diǎn)更多的還是以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的身份試圖對(duì)市場進(jìn)行預(yù)測(cè)。”“我和他(許小年)的分歧是中國股市在打假和擠壓泡沫時(shí)，要考慮市場承受力，是軟著陸、還是為追求強(qiáng)力擠壓泡沫，不怕市場崩盤？盡管初衷都是希望資本市場健康發(fā)展，但結(jié)果會(huì)大相徑庭。我不相信許小年想用他的觀點(diǎn)打壓股市然后代表其所在機(jī)構(gòu)或客戶抄底逐利，也不認(rèn)為我和他是什么‘市場敏感人士’，會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生什么大的作用。”

　　其實(shí)，許小年骨子里也是很想做一個(gè)“獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)學(xué)家”的，但其“投行人士”的特殊身份注定了他的尷尬—大摩的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅奇不也經(jīng)常遭遇類似情狀嗎？(“熱衷唱多中國，居心何在？”)如今，以一個(gè)“純粹學(xué)者”面目現(xiàn)身課堂的許小年，倒也許有更大空間將“獨(dú)立”進(jìn)行到底。而耐人回味的，是他那個(gè)轉(zhuǎn)身走向校園的背影。

　　往事

　　2001年9月，由許小年主筆的一份中金公司研究報(bào)告——《終場拉開序幕——調(diào)整中的A股市場》指出：“我們認(rèn)為目前的市場調(diào)整是不可避免，也是健康的。股價(jià)下跌并不是由國有股減持或大盤股上市引起。根本原因在于股價(jià)過高缺乏基本面支持，以及市場的不規(guī)范操作引發(fā)的投資者貪心危機(jī)。”該報(bào)告還指出：“雖然在市場調(diào)整過程中，一些投資者會(huì)有損失，但如果政府進(jìn)行干預(yù)成本將會(huì)更大。”其主要觀點(diǎn)后來被媒體歸納為“推倒重來論”。