來勢洶洶的“金鷹國際”在“南京新百(資訊 行情 論壇)”的競購中占盡先機，但難題隨之而來：其收購的流通股如何處理？有關部門如何監管？

　　一、9次舉牌

　　國有股權收購、競購、產權交易市場掛牌，二級市場舉牌、MBO、反收購……統統合

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在一起，你見過這樣一個聚集當前并購市場主要元素的故事嗎？

　　但是，2004年4月8日，全部的精彩戛然而止。這個故事被綴以一個乏味的結局：主角還未登場，懸念就已揭曉。

　　挾前后9次二級市場舉牌收購的強悍之勢，南京金鷹國際集團公司(下稱“金鷹國際”)戰勝眾多競購者，從南京市國有資產經營控股公司(下稱“南京國資”)手中，接過南京新百集團有限責任公司(下稱“新百集團”)整體國有產權。

　　“新百集團”成立于2002年6月20日，旗下包括南京市商貿局下屬的7家商貿企業(后有2家企業脫離出去)，資產歸“南京國資”所有，但委托上市公司南京新街口百貨商店股份有限公司(600682，南京新百)管理，“新百集團”的董事長、總經理由“南京新百”董事長李三寧擔任，監事會主席則是“南京新百”黨委書記。

　　但真正把“新百集團”與“南京新百”拴在一起的，并非這層關系，而是南京市政府制定的“1＋X”改制方案：“南京新百”國有股(“1”)與“新百集團”下屬企業(“X”)進行捆綁轉讓，后者有了歸屬之后，再轉讓前者。因此，獲得“新百集團”，意味著“南京新百”的國有股權也將落入“金鷹國際”手中──這才是一眾競購者的真正目的。

　　“南京新百”1993年上市，它不僅是南京市第一家上市公司，還是南京零售業的龍頭之一，這家地處南京繁華商業區的公司，年銷售額已突破20億元，近幾年凈利潤都穩定在5000萬元以上，在去年全國零售百強企業中，位列第35位。

　　對競購者來說，入主“南京新百”，不僅將獲得一個絕好的融資平臺，還將會取得一個進入南京乃至江蘇零售市場的鑰匙。

　　2003年6月12日，“南京新百”第一大股東將所持5638萬股國有股份(占總股本的24.49%)，放在南京市產權交易中心掛牌轉讓。當時參與競購的，不僅有蘇寧集團這樣的土著大腕，還有新疆德隆、上海復星等高手，“金鷹國際”彼時亦忝列其中。

　　美籍華人王恒一手設立的“金鷹國際”，1998年曾被外經貿部評為“中國外資企業500強”，它是南京首家批準成立的大型多元化外資企業集團，下有房地產、購物、高科技、汽車營銷等專業集團，擁有華東最知名的連鎖品牌，它總資產30億元，年營業額從1996年的2.3億元飆升至2003年的15億元，平均年增長率達30%。但是這一回，由于長期是與“南京新百”同處于一個商業區的零售企業，二者一直相互較勁，“金鷹國際”的收購前景并不被看好。

　　值得注意的是，掛牌轉讓四天之后，也就是在6月16日，一觸即發的競爭收購被中國證監會叫停，理由是此次掛牌不符合“上市公司非流通股的轉讓必須遵循法律規定，在依法設立的證券交易場所進行”的要求。

　　此后的一切，似乎都在“金鷹國際”的運籌帷幄之中。

　　在“南京新百”2003年中報中，一位名叫肖鋼的自然人股東突然出現，在此前的半年中，他悄然吸貨，最終持有260.18萬股流通股(占總股本的1.13%)，不僅成為第一大流通股股東，還在前十大股東中名列第三。

　　而肖鋼的身份，正是“金鷹國際”的財務副總監。“金鷹國際”隨后表示，肖的收購，純屬個人投資行為。但是細一想，收購“南京新百”這樣的重大戰略舉動，“金鷹國際”此前應有較長時間的醞釀決策，作為財務副總監，肖鋼絕不可能毫不知情。

　　2003年6月30日之前，“南京新百”股價最高曾至7.13元，而至2004年4月20日，其股價報收9.30元，以此計算，肖鋼的投資回報率最少也在30%以上。遑論借公司的戰略而牟取個人私利，在以管理嚴格而著稱的外企，是不可想象的。

　　此后，“南京新百”的子公司進行了一次不成功的MBO，“金鷹國際”也加快了收集流通股的步伐。肖鋼之后，它的子公司南京華美聯合營銷管理有限公司(下稱“華美聯合”)在2003年8月起最先出面，“華美聯合”開始暗中吸籌，至2004年2月6日第一次公開舉牌，先后買入1153萬股“南京新百”股票，占總股本的5%。

　　2004年2月17日，“金鷹國際”的另一子公司南京金鷹國際購物集團有限公司(下稱“金鷹購物”)露面，在不到半個月的時間里4次舉牌，最終獲得5.25%的股權。

　　隨后，收集流通股的接力棒傳到“金鷹國際”另一子公司金鷹申集團有限公司(下稱“金鷹申”)手中，自3月12日起的半個月里，“金鷹申”4次舉牌，持有4.96%的股權。

　　至此，即使不計算肖鋼所持股權，“金鷹國際”旗下三家公司已合計持有15.22%的“南京新百”股權，成為第二大股東。

　　再加上“新百集團”已歸其所有，“南京新百”國有股權轉讓，事實上雖然還沒有實質行動，“金鷹國際”志在必得的態勢，讓人們雖然沒猜中開頭，卻能猜中結局。

　　二、強行舉牌為哪般

　　在國外，舉牌是收購上市公司的一種重要手段，中國資本市場由于股權割裂，這種情況通常發生在無國家股、無法人股、無外資股，為這類上市公司股權分散，沒有具備特別優勢的大股東，收購者只通過二級市場，就能以較小的成本達到控股的目的，同時收購的股份在鎖定6個月后又可以自由流通，容易退出。

　　在“南京新百”，國有股、法人股、流通股三者并存，第一大股東“南京國資”持有24.49%，相對于第二大股東的1.30%，長期“一股獨大”。對這樣的公司強行舉牌，高收購成本不可避免。

　　截至2003年第三季度，“南京新百”每股凈資產為3.79元，若協議受讓“南京國資”所持的國有股，以溢價30%計，所需不過2.78億元。但“金鷹國際”舉牌以來，實際花費至少在3.1億元，所獲為15.22%，而且沒有人參與二級市場競購�，F在觀之，“金鷹國際”迎難而上，還是在擺出背水一戰架勢，嚇阻競爭對手。

　　競爭對手若想坐穩控股股東，勢必要在二級市場與“金鷹國際”展開真金白銀的較量。可以想見，“南京新百”股票屆時可能會漲到不可思議的價位，此前“金鷹國際”的吸籌成本并不高，即使最終不得已而脫手全部流通股，照樣可賺得盆滿缽溢。

　　再看“金鷹國際”安排“華美聯合”、“金鷹購物”和“金鷹申”出場的節奏，先暗后明，先緩后疾，在“新百集團”轉讓之前，每家持股比例都控制在5%附近，環環相扣地舉牌，充分表明競購者可能的狙擊也在其謀劃之中：一來避免在局勢未明的情況下，涉入過深，導致自身騎虎難下；二是造成一種戰略承諾逐步升級的效果，以不達目的誓不罷休的形象，從心理上打擊競爭對手。

　　對于“南京國資”來說，“金鷹國際”志在必得的舉動也是一種暗示。畢竟股權之爭在傷害相爭雙方的同時，也會拖累上市公司，地方政府也不希望這種事情發生。

　　三、不成功的子公司MBO

　　在“金鷹國際”志在必得之際，“南京新百”發生了一次不成功的子公司南京東方(資訊 行情 論壇)商城有限責任公司(下稱“東方商城”)管理層收購(MBO)事件，這次MBO因何而起，又因何而終，外界至今一直霧里看花。

　　成立于2000年的“東方商城”在地理位置上恰好位于“南京新百”與“金鷹國際”之間，二者為該地塊“血拼”一場。它由“南京新百”和另一股東投資1.96億元共同組建，在其后的兩年中，一直虧損，2002年才得24.67萬元微利，可稱為是一塊已經擺脫創業初期風險的資產。

　　2003年8月15日，“東方商城”管理層計劃從“南京新百”和另一股東手中收購“東方商城”51.02%的股權，以凈資產做價，收購完成后，“南京新百”的持股比例將由原先的79.67%降至45.73%。

　　眾所周知，成功的國有股轉讓，定價幾乎全部高于凈資產，“東方商城”顯然已經觸線，加上MBO的資金來源是管理層自籌10%，其余90%通過信托方式解決。方案一出，市場嘩然。

　　從操作上來說，上市公司子公司實施MBO，無需得到財政部、國資委和證監會等有關部門的批準，只要對其擁有國有資產處置權的地方政府批準即可，因此“東方商城”MBO的成功可能性非常大。

　　但是，在2003年9月10日，也就是股東大會對MBO方案進行表決之前，在監管部門沒有任何明確表態的情況下，“東方商城”管理層主動撤回MBO方案�，F在看來，這種結果極可能是因為遭遇到“南京新百”潛在收購方的強勁阻擊。

　　“東方商城”的MBO頗像是反收購戰術中“皇冠上的珍珠”，即當公司遭受敵意收購時，將其有價值的資產出售給特定人，此時的特定人可能是目標企業大股東在外成立的公司，等到危險期過后，再將這些資產買回目標企業。

　　但無論誰是潛在收購方，顯然都難以容忍在入主之前，就讓地處寸土寸金區位的“東方商城”旁落，并成為強勁的競爭對手。因此在“南京新百”股東大會召開之前，市場對“東方商城”MBO非議已甚囂塵上，有人在二級市場收集籌碼，也有人征集表決權。

　　“南京新百”有關負責人當時表示，公司流通股已相當集中，十個左右大戶手上的籌碼已超過“南京國資”。因此即使MBO方案過會，也未必能獲得通過。

　　從時間上看，這個左右盤局的力量，很可能來自“金鷹國際”。

　　從2004年2月6日“華美聯合”公開舉牌，到4月8日“新百集團”國有產權歸于“金鷹國際”，“南京新百”的股價不漲反跌，絕大部分時間在9.5元到10.5元之間波動，股票日均換手率不足2%。

　　按照常理，這段時間正是跟風盤踴躍之時，股價應該一飛沖天，交投也應非�；钴S。這與“南京新百”國有股權掛牌與“東方商城”MBO前后(2003年6月至2003年9月)的走勢形成鮮明對比，其時股價在一個多月里由6.46元漲到了10.77元，期間的日均換手率在6%左右，最高曾接近10%。

　　這種鮮明的反差，正印證了外界此前的猜測：在2004年春節后，“南京新百”的流通股就已被高度鎖定，“金鷹國際”僅憑所控制的流通股就已成為實際上的第一大股東，而此番舉牌大戰只不過是使持股人身份由暗變明的過程。

　　四、兩大看點

　　如果“金鷹國際”如愿從“南京國資”手中獲得24.49%的國有股權，這樣就會形成一種中國資本市場少見的大股東持股結構：國有股＋流通股。圍繞流通股的處置，這起沒有懸念的并購將來會有更多的看點。

　　○ 躲避要約收購

　　目前對于“金鷹國際”與“南京新百”未來走向的判斷，大都認為“金鷹國際”將因持有39.71%的股權，而觸發要約收購。但事實上，如果“金鷹國際”覺得有必要，要約收購完全可能避免。

　　根據規定，通過證券交易所的證券交易，當投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應按有關規定報告和公告，并在每增加或減少5%時，進行報告或公告；收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的6個月內不得轉讓。

　　目前，“南京新百”的國有股權轉讓協議并未落實，“金鷹國際”還沒有構成收購行為，完全可以減持流通股至5%左右，從而以持有不足30%的股權而避免要約收購。目前“南京新百”的流通股被高度控盤，加上“新百集團”已落入“金鷹國際”囊中，因此減持行為不會給競爭者以可乘之機。

　　再者，“金鷹國際”可以與南京國資管理部門充分協調，在“南京新百”國有股權轉讓的時機上做文章，先以二股東身份介入，待到“金鷹國際”持有的“南京新百”流通股減至5%左右時，再行簽約。

　　○ 大股東炒股如何約束

　　大股東自炒公司股票，為市場最為忌諱者。

　　“金鷹國際”舉牌收購“南京新百”，盡管其現時并未影響后者的經營，但市場對這種惡炒已有非議。一旦“金鷹國際”如愿成為第一大股東，并對“南京新百”的經營握有絕對影響，無論何時拋售其所持的流通股，都會引起市場更大的爭議。

　　對于大股東所持流通股的買賣，《證券法》規定：(本案例中的“金鷹國際”)所持有的股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸上市公司(本案例中的“南京新百”)所有。

　　目前，約束大股東買賣上市公司股票的法律規定只有這么一條，而買賣與炒作之間，其實是無法準確判定的。

　　這就形成了一個難題，即在“金鷹國際”成為“南京新百”大股東之后，對于其所持15.22%的流通股如何處理？有關部門又如何進行有效監管，防止其借內部人控制而拋售流通股牟利？——更微妙的是，“金鷹國際”早在2003年初，就已經開始建倉“南京新百”流通股，從自然人肖鋼到旗下三家公司，都牽涉了進來。既然在爭購階段都能精心布局，那么，一旦“金鷹國際”真正入主“南京新百”，對其二級市場行為的監管確實要費一番思忖了。

　　五、對比：市場和政府行為的不同結局

　　“金鷹國際”并購“南京新百”，與同期發生在上海的“第一百貨(資訊 行情 論壇)”(600631)并購“華聯商廈(資訊 行情 論壇)”(600632)有諸多相同之處：都是國有資產退出，都是商業系統的行業整合，整合對象都在同一個城市，并購對象的效益基本相近。但是，二者采取了不同的方式，由此帶來的結果也迥然相異。

　　“南京新百”一直堅持進行市場化操作，無論是被主管部門在交易市場上掛牌，還是子公司MBO，乃至最后被舉牌收購，“南京新百”在解決國有股權流動問題上，都相對透明。而“第一百貨”與“華聯商廈”的并購，政府主導推動的跡象非常明顯。

　　但在時間的跨度上，市場化行為反而比政府主導要短。自2003年6月12日“南京新百”國有股掛牌交易出臺，到2004年4月8日并購大局初定，歷時9個月。而“第一百貨”收購“華聯商廈”可以說醞釀于2003年4月25日的“百聯集團”組建，合并方案制訂于2004年4月8日，前后時間約為12個月。

　　從并購成本上來看，“金鷹國際”完全從市場吸籌，推高股價的同時也提高了收購成本。而“華聯商廈”的股東只能面臨兩個選擇：一是非流通股東接受按凈資產溢價率為零的價格進行股權轉讓，流通股接受7.74元的價格，比停牌時的價格9.53元低18.78%；二是將“華聯商廈”股票轉換成“第一百貨”的股票。

　　但在資本市場的天平上，收購方的付出對應著的，卻是股東的利益。在“金鷹國際”舉牌的過程中，“南京新百”股票價格節節攀升，原股東無疑是受益者之一。而對于“華聯商廈”的股東來說，目前非流通股轉讓一般的溢價率在20%～30%，接受“第一百貨”開出的零溢價收購，意味著非流通股股東將會有20%～30%的轉讓溢價損失，而流通股東則要接受18.78%的轉讓折價。(財經時報 記者呂愛兵 冀書鵬 姚文祥)