國債回購“秋后算帳” 眾多豪莊、券商身陷其中

　　《證券市場周刊》通過業內調查了解到，身陷國債回購黑洞之券商為數眾多，涉及資金之大，甚至令監管層恐其連鎖反應不敢輕易下手。國債回購的黑洞不僅破滅了股市部分“莊家”的美夢，也在吞噬著券商們的肌體。富友證券倒下了，新華證券倒下了，南方證券倒下了，愛建證券倒下了，也許明天......

　　本刊記者 李德林

　　近日，上交所公布了屬下國債回購余額為1730億元，然而，整個交易所國債市場被券商挪用的資金有多少？

　　2004年2月25日，中國證券登記結算公司(以下簡稱中證登)下發國債回購自查令，要求各證券公司就其自營債券量與回購融資量之間的差額進行說明，并限定3日之內給出整改辦法，令心虛的券商身冒冷汗，不知政令是否一陣風兒輕輕刮過,還是已到“秋后算賬”之時。

　　曾被指為中國股市“豪莊”之旗下某證券公司，目前泥足深陷，亦在此處翻船。“兩年前就掉進了一個萬丈深淵”，其內部人士稱。

　　國債回購有多亂？“國債回購有多亂，我只能說，證券登記結算公司已經沒有錢賠了，開始在央行貸款了。”中證登董事長陳耀先極為不滿券商布下的回購黑洞。難道，國債回購這一金融產品真的必須與妖魔共生？“中、西醫”均解決不了這一問題？

　　“豪莊”命懸巨額國債回購

　　“現在是一個股民期待已久的大牛市，如果中國股市最牛的莊家倒下了，將成為中國股市一段值得書寫的歷史，因為他不僅僅是莊家的歷史，他更是警醒資本市場上的每一位玩家，國債回購玩不好，就會玩火自焚的。”某“豪莊”旗下證券公司資金部A先生一聲長嘆。據了解，該公司涉嫌數十億元違規國債回購。

　　A先生透露，目前“豪莊”高層正在四處找錢還債。A先生回憶，本來自己是在某信托公司工作，6年前被派到湖南的一個分部融資。當時“豪莊”接手的上市公司主業不明顯，經高人指點重新定位。作為該上市公司的第一大股東，手里還掌握了90%以上的流通股，一舉成為按控盤量定義的“豪莊”。該股股價不斷被推高，市盈率明顯過高，于是，“豪莊”決定通過反復送股來擴大股本，降低自己的進入成本。A先生稱，當時在國際中介機構的幫助下就是要做大公司的盤子，向公司裝入一些實業資產。

　　“豪莊”一手推股價，一手做實業。A先生透露，初期，要做實業對這家民營背景的“豪莊”來說，從銀行貸款是相當困難的，于是他們就想到了國債回購。

　　“豪莊”通過證券、信托公司進行融資。外圍資金通常委托與莊家關系密切的證券、信托公司進行國債投資，而證券、信托公司再將國債進行回購，回購現金則轉到莊家指定的賬戶中，“豪莊”與資金方的三方協議中給出的條款相當優惠，足以吸引相當一部分資金殺入，先后融到巨額元資金。

　　后期，當信譽度下降時，為吸引資金開始讓旗下金融機構相互擔保。天有不測風云，隨著宏觀經濟發生變化，真實存款利率為負數的現實令國債市場逐步低迷，莊家手中回購的國債不但跌破合同簽訂時候的“市面值”，更想不到的是跌破100元面值，按合約“豪莊”必須彌補差價，資金融出方見勢不妙陸續強行回購，莊家不得不向銀行舉債。尚未從國債回購旋渦抽身的“豪莊”又遇政府收縮銀根之故，加之其他不利因素相互作用，資金鏈嚴重吃緊失去了護盤的能力，監管部門又放風，限期自行“了斷”。“豪莊”旗下股票出現了上升行情下逆市狂跌的悲劇。

　　1000億違規回購券商折腰

　　《證券市場周刊》得到的最新消息，“豪莊”不想賴帳還在做最后的努力，力保金槍不倒，但是旗下的金融公司因為國債回購的壓力目前已經舉步維艱。A先生一語中的：“莊家牛市倒下，跟隨倒下的將是一些證券公司、信托公司。”有關人士推測，國債回購市場中，違規國債回購資金累計達1000億元。

　　2003年6月20日下午2:23時，百科藥業(資訊 行情 論壇)(000627)突然被打到跌停板上，不到10分鐘，愛使股份(資訊 行情 論壇)(600652)承接百科藥業的表演，也毫不猶豫地打到跌停板上。隨后多只股票跟進，市場跌聲一片。當時有人認為百科藥業這樣的老莊股跌停肯定另有原因。事實證明，老莊股暴跌與證監會開始摸底國債回購情況不無關系。

　　在2003年6月20日之前，證監會就正式向各大券商下發通知，要求證券公司將國債回購的明細統計情況上報。有關人士說，這次摸底只發現200多億的違規國債回購，并沒有市場傳言的那樣黑，所以被監管部門放了一碼。

　　該人士透露，盡管如此，監管層還是提心吊膽。在百科藥業們崩盤之前，富友證券曾經是經紀業務好榜樣，最終落得被上海首富周正毅操縱，成為洗錢的工具。富友證券被托管時，有高達39億元的國債回購余額被上交所凍結。這39億元回購余額所需國債現券，均為富友證券以代客理財的名義，高價從社會上融集而來。而39億的國債回購資金則悉數流進了周正毅旗下別的公司。

　　2003年12月5日，新華證券被證監會關閉，一個主要原因就是通過20多億國債回購違規為百科藥業的莊家接盤。緊接著，2004年1月2日，風雨飄搖的南方證券在一片破產聲中被政府行政接管，知情人士透露，在2003年6月的那次國債回購摸底中，南方證券被摸出20多億的黑洞。而2月20日，中證登上海分公司公布了其主持的54億元國債的招標競標結果，事實證明，這54億被拍賣的國債正是南方證券的。不愿透露姓名的人士透露，南方證券除透支54億上交所國債外，尚欠深交所40多億國債回購資金，因種種原因，這些數據暫時無法得到證實。

　　被證監會關閉的云南證券國債回購窟窿與其在券商中的地位極不相稱。在證監會關閉、托管的券商名單中，因為5.8億違規國債回購，鞍山證券首上券商斷頭臺；7億元高息吸引國債投資，大連證券魂斷于此；富友證券39億國債回購造就了周正毅上海首富名頭，也毀了“農凱系”；經不住炒家“朱大戶”的誘惑，新華證券動用20多億國債回購資金接盤，最終在3歲生日的前10天夭亡；而愛建證券的高管層更是膽大妄為，居然挪用20多億元國債回購資金炒港股。還有佳木斯證券、珠海證券，皆因大量進行違規國債回購走向死亡。

　　國債回購黑洞不僅毀了上述證券公司，也讓部分上市公司卷入其中。2003年2月18日，上港集箱(資訊 行情 論壇)(600018)發布公告稱，該公司于2002年2月和3月分三次購入6900萬元、2961.1萬元和4868萬元國債，并與西南證券上海定西路營業部簽署了為期一年的國債托管合同，該營業部一直無法拿出表明上港集箱國債庫存情況的對賬單。2003年2月初，華夏證券上海市青浦營業部被上海善民貿易有限公司(下稱善民公司)告上法庭，原因營業部總經理將其委托的1500萬元國債回購，并將回購資金非法轉移。10年無丑聞的招商證券2003年在杭州因為違規國債回購，將3億元回購資金融給深圳一家房地產公司炒作世紀中天(資訊 行情 論壇)(000540)，最終因世紀中天崩盤，招致公安部掛牌偵查，同樣的丑聞招商證券在南京也上演了一幕。更讓人發指的是，廣東證券居然內外勾結套走10億國債回購資金。

　　據有關人士分析，目前交易所國債回購總額達到5356.97億元，違規國債回購資金高達1000多億，也有估計到1500億元的觀點，黑洞套牢券商為數重多。

　　盛世危言下的國債回購夢

　　“2002年上半年是國債走勢最火爆的時候，國債的火爆成了埋葬券商們的熱土。”一位券商高層回首2002年國債回購的瘋狂，當時利率將繼續下降的預期沖昏了某些人的頭腦，不顧一切地進行高風險的負債交易。

　　當年上交所5月27日收盤，20年期國債(010107)的價格已漲至116.45元，大大高于3月29日的收盤價107.98元。到2002年上半年國債回購的最后一個交易日6月28日，上交所當日成交金額348.56億元，其中債券成交64.4億元，占18.48%。而在64.4億元的債券交易中國債交易達到63.9億元，國債回購的成交量更是占債券交易總量的59.65%。一位參與國債回購的操盤手回憶，當時國內利率將繼續下降的預期讓國債市場變熱，甚至達到高燒的程度，而許多國債交易機構抱著這種預期，一直在進行著過度的高風險負債交易。

　　有操盤手透露，當時在國內兩個國債回購市場上流行的交易是：通過抵押國債獲得貸款，再利用獲得的貸款購買更多的國債，如此往復，通過回購市場借錢，買進更多的國債。如果參與機構的預期是正確的，除了從貸款和國債的息差中賺取收益外，他們還能從所買入國債的價格上漲中獲利。問題是，如果利率上漲交易員所持的這些國債就會下跌。

　　就在國債回購市場一片欣欣向榮的時候，不少機構還在期待國內物價下滑，以及中國經濟增長可能放緩，按照當時的市場預期，如果經濟狀況果真如市場所想，則可能促使決策層下半年再進行一輪減息。而當時的股市持續低迷，“莊家”急需資金護盤時，便提供高額回報吸引社會資金通過國債回購市場轉道流入股市。

　　中國債券登記結算公司的官員曾提出忠告：無論是從歷史來看，還是從世界其他地方來看，這樣的交易通常都會引發災難。并舉例：1994年，眾多退休富人的豪華避風港———加州橘郡(OrangeCounty)被迫申請破產，原因是城市規劃者的杠桿交易失敗，導致投資虧損超過了16億美元。而在中國的市場還沒有引入諸如期權等避險對沖工具的情況下，如果市場走勢和預期相反，交易者必將承擔重大損失。國內某經紀公司的高層透露，2001年下半年減息預期甚囂塵上的時候，他所在的公司持有的國債總值大約是公司國債交易預算的50多倍。

　　據一位國債操盤手回憶，當時除了GDP和出口額以外，其他所有經濟數據，如消費價格指數(CPI)等均一直在惡化，通貨緊縮依然存在。到了2002年下半年，國債市場失去往日的雄風，一路低走，市場出現巨大規模的平倉交易。A先生透露，也就是在2002年下半年開始，“豪莊”簽約的回購國債出現大面積跌破票面值，而當時公司的不少項目正在運作中，而2002年的賬面回購資金剛還給銀行，面對20多元的差額，公司的40億國債出現巨大虧損，公司不得不再次通過銀行救急。

　　國債回購的違規通道揭秘

　　無論是券商還是莊家，在2002年的國債回購狂潮中泥足深陷。1000億違規國債回購到底是如何在夢幻般的狂熱中掉進黑洞之中的呢？有人給《證券市場周刊》揭秘了兩條違規隱秘通道。

　　今年2月25日，中證登下發國債回購自查令后，當日交易所債市也創造了2004年以來的最大跌幅：上證國債指數(資訊 行情 論壇)下跌了0.33%，創出2003年12月9日以來的新低。某券商資金部負責人稱，2003年的200億摸底后，券商們并沒有自覺從黑洞中抽身，市場接踵而至的券商關門，尤其是登記結算公司在賠光風險基金后，不得不從銀行貸款來賠償客戶的損失，在中證登的強烈要求下，證監會決定放手讓中證登再次摸底違規國債回購，部分券商在中證登措辭嚴厲的要求下不得不拋售手中的現貨。

　　從2002年國債市場持續下跌以來，老莊股崩盤不斷。世紀中天將2002年國債回購交易量排名第三的海通證券推向前臺，引來上海經濟偵查總隊翻查3年老賬；徐工科技(資訊 行情 論壇)斷送了好榜樣富友證券的大好前程；百科藥業將新華證券拉下馬。在金融街(資訊 行情 論壇)某券商總部總經理這樣告訴記者：“莊股的崩盤一定會攪渾一些券商，1000億的違規資金中差不多有100家券商參與其中。”該總經理主管資金運營，該公司現在參與將近10只股票的炒作，靠公司目前的30億自營資金遠遠無法運作這10只股票，只要旗下股票拉高出貨的時候，該公司的國債回購交易量一定會在一天前突然放大，如果幾天內順利出貨，國債回購的交易量就會相對較小。該總經理透露，每個月的最后幾天，以及每年的最后幾天，只要公司賬外虧損比較大，要抹平浮虧，一般都會通過國債回購來拉抬股價。

　　“他說的只是券商自己挪用客戶的券來炒作自己的股票模式。”另一家券商的資金部總經理曾經為前面我們提到的“豪莊”進行過三方國債回購融資，當農村信用社或者其他資金方為了從股市中獲取所謂的超額利潤，而又不愿意直接將錢借給莊家，通常采用的模式就是：資金方將自己手中的資金委托證券公司進行國債投資，資金方會與券商簽訂一個很正規的委托投資協議，而與資金方、券商關系非同一般的融資方將提出簽訂一個保險柜協議(也就是通常所說三方協議，在法律上沒有法律效力，不受法律保護)，協議將規定，券商在資金方買了國債后為資金方進行托管，資金方不干涉托管國債的具體回購，只要按照委托投資協議按時兌現投資收益。而券商在受托國債管理后，將國債進行回購，將回購資金打到融資方指定的銀行賬戶上，券商須將短期國債負責拉長持有時間，也就是短期變長期，融資方要替券商支付投資收益給資金方，到期債券需按照簽約市面值支付資金方相等的券或現金，哪怕該債券在兌現的時候已經跌破面值，融資方也必須為資金方補足簽約市面值的差額。

　　這位資金部總經理透露，一般這種模式的融資有兩種人愿接受，一種就是窮途末路的莊家，為了籌集護盤資金，但是券商往往與莊家有關聯或者就是莊家直接控制的。這種融資方一旦遭遇國債下跌，融資方資金鏈就會斷裂。因為由182天短期變364天長期的過程中，需要券商進行反向操作，也就是必須在182天到期的時候，融資方要將融資時等額的資金打回券商國債賬戶，這樣才能瞞過登記公司，364天到期后必須第二次進行同樣的操作才能不斷延長時間。國債下跌，差額將是融資方必須償還的缺口，通過這種方式融資的莊家也不可能有超過融資比例的現金，補不上缺口，券商就會強行平倉，這樣莊家資金鏈斷裂，不但股票崩盤，而關聯或自己控制的券商也因此遭遇資金方的訴訟，券商官司只能認輸，嚴重者倒閉關門。

　　該總經理說，還有一種接受同樣模式的融資方就是，券商與融資方淵源很深，在此前有股票或者國債回購往來，已經建立相當好的關系，而融資方又將自己坐莊的股票質押給券商，或者說券商與融資方有鎖倉協議，券商進行的這種國債回購相對主動，一旦國債下跌，莊家資金鏈緊張，往往幫助鎖倉的券商都會出現恐慌性拋盤，這樣融資方最擅長表演的一招就是人間蒸發。券商要么拋盤還債，要么接莊進入第二輪坐莊，但是往往因為資金方的不信任，而出現官司不斷，信譽受損，嚴重者也會淪落到關門的地步。

　　無論是已經崩盤的股票還是已經走到生死存亡邊緣的“豪莊”，他們坐莊的股票不一定全是包裝造假，也不一定說莊家就什么都沒有，也許他們有實業，只是沒有充足的現金流來應對一些突如其來的變化，比如91天的國債拉長到182天，如果在拉長的時間里，國債下跌已經影響到資金方是否拋售債券的決策時，這就需要融資方有兌現的能力，一旦沒有，資金方要求券商拋售債券，而券商無券可拋的時候，官司產生，再兇悍的“莊家”也會栽在現金流的關口上。

　　銀、證聯手欲治人救己

　　2004年1月8日，中國銀監會緊急召集各大銀行內部會議，下令銀行收縮券商的融資貸款業務，要徹底清查各行對券商提供融資服務的真實情況。與會代表透露，銀監會的領導在會議上再三強調，帶有非法融資性質的“場外一天頭寸拆借”是清查重點。

　　銀監會發話了，銀行不敢不聽。開會當天，同業拆借市場中信用拆借成交99.76億元，比上個交易日減少83.93億元；1月9日，拆借成交79.30億元，又減少了20.46億元，而拆借平均利率則從2.1203%上升到2.1837%，增加了6.34個基點。在國債回購市場中，8日、9日最活躍的R007品種，成交量劇減70%，利率大幅上升50%。“這是銀行在經歷富友證券、南方證券套牢大批銀行后，銀監會忍無可忍的決定”。華夏銀行(資訊 行情 論壇)上海分行某高層透露，以前場外一天頭寸拆借作為信譽比較好的大券商是銀行的主要客戶，可是像南方證券這樣的大券商都出事，銀監會怎么能袖手旁觀呢？該人士說，本來華夏銀行上海分行要與海通證券簽訂一筆10億元的場外一天頭寸拆借合同，現在這筆貸款只能擱淺了。

　　銀監會徹查銀行，對于監管部門來說似乎已經達到忍無可忍的地步。有消息稱，至少有200億元的農信社資金在交易所市場從事國債交易，包括回購、協議融券等。早在2003年9月底，銀監會辦公廳、中國人民銀行辦公廳聯合下發通知，要求各農信社立即清查在證券交易所的投資狀況，并限期將資金抽回。對于銀行資金，尤其是農信社資金參與國債回購的現象，銀監會也單獨以“急件”的形式向各地銀監辦下發了加強監管的“通知”，由各地銀監辦向農村信用合作社聯合社傳達。要求“充分認識債券投資的風險，嚴格執行各項債券投資管理規定”；“嚴禁農信社在證券交易所進行回購和現券交易”；“嚴禁以協議國債、融券、虛假債券回購、虛假代保管和購買股票等形式進行投資”；“嚴禁以任何變相方式與證券公司或其他機構合作進行債券投資業務”。

　　銀行收緊了券商的錢袋子，以前到交易所國債回購市場套利的銀行資金也不得不隱蔽性撤退。銀監會的官員表示，近來，由于證券公司不斷出事，銀監會開始擔心銀行陷入券商的風險漩渦到底有多深，受到牽連的程度有多大。這不，銀監會的嚴查還沒有全面開始，農信社等10多家銀行的20多億資金僅僅因為2%的利息，就讓愛建證券通過國債回購搗騰到香港炒股去了。

　　銀行的巨額資金不斷掉進國債回購黑洞，比銀行更冤的該是證券登記結算公司了。新華證券被撤銷，虧空高達18億元，央行一次性撥付14.5億元填補該公司窟窿，吉林省政府拿出4億元現金替該公司委托理財虧空買單。中證登的高管層說：“現在券商的膽子太大了，在利益的驅使下，隨便弄，反正又不是虧他們的錢，公司關門了，中證登只能拍賣他們的回購債券余額，償還客戶不夠的，中證登只有用證券登記結算風險基金來填補，新華證券的20多億填補后，南方證券的已經是銀行的貸款了。”

　　券商的膽大同樣令證監會擔心。在2003年年底，證監會責成證券交易所，對現行的國債回購制度進行調查和改進。很快上交所就向證監會上報有關券商債券回購業務的“自查報告”。交易所提出：一、要求各券商對其所進行的回購余額進行登記；二、要求各券商把自營和代理的現券以及回購業務進行分別登記；三、由交易所對券商的欠庫(賣空)行為、營業部之間相互挪用債券以及挪用客戶債券的行為進行摸底；四、調查以委托理財形式進行融資的行為，并對簽訂和未簽訂委托理財協議者分別登記。

　　2月25日，中證登對自營債券量與回購融資量之間的差額進行說明，各券商恐怕相差無幾。券商如何盡快歸還客戶現券？為歸還被自己占用的客戶債券，券商要么自行購入債券，要么減少其他途徑的資金占用。但是券商涉及的資金量較大，短期內有可能使券商補債或賣出其他證券的壓力大大增加。

　　目前，發生在國債回購市場的諸多問題已引起有關部門的高度重視，解決之日不會太遙遠。

　　完善制度拯救迷途者

　　中國國債回購市場始于20世紀90年代初，市場最初是一種試驗目的，管理當局希望以此活躍國債市場和方便國債的推銷，在沒有相應成熟的法律規范的情況下就發展起來了。出現問題似乎是預料中的事情，只是現在這個黑洞在不斷被放大，如何拯救黑洞中的券商成為市場關注的焦點。

　　國債回購機制中隱藏著的若干系統性漏洞，作為交易所會員的券商席位上托管的國債，都被自動統一折算成可用于回購的標準券并實行席位二級托管，在這種機制下，券商完全有機會將客戶持有的國債申報融資回購，而融入資金劃入同一席位下的另一資金賬戶投資股票。而作為一線監管者的交易所，很難分辨同一席位下的回購融資是自營還是客戶所為。

　　證監會也曾要求嚴厲查處挪用客戶債券、通過回購融資的券商，并要求在債券回購業務中改變原有的“席位聯合制”的交易和清算模式，改由針對單一席位各子賬戶分別進行交易和清算。

　　有券商認為，之所以國債回購違規屨禁不止，與券商目前的融資環境以及與交易所的利益也有很大關系，證監會改變國債交易有關規定將影響交易所國債市場的發展。如果實行新規定，缺少了這一投機潤滑劑，會降低股票市場的活躍度，交易所的利益也會受到影響。

　　有消息稱，交易所國債市場回購模式有可能模仿銀行間市場進行改進，即由目前的凍結券商賬戶標準券改為將指定回購債券凍結至登記公司等第三方賬戶。從登記公司的角度看，采用新模式將大大降低其自身的風險。但是這種回購模式中，由于標準券折算比例不盡合理和拍賣折價等情況經常存在，這種風險只好由出面拍賣現券的登記公司來承擔。監管方面已意識到現有國債回購清算機制中的潛在風險。2003年下半年，上交所就著手將債券回購標準券折算比例的調整頻率由每季度提高到每月，并在債券現市單邊下跌的情況下，適當降低了折算比例。隨著折算比例逐漸下調，交易所市場債券的融資功能有可能會有所弱化，而其作為債券本身的投資功能會有所加強。

　　專家建議，目前管理當局應根據證券市場的承受能力，采取禁止增量、逐漸化解存量的方法加以解決。進一步拓寬券商融資渠道，諸如允許券商同業拆借和發債，是促使券商真正做大做強、徹底堵上這一融資黑洞的關鍵。