□本報記者 竇彬

　　4月19日將成為今年債券市場上值得紀念的一天。

　　素有“莊債”之稱的0213券暴跌6.03%，凈價更是一度由開盤時的90.55元急跌至85元。令業內刻骨銘心的是，這一跌幅也創出了單只現券單日跌幅的新高。

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　　事實上，在2002年9月份發行時火爆至極的0213券一直“我行我素”，收益率也維持在較低水平。即使是經歷了4月19日的大跌，期限長達15年的0213券的到期收益率也只有4%左右，甚至還低于5年期現券的收益率。

　　正因如此，0213券在業內長期被公認為“莊券”。在資本市場上，莊股與莊券的一個共同點是，一旦下跌就會自然而然地引發連鎖反應。在4月19日當天，同樣是長期券的0107券和0303券受到拖累分別狂跌了3.85%和3.86%，上億元市值灰飛煙滅。

　　其它現券也紛紛跳水，交易所債市因此出現了歷史上罕見的一次大跌。

　　有業界資深人士對此表示：“噩夢才剛剛開始。”事態的發展驗證了這個預測。4月20日，0213券再度下跌5.47%；4月21日，0213券一舉跌破80元，當天僅收于78.71元。這樣，短短三天，0213券的市值損失了13%。至于整個交易所國債市場，則一路連破以往被認為牢不可破的點位：95點、94點。盡管上證國債指數(資訊 行情 論壇)在93點附進有所反復，但最終也被較為容易地擊破了。至此，“國債市場進入了大熊市”的論斷已完全得以確立。

　　“莊債”何以突然坍塌？

　　對此，業內人士給出了多條理由：宏觀經濟層面上，CPI持續走高，有關央行將繼調高存款準備金率后上調貸款利率的傳言在業內廣為流傳；而在技術層面上，由于大量的鎖倉行為，0213券在長期走強后的收益率明顯偏低，使得交易所債市長期券與短期券之間出現了利率倒掛的現象。

　　但是，何以這一切會偏偏發生在4月19日？這讓業界人士不得不與開放式回購(即買斷式回購)的推出聯系了起來。4月16日，財政部、中國人民銀行、中國證監會聯合就開展國債買斷式回購交易業務發出通知。通知稱，買斷式回購正式實施的時間，將視銀行間債券市場和證券交易所債券市場年內準備情況確定。隨后，央行行長周小川發布2004年中國人民銀行一號令，宣布《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》將于5月20起施行。

　　“開放式回購的即將推出意味著做空機制即將付諸實施，這就使得一些機構將目標瞄準了利率定位明顯不合理的現券：存在著極其肯定的做空獲利機會。”深圳發展銀行資金中心一位交易員指出。毫無疑問，收益率明顯不合理的0213券自然首當其沖了。事實上，做空機制已為一些資深機構運作得相當嫻熟了。

　　有業界人士指出，在本輪債市下跌行情中，以0301券為代表的跨市場現券下跌較快，一個重要原因就是，一些跨市場機構從銀行間借券到交易所進行做空，導致交易所跨市場現券的跌幅明顯偏大。在坊間流傳的一個消息是，由于0213券的下跌引發了整個債市歷史性的暴跌，因此，有關部門正在調查具體是哪個機構率先“不負責任”地拋售。

　　據悉，初步消息是，來自西北一家機構與此有著一定牽連。有交易員表示：“在引入做空機制后，0213券肯定會被機構做空的，誰還敢繼續來鎖倉呢？”盤面顯示，在4月19日，0213券的護盤機構十分明顯放棄了在90元進行“支撐”的操作。在沒有護盤后，0213券的下跌也就成了順理成章的事。

　　做空機制生不逢時？

　　由于自1995年后首次有了賣空機制的可能，因此，債市開放式回購甫一亮相就吸引了眾多機構與投資者的眼球。所謂開放式回購交易是指，國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。與現行的封閉式回購相比，一個最大特點是，開放式基金中的融資方在約定期限內就完全擁有了現券的所有權及處置權，而不再是簡單的現券質押。

　　然而一個公開的秘密是，已有不少機構在實際操作中早已私下按“開放式回購交易”的方式進行操作。據了解，這次推出開放式回購主要是解決封閉式回購中抵押債券無法二次利用的問題，以提高債券的利用效率。另外，可防止因為正回購方到期拒付資金而給逆回購方帶來重大損失；對于結算代理人而言，可以解決墊付債券的問題。所以，“更多的靈活性”也受到了業內廣泛認可。

　　按照財政部、中國人民銀行、中國證監會三部門的通知，銀行間債券市場和交易所債券市場為國債開放式回購交易的指定交易場所。可進行開放式回購交易的券種為跨銀行間市場和交易所市場流通的國債。至于可參與開放式回購交易業務的投資者為兩個市場的機構投資者。

　　根據銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定，買斷式回購的債券券種范圍與用于現券買賣的相同。因此，所有在銀行間債市上市的國債品種均可進行買斷式回購交易。

　　業內人士指出，這與銀行間市場每只現券的存量相對有較大關系。銀行間市場上的開放式回購在交易方面還規定，買斷式回購的期限由交易雙方確定，但最長不得超過91天。交易雙方不得以任何方式延長回購期限。同時，在買斷式回購期間,交易雙方不得換券、現金交割和提前贖回。

　　毫無疑問，風險控制是做空交易中最受關注的部分。交易員普遍認為，現行有關規定基本上比較到位了。例如，對買斷式回購的量進行比例限制，要求任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20%，任何一家市場參與者待返售債券總余額應小于其在中央結算公司托管的自營債券總量的200%。

　　業界資深人士指出，開放式回購的推出歷程可謂并不輕松：財政部在去年6月份在中國債券信息網召開“債券買斷式回購業務”會議；央行又在隨后的7、8月份召開了《債券買斷式回購業務管理規定》座談會，征求有關市場成員意見，并于去年9月在網上公開征求意見，至此，開放式回購業務的框架已基本確定。

　　與此同時，財政部也于去年9月就國債開放式回購管理辦法向市場征求意見。讓一些交易員感到難以理解的是，相關部門為何不選擇一個較好的時機推出呢？有交易員指出：“盡管推出開放式回購是大勢所趨，但就具體時機而言，龐大的市值損失表明它是生不逢時。”

　　深圳一家券商固定收益部負責人憂慮地對記者表示：“很多券商委托理財資金都是借道債券市場進入股市的，債市下跌肯定對這部分資金會產生相當大的影響。”

　　博弈空間拓寬

　　有業界人士也看到了管理層在目前力推開放式回購的良苦用心。“做空機制引入后加速了市場的重新定位，特別修正了一些現券不合理的高估，這就使雙向交易機制為多空雙方提供更大操作空間成為可能。”令業界高度關注的是，開放式回購將在我國債券利率體系中引入遠期價格揭示機制。有交易員指出：“開放式回購的到期交易價格除反映融資融券活動的成本以外，更多的還是反映對標的券遠期凈價的預期，這就包括了市場對利率變化的相應預期。”

　　最終的結果很可能就是，這將有助于建立一條更為平滑合理的市場收益率曲線。而這一點，恰恰是在以往所無法實現的。

　　中國農業銀行一交易員指出：“開放式回購最吸引人的地方就在于，用于回購的債券歸屬權發生改變了，可以在回購期間運用，因而具有一定的做空功能。特別是，這給長期以來只能做多的債券市場開辟了新的交易模式。”

　　從本質上看，開放式回購可以分解為一筆即期交易和反向遠期交易的組合。因此，站在金融工程的角度來看，開放式回購實際上比單純融資為主的封閉式回購要復雜得多。

　　長城證券的一位交易員表示，“一個簡單的例子是，如果逆回購方預測手持的質押國債期間價格會下跌，就可先賣出，然后在低價位買回獲取市場差價。”比這個更復雜的是，利用開放式回購不僅可以延續多頭效益放大模式、回購利率跨市套利模式等傳統的操作手法，而且可以據此派生出套期保值模式、債券組合套利模式、回購利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。有市場人士分析，未來現券、回購、賣空、套期、掉期等眾多的固定收益品種博弈將全面上演。記者了解到的一個信息是，許多國債自營商對此創新回應熱烈，業務部正秣兵厲馬，研究部正加強課題研究。

　　有資深人士指出，從某種意義上看，在開放式回購推出并穩定運行后，跟進推出更能單純實現賣空功能的國債遠期交易更是順理成章。因此，開放式回購將是國債市場全面創新的現實突破口。