□本報記者 彭松

　　四月是一個殘忍的季節。

　　至少對于今年的交易所國債市場來說，確是如此。

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　　進入四月以來，交易所債市從97.79點不停歇地跌到了92.21點，跌幅之大，下跌速度之快，超過此前的任何一波跌勢。各項下跌記錄諸如最低點位、單日最大跌幅、一周最大跌幅全告刷新。

　　對于交易所市場的全部參與者來說，對今年走弱行情是有思想準備的。但這種雪崩似的下跌，卻出乎人們的意料。

　　業內認為，央行控制貨幣投放的愿望，成了市場下跌的催化劑。而新發國債的高收益率、投資者的恐慌情緒是造成債市下跌的主要因素。

　　央行的選擇

　　4月12日，央行再次宣布存款準備金率上調0.5個百分點，這意味著銀行體系又將有1100億資金被鎖定。而這距離央行上一次宣布實施差別準備金率還不到20天。這種調整的頻度之前從未有過。市場資金供給被進一步收緊，交易所債市也自這一天起，開始了加速下跌。

　　而來自央行的影響還不僅僅在于準備金率的調整�！把胄芯褪鞘袌隼镒畲蟮那f家”，一位交易員說，在這一輪的大跌中，央行的操作是重要的影響因素。

　　在3月份連續不斷地發行了大量票據之后，第二十九、三十期央行票據又于4月6日如約登場。而在5日下午收市后公布的發行公告讓市場頗感意外。數量招標的一年期票據，央行給出的參考收益率突然猛增到2.8172%，比上一周的收益率2.6062%足足高出了20個基點。央行票據的收益率歷來是市場的重要價格信號，這次突然上調了20個BP，被市場理解為央行對更高收益率水平的認可，市場自然要通過下跌來實現收益率的調整。

　　4月6日，國債指數(資訊 行情 論壇)隨之大跌了0.27點，短債成為領跌品種�！斑@次的調整似乎過于生硬�！钡谝粍摌I證券固定收益部總經理王衛當時對記者說，看來央行更注重于對貨幣供應量的控制。由于3月30日的一年期票據未能招滿，為了保證回籠貨幣，央行不惜提高利率水平。

　　而這反過來進一步影響了交易員們的預期。4月13日，當央行再次以2.8172%的收益率進行150億的一年期票據招標，參與者們更多的是持觀望態度，最終這期只能完成64.5億。隨之而來的是，4月20日數量招標的50億一年期國債，參考收益率再升14個BP至2.9548%，即便如此，也才剛剛招滿50億。

　　“經濟增長還是慢點好”，一位債券經理開玩笑說。經濟的過快增長，對于受條件所限只能做多的債券經理們來說，絕不是什么好消息。

　　事實上，從去年底開始，關于中國是否已出現通脹和投資過熱問題的討論甚囂塵上，而決策層亦高度關注有關動態。

　　4月12日，國務院工作會議有關精神在媒體刊出，提出要堅決控制投資過快增長。同日，央行果斷出臺政策，再調存款準備金率。債市立刻大跌。除了資金供給將收緊外，市場成員們對一季度數據過熱的預期更為明確，對利率可能調整的擔心也由之加劇。

　　4月15日一早，統計局網站上掛出了一季度國民經濟主要數據，固定資產投資增速果然到了43%，GDP到了9.7%。預計變成了現實，對已經相當脆弱的市場繼續造成沖擊。

　　新發行國債

　　市場博弈游戲中還有一個舉足輕重的因素，新發行的國債。

　　4月份財政部一共發了兩期，一個是三年期，另一個是五年期。在央行收緊貨幣供應的環境下，財政部的這兩期國債發行頗不容易，而最后的結果就是發行收益率大幅抬高。而新發國債的收益率水平，同樣對市場也會產生重要的影響，具體到四月，就是新的利空。

　　4月7日，銀行間市場三年期國債的利率達到了3.2%，而且剛剛招滿，這對市場也帶來了不小影響。南方基金債券經理李海鵬當時分析說，這比大家此前預計的水平要高出20個BP，銀行間的收益率曲線一下就上去了，這反過來對交易所市場將造成一定影響。

　　4月19日，280億的五年期國債正式招投標，投標方式則采用混合式。在這期國債發行的前后，不斷傳遞出來的信息給市場帶來了更多壓力。發行公告刊登后，許多市場成員就預計，可能出現一定的投機，導致收益率水平高企。而4月16日，一位大型機構的代表向記者透露，根據發行前的協商，這次發行的利率水平至少在4.2%以上。

　　最后出來的結果是約4.42%。五年期水平發到4.42%，相當之高，“要是前兩年，大家想都不敢想，”平安證券債券部總經理陳利軍說，“這等于是犧牲了二級市場來完成一級市場的發行�！庇薪灰讍T分析說，一級市場發行利率高，勢必迫使二級市場現券下跌，而中長期債受影響更甚。

　　這次五年期債發行，讓市場再遭重創。一個典型的例子是，素有“莊債”之稱的15年期的0213券也扛不住了，從4月19日開始跳水，到4月21日，三天之內就跌去了11元多。由此，前期相對抗跌的中長期債紛紛大跌，而長債一跌，國債指數更是大幅度下行。

　　恐慌情緒

　　市場人士認為，投資者的恐慌情緒對交易所債市下行也起到一定作用。

　　交易所債市比銀行間債市更為市場化，但反應也更劇烈，李海鵬說，“現在市場中有相當多的人有恐慌情緒�！倍�且交易所市場的直接操作者，數來其實也就幾百人，恐慌情緒互相影響�！霸谙碌�的時候，人們總是對利空反映得比較強烈”，一位券商的交易員也說，“機構投資者也不例外�！�

　　出于回避風險的考慮，不少機構已經逐步淡出現券交易，加大回購融資或者轉債的投資力度。記者曾致電一位債券基金經理，發現在下跌市道里他似乎心情相當不錯。原來這位仁兄已經改為主做轉債了，“我最近都沒怎么看債市了，沒法做，”他說，“現在做轉債，就跟做股票一樣。”

　　資金不敢進場，使交易所市場的流動性正在減弱，而這進一步放大了恐慌盤的殺傷力。由于全天的交易金額都只有十來億，一旦哪家機構決定斬倉，承接乏力之下，跌幅自然非同小可。

　　除此之外，私底下的開放式回購一直都存在。從銀行間市場借券然后轉到交易所市場來做空，這進一步助推了跌勢。據說有一家知名的券商，借助關聯銀行的幫助，頻頻如此操作，在下跌市道里，收益頗豐。

　　4月份出臺的新政策是，將在市場中正式推出開放式回購交易，實際上引入了做空機制。一位交易員評價說，這對市場長期來說當然是件好事，但是短期內也增加了壓力，到5月份正式實施后，其效果還將進一步體現。