本報記者 莫菲 上海報道

　　交易所國債兵敗如山倒，股票不時上演跳水秀，國債與股票之間翹翹板理論的腳跟，最近似乎有些站不穩——他們是站在一條資金鏈上的難兄難弟，同樣遭遇著四道令牌“寒流”的突襲。

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　　日前，財政部、中國人民銀行、中國證監會、中國登記結算公司先后公布：券商交易所國債回購自查令；存款準備金率提高0.5個百分點；臨時下調交易所國債折算比例；交易所與銀行間市場引入做空機制，開展國債買斷式回購交易。

　　業內人士認為，這四道令牌對債市的殺傷力絲毫不弱于1996年股市“十二道金牌”，上證國債指數(資訊 行情 論壇)由此連續爆出歷史最低點位，4月20日更是創出單日最大跌幅，報收92.731點，下跌幅度達到1.27%，市值蒸發35億，而某些憑借回購資金維系生存的莊股更是紛紛上演高臺跳水秀。

　　與此同時，今年6月，取消基金投資國債不低于基金凈值20%的限制與交易所債券回購醞釀席位制改革為帳戶制的消息再次不斷充斥、碰撞著資本市場，國債與股市資金鏈繃得很緊。

　　500億基金資金蒸發

　　2004年國債市場的投資客首次體會到投資國債的苦味。

　　為了急于擺脫其中滋味，資本市場的陽光主力軍——證券投資基金已迫不及待地達成聯盟，要求政府給政策——放寬國債投資下限的比例，從而撤離資金，避免遭遇更大的國債投資損失。

　　不少股票型投資基金經理們把提高存款準備金率及再次升息預期看作近期國債加速下跌的發動機，而國債買斷式回購交易與臨時下調國債折算比例等措施，好比是發動機的潤滑油，“滋潤”著國債下跌趨勢。

　　在此背景下，被動持有至少20%國債，已經導致約320億投資國債的基金資金，在債市出現下跌時無法回避系統性損失。

　　“這不是基金經理的理性投資行為，基金公司的對外投資并不等同于為國債發展作貢獻。”

　　于是，基金業聯合要求監管層撤消20%國債投資比例。

　　國泰基金固定收益組人士告訴記者：“目前，基金業已達成共識，這一限制取消的可能性十分大。”基金經理們的依據是，今年6月即將實施的《基金法》中并沒有對國債的投資比例作任何限制。

　　事實上，一些基金經理早已變相突破了20%的國債投資下限，一部分國債投資資金已通過回購悄悄轉向股票市場。

　　而今年2月財政部、央行下發的《關于將國家開發銀行等政策性銀行發行的債券作為國家債券的通知》也為基金320億資金的投資方向指明了折中的方向。

　　《通知》指出：經研究認為，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行所發行的債券是由國家財政提供擔保的政策性金融債券，屬于政府機構債，可計入國家債券投資比例。

　　但，金融債的引入不能清除基金經理對國債投資20%下限之癢。

　　申銀萬國研究員鄒運認為，“一旦取消20%比例，基金經理會快速調整持倉結構與投資組合，現有320億國債資金向金融債或股票市場的分離，可能會給國債市場帶來一定影響。”

　　也有業內人士表示，全部取消20%限制有一定操作上的阻礙，因為，這將涉及召開基金持有人大會修改基金契約，并由此引入了另一敏感話題——“封轉開”。

　　此外，最近債市下跌與部分債券型基金遭遇較大數額的贖回有關，“他們已成為基金市場的‘雞肋’。”銀河證券研究員胡立峰表示。

　　一組對比數據顯示：截至2004年3月31日，9只純債型基金發行規模177億，現在凈值為65億；7只偏債型基金發行規模195億，現在凈值110億。大約有197億資金遭贖回而撤離債市。

　　盡管如此，基金經理們表示：“基金的資金撤離并不是國債市場爆跌的罪魁禍首。”

　　來自上海證券交易所的數據顯示：截至2004年3月，上交所托管國債額為3500億元，因此，就算320億股票型基金的資金統統撤走，也不會造成如此劇烈影響。

　　中宏保險人士稱，一般，國債市場的大戶由保險公司、社保、基金公司與券商及其客戶組成。

　　“保險公司、社保基金投資國債著眼于長遠的利息回報，不會頻繁地買賣。此外，保險公司與社保會通常作為融出方參與國債回購，新出臺的買斷式國債回購更是為他們提供了新穎的獲利方式，因此，保險資金決不會沖擊國債資金鏈。”

　　事實已經相當清晰，實際上，券商自營及客戶委托理財資金的殺跌才是此次國債暴跌的真正主力軍。

　　擠壓違規空間

　　2004年4月，汕頭。上交所關于交易所國債市場風險管理內部會議上透出一則消息，截至2003年末，1800億國債回購余額中的30%，即540億有嚴重問題——挪用客戶國債。

　　面對現狀，監管者必須行動。

　　會上，劉世安表示采用新產品化解現有風險，即將推出的國債買斷式回購是化解現有風險的好方式。

　　國債買斷式回購是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。買斷式回購又稱開放式回購，融券方在回購期內擁有標的券種的所有權，可以對標的債券進行處置，只要到期時有足夠的同種債券返售給正回購方即可。

　　“如果逆回購方預測手持的質押國債期間價格會下跌，就可先賣出，然后在低價位買回獲取市場差價，”長城證券債券部經理侯儒波認為，“買斷式回購是真正的國債做空機制。”

　　一旦交易所國債買斷式回購在年內推出，那么長期靠挪用客戶國債做回購放大的問題券商及股市莊家將面臨滅頂之災。

　　“因為，股市賺來的盈利根本抵不上國債做空的下跌。”業內人士認為，“這樣，可以逼迫540億長期違規挪用的國債主動退出市場。”

　　盡管專家普遍認為買斷式回購有活躍市場交易、提高債券流動性及促進債券市場走向成熟和理性等多種優點，但這也意味著面臨國債熊市時，原先回購市場融資功能將大大降低，預期券商自營與客戶以放大倍數的融資會減少。這樣就從根本上控制了目前交易所國債回購潛在的巨大風險。

　　此外，記者從其他渠道了解到，上交所的確在謹慎考慮國債托管由席位制到帳戶制的變革。

　　2月25日，中國證券登記結算公司下發一份國債回購自查令，要求各證券公司就其自營債券量與回購融資量之間的差額進行說明，并被限定在3日之內給出改正辦法。

　　而與自查令相配合的消息是，交易所債券回購模式可能進行改革，其改革方向是與銀行間市場回購模式接軌，即由目前的凍結券商帳戶標準券改為將指定回購債券凍結至登記公司等第三方帳戶。

　　很顯然，將券商自營債券與客戶債券進行有效分離，券商將無法動用客戶國債標準券進行回購融資。

　　“新回購模式下債券定價可能將更加合理”，這一點受到了業界的肯定。畢竟，隨著最近標準券折算比例逐漸下調，交易所市場債券的融資功能有可能會有所弱化，而其作為債券本身的投資功能會有所加強。

　　盡管買斷式回購創新與回購帳戶制尚未實施，但國債資金面已遭受了沖擊。

　　公開數據顯示，截至2004年3月底，國債回購余額占托管總額的51%，比2003年12月31日，下降了7%，即減少245億左右回購。

　　股市受累

　　問題不會僅鎖定于國債，陰影已逐漸滲透至股市。4月9日至今，上證指數(資訊 行情 論壇)從1778點一路陰跌至1638點。

　　“最近，不少股票，譬如白鴿股份(000544.SZ)、津濱發展(資訊 行情 論壇)(000897.SZ)，莫名其妙地跌停，很可能‘得益’于國債下跌。”業內人士擔心，“如國債單邊下跌不止，那么繞道國債回購而進入股市的理財資金勢必會撤離股市，而通過回購融資炒作的老莊股風險成倍擴大，直到爆倉。”

　　事實上，245億國債回購額減少幾乎意味著股市資金已經緊縮。此外，面臨監管層對540億違規回購的查處，會給股市資金再次釜底抽薪。

　　“即使今年6月，基金投資國債20%比例取消，320億基金的資金全部流至股市，徹底扭轉乾坤的希望也較為渺茫。”上述人士稱。

　　金信證券投資管理部人士表示，由于國債回購引入了做空機制，今后機構想要在國債熊市中通過回購融資的成本會很高，而現在上交所國債回購1000多億余額，要么是被迫裝門面的老莊股資金，要么是尚未到期的長期回購品種，譬如R182或R091。

　　面對“操作＝虧損”公式，主動通過回購融資炒股票的機構或大戶已經很少了，而自2003年9月開始，營業部在對待客戶回購融資業務上也十分審慎。

　　另一現象是，最近公布的上市公司第一季度報告顯示，不少上市公司的國債委托資金遭遇著傷痛。

　　中創信測(資訊 行情 論壇)(600485.SH)2004年第一季度報告顯示：“公司的投資收益在報告期內發生了重大變動，主要原因是報告期內發生了國債投資虧損。”

　　據了解，中創信測去年底動用了不超過5000萬元的閑置自有資金進行國債投資，期限不超過一年，而今年第一季度，該公司的投資收益為-48.5萬元。

　　中創信測也許不是惟一遭受不幸的公司。

　　據不完全統計，2003年有一大批公司把錢投向了國債買賣。其中，以自營形式進行國債投資的有吉林森工(資訊 行情 論壇)(600189.SH)、外運發展(資訊 行情 論壇)(600270.SH?等；以委托理財的方式間接投資國債也有20多家，累計金額10億元，如天山股份(資訊 行情 論壇)(000877.SZ)、寶鈦股份(資訊 行情 論壇)(600456.SH)、滄州大化(資訊 行情 論壇)(600230.SH)等。

　　一旦這些國債委托理財臨時終止，那么又將造成國債市場的下滑，股票市場也難免會受其所累。