●國際金融報記者官建益發自成都

　　4月11日晚，央行宣布將存款準備金率提高0.5個百分點，這也是繼去年9月央行將存款準備金率上調一個百分點7個月后的又一次上調舉動，而此前半月差別存款準備金率制度已先期出臺，如此短的時間內央行頻繁地調整準備金率，宏觀調控的力度在明顯加碼。此前關于投資增速過快的數據已經讓資本市場有了警覺，上周的最后一個交易日，滬深兩市暴跌

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超過2%，滬市為今年最大單日跌幅。調升準備金率消息公布后，滬深兩市更是搖搖欲墜，輕松擊穿多條短期均線，以德隆系為首的莊股大幅跳水。

　　然而另一些消息卻在悄然支持以煤電油運為代表的、業績優秀、成長性良好的優質股頑強地站在高位區域。首先是國民經濟的高速增長雖然引來了宏觀調控，但上游企業的增長卻是實實在在的，而持有優質股為主的基金，其2004年新發行規模在4月12日已經超過了1000億元，這為其繼續運作創造了條件，同時社保基金將股市投資比重提高兩倍，企業年金投資細則將在5月出臺，券商發債增加入市新鮮血液，個人資金正向股市匯聚，同門兄弟新發行的基金也在加緊募集之中，所有的陽光資金都在趕往資本市場，優質股成為理性投資者爭奪焦點，結構調整后的局部牛市將有望取代全面上漲行情。

　　4月12日，中國人民銀行有關負責人就提高存款準備金率0.5個百分點回答媒體提問時說，人民銀行調高存款準備金率0.5個百分點意在保持貨幣信貸的適度增長，防止經濟大起大落，意在促進經濟全面、協調、可持續發展。同時人民銀行將按照國務院的意見，積極推動并加快研究通過制度創新、產品創新擴大直接融資渠道的措施，研究引導合規資金進入股市的具體辦法。

　　國家力圖降低投資過熱，防止通貨膨脹，同時又要促進股市健康發展的意圖已經躍然紙上。4月14日，《人民日報》發表文章，調高存款準備金率并不意味著緊縮銀根。

　　調控提供中線機會

　　此次調整將直接收縮資金1100億元，而按乘數效應估計會收縮資金三四千億。跟去年9月的調整準備金率比起來，此次調整還算比較溫和

　　國家此次的宏觀調控旨在防止經濟的大起大落，延長新一輪經濟增長周期。因此，可以說，宏觀調控只會加長牛市周期，應該是市場的中長線利好

　　4月9日，國務院召開常務會議強調，“堅決控制投資過快增長，防止通貨膨脹”是當前經濟工作十分重要而緊迫的任務。會議還提出了必須加強金融調控和信貸管理，適度控制貨幣信貸增長。

　　雖然3月份的CPI數據目前尚未公布，但各種跡象表明我國物價水平短期上升趨勢明顯，通貨膨脹壓力仍在加大。部分行業和地區盲目投資、低水平重復建設的現象沒有得到有效控制。央行有關人士表示，中央下決心實行宏觀調控是有根據的。

　　截至目前，物價上漲、投資過熱跟貨幣信貸過多直接相關。統計顯示，在幾個增長較快的行業里，60%的資金來自銀行貸款。盡管央行的調控舉動引起市場、行業以及個人投資者的一些反感和責問，但身負經濟調控任務的央行，還是繼續加大市場操作力度和提高準備金率來控制貨幣過多的流動性，給部分行業的投資過熱降溫。

　　“市場對于央行可能采取的調控措施是有所準備的，滬深股市在經歷了2月份短暫的調整后重拾升勢，這種空中加油的走勢一般會出現加速飆升，然而市場卻選擇了更為平緩的上升節奏，顯然股市在等待消化一些短期的利空因素。”一位資深市場人士如此分析市場的變化，“因此，在出臺差別準備金率前后，股市出現了5連陰，而此次則是巨陰消化。”

　　資本市場對于宏觀調控對資本市場負面作用的擔心不是沒有道理的，老資格的投資者都有切身的體會，尤其是1993-1994年的宏觀調控，滬深股市飛流直下，滬市從1300多點下到最低的325點，雖然期間屢有反復，但直到1996年，股市方才恢復了元氣。因此，從今年2月“兩會”前第一次提出要加強宏觀調控開始，不少投資者選擇了逐步撤離觀望的策略，而在再次調高存款準備金率以后，這種聲音甚至占據了主流。

　　但也有專家提出了不同的看法。中國社科院金融所副所長王松奇表示，生產資料漲勢比較明顯，央行運用數量型手段而非價格型手段來調控，通過調高存款準備金率對商業銀行的放款能力進行限制。談到此次準備金率調整的影響，王松奇認為，此次調整將直接收縮資金1100億元，而按乘數效應估計會收縮資金三四千億。跟去年9月的調整準備金率比起來，此次調整還算比較溫和，不會造成經濟的大起大落，因為近來銀行間市場的資金比較寬裕。

　　記者仔細查閱了我國調整存款準備金率以后股市的表現后發現，股市的表現與存款準備金率的調整并沒有直接的關系。同時仔細比較國家此次實行宏觀調控與既往情況，目前的宏觀調控與1993年那一次有了本質的區別，市場經濟已經取代了當時以計劃經濟為主的經濟模式，加入WTO以后意味著與國際的接軌，因此中央的調控將更尊重市場的自身規律作適度調整，這從央行調整準備金率的幅度遠不如那一次就可看出端倪。

　　更為重要的是，那一次宏觀調控的起因是由于人為發動的經濟過熱，而這一次則是經濟本身在經歷了多年調整夯實基礎上的新一輪增長，國家此次的宏觀調控旨在防止經濟的大起大落，延長新一輪經濟增長周期。因此，可以說，宏觀調控只會加長牛市周期，應該是市場的中長線利好。

　　“只是市場前期累積了較大升幅，特別是一些毫無業績支撐的莊股大搞股價虛假繁榮，目前股市還處于消化和結構調整中。暴風雨過后，滬深股市會迎來更健康、更穩健的中線牛市行情，上漲的將是貨真價實的優質股。”一位資深市場人士評論說，“滬深股市將和全球股市一樣，走結構牛市的道路。魚龍混雜的局面將日趨減少。”

　　他進一步分析說，就是優質股，目前也存在結構調整，鋼鐵、水泥、電解鋁等受控行業明顯被部分機構拋棄，但這種結構性調整也帶有一定的盲目性，因為即使在美國市場，鋼鐵股目前仍然是以高市盈率被認可的，而處于向城市化和工業化邁進的發展中國家，沒有理由拋棄鋼鐵等基礎行業，這是人為夸大了政策的調控作用。隨著一些機構從這些股票上的撤離，新發行的基金和其他陽光資金，肯定會在這些個股上建倉，畢竟從長期看，這些行業的成長性非常好，目前的市盈率僅相當于美國同類股票的1/3。

　　群雄逐鹿資本市場

　　這當中最引人關注的是社保基金今年將投資股票的比重提高了兩倍，而最有潛力的是企業年金的未來入市規模，最具想象力的是券商發債后的資金運作，而最實在的是龐大的個人資金正在向資本市場悄然轉進

　　就在央行出臺宏觀調控措施的同時，各路資金卻在加速匯聚資本市場，這當中最引人關注的是社保基金今年將投資股票的比重提高了兩倍，而最有潛力的是企業年金的未來入市規模，最具想象力的是券商發債后的資金運作，而最實在的是龐大的個人資金正在向資本市場悄然轉進。

　　4月9日,全國社會保障基金理事會理事長項懷誠在介紹全國社會保障基金情況時表示，社保基金將在今年擴大股票投資比例，使其達到15%。項懷誠坦率承認進入股市是有風險的，但從長期來看投資股市的風險是可以控制的。他稱，社保基金是在有把握的條件下，適度地進入股市。進入股市以后，有嚴格的風險控制制度，要盡可能地規避和化解風險。

　　社保基金選擇在此時公布其投資計劃，顯然對目前的資本市場是認同的，項懷誠坦言，今年的資本市場的發展趨勢是好的，還有較多的投資機會，“我們不能因為市場有風險就不進入。”

　　而據勞動和社會保障部的不完全統計顯示，截至2002年年底，我國企業年金參與人數約650萬人，積累基金約250億元。目前企業年金已高達300多億元。專家們預計，隨著相關法規出臺，未來企業年金每年增長規模將達1000億元，到2010年，我國企業年金總規模將達到1萬億元，2030年達到1.8萬億元。這樣龐大的資產規模對資本市場的未來推進，極具影響力。

　　《企業年金試行辦法》將自2004年5月1日起施行。這意味著企業年金基金從下月起可名正言順地入市投資了，而未來規模的高速增長更給資本市場的發展提供了強大推動力。

　　首批券商完成發債也給市場留下了想象空間。自3月1日證監會批準中信證券(資訊 行情 論壇)、海通證券和長城證券3家證券公司發債以來，券商發債工作一直在緊鑼密鼓地進行。經過一個多月的緊張工作，近日長城證券率先完成發債計劃。據悉，中信證券和海通證券的發債工作也已接近尾聲。

　　首批券商發債成功，為證券市場輸入了新鮮的資金“血液”。它對于改善券商融資結構，增強券商的可持續發展能力和抗風險能力都具有重要意義。可以預見，發行企業債券作為一條合法、可行的融資渠道，將成為今后證券公司融資的重要方式。注入新鮮資金的券商操作思路讓市場有了更多的想象空間。

　　在機構資金增長的同時，我們絕對不能忽視中小投資者的投資總體實力，不計算新開戶資金，僅按目前滬深股市7000萬賬戶進行匡算，除去1000萬個各類機構擁有的賬戶(實際上并沒有這么多)，6000個賬戶中由于每戶投資者一般均擁有滬深兩市賬戶，因此實際的投資者人數大約是3000萬，在牛市初期的去年11月-今年4月，以戶均增加1萬元計，則新增資金3000億元。

　　新基金暗搶優質股

　　優質股票的供給十分有限，而社保基金、保險資金、企業年金以及大量正規機構的資金均屬陽光資金，追求資金安全性和穩定收益的前提決定了他們一樣傾情于300只優質股

　　2004年，基金的發展進入了超高速階段，一季度首發規模創新高，超出2003年全年首發總規模三成，達到了895億元，截至第一季度末，新設立的開放式基金有13只。而截至4月12日，基金的新發規模已經超過了1000億元，開放式基金意想不到的“旺銷”實質上是對2004年牛市行情的確認，來自于社會與個人的資金擁入開放式基金。

　　如此迅猛的基金發展速度必然伴生一些問題，為了多發基金，一些基金公司或代理發行機構采取了一些非合理的競爭手段，甚至爆出買基金可獲贈金龍調味油的笑話，同時在基金銷售中也忽視對于風險的宣傳，普通的投資者有買基金就能賺錢的錯覺，這樣的情況讓監管層多少產生了憂慮，于是證監會基金部開會并制訂措施控制基金過快發展的消息得以傳出，市場因此產生了不少擔心，認為后續資金可能跟不上。

　　但接近證監會基金部的有關人士則表示，目前對基金發行速度的適度調控實質上來自于更深層的原因，因為今年新發的1000億基金急需建倉，但目前滬深股市真正具有投資價值的股票在300只左右，其市值約為3000-4000億元，除去年介入的基金規模在1000億元左右，其他機構和中小投資者占有的規模在2000-3000億元。新增的1000億證券投資資金和仍在發行中的新基金主要看中的還是這300只股票的投資機會，優質股票的供給十分有限，而社保基金、保險資金、企業年金以及大量正規機構的資金均屬陽光資金，追求資金安全性和穩定收益的前提決定了他們一樣傾情于這300只優質股。

　　顯然如果證監會不適度控制基金的發行速度，新基金在別無選擇的情況下，只能選擇一些并不具備投資價值的股票進行短線操作，基金的風險就會加大，而且市場的價值投資理念就會受到破壞。這樣的情況近期已經有了抬頭，瘋炒小盤股的資金中已經出現了基金的身影。因此基金發展被輕踩剎車的根源在此，而不是令人涕笑的“金龍油”。即使如此，已經獲批的新基金成立后要完成建倉都是很困難的，因為優質籌碼實在是太少了，況且還有眾多的機構和個人投資者堅決建倉優質股。但是建倉又必須完成，因為據報道如果一家基金公司要新發基金，已經發行的基金必須完成建倉是其中的一個條件。而且國九條公布后，與之配套的利好隨時可能兌現，大機構絕不敢在此時空倉等待。

　　于是我們看到一些流通盤在1-5個億之間的股票明顯受到市場的青睞，但他們遠不如一些小盤股一樣狂飆，往往是一波比一波高的溫和走勢，市場人士分析說，這些股票才是未來市場的大黑馬，因為眾多的機構正在反復的吸籌，但過度打壓又會被別的機構搶籌，各路機構特別是基金，正在加速收集此類籌碼。于是，本該調整的滬深兩市出現了月線5連陽的超強走勢，自2月初開始的走勢實際上是在一個斜向上的通道中完成技術調整，此次借助調高準備金率的利空因素，各路機構正暗中加緊吸納優質股。

　　可以佐證的是，2003年價值投資的領頭羊，博時基金公司日前發布的2004年二季度投資策略報告認為，中國正在步入上升期，經濟仍將保持較高水平的增長，在此良好的經濟環境下，上市公司的經營狀況將會有很大的改善，公司盈利水平及競爭力將得到增強。另一方面，中國目前市場的實際利率仍處于一個較低水平，因此，目前中國的股權投資可以有一個比較高的估值水平，優質股成為緊缺籌碼。

　　客觀地講，基金的未來發展空間仍然很大，結構調整后的局部牛市的道路正在開始形成。長城基金管理公司基金經理楊建華認為，從國外的經驗看，我國目前的基金規模仍然有很大的發展空間。以美國為例，基金的市值通常占股市市值的60%至70%。而目前我國僅接近18%。而基金集中于少數優質股票上也是一種正常的分布，在國外的股市中真正能分享社會經濟成長的股票只是極少數。美國的上市企業有上萬家，但是道瓊斯指數只選取了30家編制指數，標準普爾也只是選取了500家來代表整個市場，而這500家企業就吸引了10000億美元的基金。因此，可以預見的是，中國未來的市場也會逐步與全球市場接軌，局部牛市會成為未來的方向。

　　《國際金融報》(2004年04月16日第五版)