發(fā)行人往往千方百計(jì)規(guī)劃和包裝“發(fā)行前一年的每股收益”，導(dǎo)致實(shí)際發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于20倍的名義發(fā)行市盈率。這種發(fā)行定價(jià)制度大大刺激了作假的沖動(dòng)

　　艾西南 尹中立

　　發(fā)行定價(jià)制度演變

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　　在深滬證券交易所成立之前，中國(guó)的股票發(fā)行都是私募發(fā)行或帶有濃厚的私募發(fā)行的性質(zhì)。深滬交易所成立后，新股發(fā)行采取公開發(fā)行方式，并經(jīng)歷了一個(gè)“定價(jià)—競(jìng)價(jià)—定價(jià)”的反復(fù)演變過程。

　　1996年12月前，監(jiān)管部門核定股票發(fā)行價(jià)格的市盈率為15倍，其計(jì)算依據(jù)是盈利預(yù)測(cè)中的每股收益。盈利預(yù)測(cè)是一個(gè)主觀數(shù)據(jù)，隨意性很大。盡管此后監(jiān)管部門發(fā)文，規(guī)定“發(fā)行人若不能實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)的80%，發(fā)行人和審計(jì)師都要受到譴責(zé)”，但這對(duì)已經(jīng)“把錢圈到手”的發(fā)行人并沒什么實(shí)際約束力。

　　在經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)6年的試驗(yàn)后，監(jiān)管部門決定調(diào)整這種“盈利預(yù)測(cè)型”新股發(fā)行定價(jià)模式。

　　1997年1月到1998年3月，新股發(fā)行定價(jià)以過去三年已實(shí)現(xiàn)每股收益的算術(shù)平均值為依據(jù)，核定的市盈率是15倍，但后來有所松動(dòng)。這個(gè)階段的股票發(fā)行價(jià)格沒有太多“泡沫”，不過，在實(shí)施過程中遇到了來自手握發(fā)行“通行證”的發(fā)行人的強(qiáng)大阻力。

　　他們認(rèn)為，行政定價(jià)減少了應(yīng)該獲得的發(fā)行溢價(jià)，他們發(fā)行的股票應(yīng)該由市場(chǎng)定價(jià)，而不是行政定價(jià)。事實(shí)上，發(fā)行人的邏輯忽略了當(dāng)時(shí)股票發(fā)行數(shù)量嚴(yán)格受到行政控制的重要前提。在堅(jiān)持了13個(gè)月后，發(fā)行監(jiān)管部門不得不放棄這種“平均收益型”新股發(fā)行定價(jià)模式。

　　1998年3月到1999年3月，新股發(fā)行定價(jià)方法又恢復(fù)到1997年1月之前，規(guī)定新股發(fā)行價(jià)格以預(yù)測(cè)的發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均每股收益為依據(jù)，市盈率為15倍。

　　1999年3月到2001年6月，發(fā)行監(jiān)管部門采納了一位香港律師的建議，在股票發(fā)行數(shù)量受行政嚴(yán)格控制的條件下，提出新股發(fā)行的“市場(chǎng)化定價(jià)模式”。由于發(fā)行數(shù)量是行政壟斷，這種建議只能稱之為“單邊市場(chǎng)化定價(jià)模式”，實(shí)際上嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

　　1999年3月，監(jiān)管部門發(fā)布《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引(試行)》，要求發(fā)行人提供由其與主承銷商共同確定的定價(jià)分析報(bào)告。作為證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)發(fā)行價(jià)格的重要依據(jù)之一，監(jiān)管部門不再規(guī)定具體的新股發(fā)行市盈率。這種“單邊市場(chǎng)化定價(jià)模式”導(dǎo)致很多股票的發(fā)行市盈率高達(dá)40多倍，這些公司上市融資后并沒有表現(xiàn)出很高的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，反而一年不如一年。

　　“單邊市場(chǎng)化定價(jià)”由來

　　“單邊市場(chǎng)化定價(jià)”時(shí)期，是中國(guó)資本市場(chǎng)建立13年來新股發(fā)行定價(jià)最為離奇的階段，而2000年算得上是這個(gè)時(shí)期的典型。

　　2000年6月30日，上海某報(bào)發(fā)表了一篇題為《新千年開始之際的中國(guó)資本市場(chǎng)》的文章，對(duì)新股發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)做了理論上的總結(jié)。文章認(rèn)為：“承銷商對(duì)采取競(jìng)爭(zhēng)性的價(jià)格沒有積極性，這可能是發(fā)行價(jià)一直偏低的原因。過去三年的發(fā)行價(jià)格平均大約只有交易首日收盤價(jià)的一半。盡管《證券法》第28條規(guī)定發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定并報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，低價(jià)發(fā)行仍然存在�！�

　　這篇文章的總結(jié)中有這樣幾個(gè)判斷：“低價(jià)發(fā)行新股”、“首日收盤價(jià)的一半的原因是沒有采取競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)”、“新股發(fā)行沒有執(zhí)行《證券法》”。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本采納了上述建議，并很快把它上升為新股發(fā)行政策。下面五個(gè)案例是2000年“市場(chǎng)化定價(jià)方式”發(fā)行新股的樣板：(1)閩東電力，發(fā)行價(jià)格11.50元／股，發(fā)行市盈率88.69倍；(2)民生銀行，發(fā)行價(jià)格11.80元／股，發(fā)行市盈率69.41倍；(3)用友軟件，發(fā)行價(jià)格36.68元／股，發(fā)行市盈率64.35倍；(4)龍凈環(huán)保，發(fā)行價(jià)格7.20元／股，發(fā)行市盈率59.52倍；(5)中墾農(nóng)業(yè)，發(fā)行價(jià)格6.30元／股，發(fā)行市盈率53.00倍。

　　這五只股票平均發(fā)行市盈率為67倍。

　　理論誤區(qū)

　　“單邊市場(chǎng)化定價(jià)”改革的失誤，在理論上有以下幾點(diǎn)：第一，曲解《證券法》的規(guī)定�！蹲C券法》第28條關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)的規(guī)定，是指在市場(chǎng)化發(fā)行條件下采用市場(chǎng)化定價(jià)模式。而中國(guó)當(dāng)時(shí)采用行政色彩濃厚的“額度制”，嚴(yán)格控制進(jìn)入市場(chǎng)的股票數(shù)量。

　　第二，一般而言，在供給完全由政府壟斷的市場(chǎng)條件下，政府應(yīng)該干預(yù)產(chǎn)品定價(jià)。在“額度制”時(shí)代，卻強(qiáng)行推行市場(chǎng)化定價(jià)，結(jié)果導(dǎo)致了“壟斷定價(jià)”。

　　第三，以“新股發(fā)行價(jià)格只有交易首日價(jià)的一半”為依據(jù)，認(rèn)為“低價(jià)發(fā)行仍然存在”，犯了邏輯上的錯(cuò)誤：以預(yù)測(cè)每股收益為計(jì)算基礎(chǔ)的15倍市盈率新股發(fā)行價(jià)格只有交易首日價(jià)的一半，表明了股票二級(jí)市場(chǎng)的首日交易價(jià)格太高，應(yīng)該建議市場(chǎng)監(jiān)管部門增加股票供給，平抑股價(jià)，而不是提高發(fā)行價(jià)。

　　2001年7月以后，新股發(fā)行體制從審批制轉(zhuǎn)向?qū)徍酥疲�又恢�?fù)了核定新股發(fā)行市盈率的辦法，不鼓勵(lì)發(fā)行人做盈利預(yù)測(cè)，以發(fā)行前一年的每股收益為依據(jù)，市盈率不超過20倍。這同時(shí)糾正了前個(gè)時(shí)期“單邊市場(chǎng)化定價(jià)”的錯(cuò)誤，但也給發(fā)行人操縱新股發(fā)行價(jià)格開了方便之門。

　　發(fā)行人只需調(diào)控“發(fā)行前一年的每股收益”，就能獲得20倍數(shù)量的發(fā)行溢價(jià)，發(fā)行人往往千方百計(jì)規(guī)劃和包裝“發(fā)行前一年的每股收益”，導(dǎo)致實(shí)際發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于20倍的名義發(fā)行市盈率。發(fā)行人通過各種經(jīng)營(yíng)安排、財(cái)務(wù)規(guī)劃、會(huì)計(jì)手段等調(diào)增1000萬(wàn)元利潤(rùn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的條件下，可以輕而易舉地多募集資金2億元——這全是新股發(fā)行溢價(jià)！

　　業(yè)績(jī)摻水或會(huì)計(jì)作假能夠獲得豐厚的超額收益，使得這種發(fā)行定價(jià)制度大大地刺激了會(huì)計(jì)作假。