在那些上市公司MBO方案正苦等監(jiān)管部門審批時(shí)，非上市公司德賽集團(tuán)異常隱蔽地完成了MBO，然后通過(guò)買殼上市走向資本市場(chǎng)，變現(xiàn)MBO成果，實(shí)現(xiàn)那些上市公司管理層夢(mèng)寐以求的結(jié)果，而隱藏在非上市公司背后，困擾上市公司MBO的資金難題也被悄然掩蓋

　　本報(bào)特約撰稿 劉黎明 郭斌 董哲 本報(bào)記者 姚文祥

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　　一、收購(gòu)背后的MBO

　　“這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代。”狄更斯這句名言，恰好寫出上市公司MBO(管理層收購(gòu))的現(xiàn)實(shí)。

　　一方面，政府為防止國(guó)有資產(chǎn)流失而強(qiáng)力收緊MBO，另一方面，國(guó)有資產(chǎn)退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的趨勢(shì)和全流通的利益預(yù)期，又吸引著眾多管理層紛紛投身其中。

　　上市公司MBO自2000年亮相資本市場(chǎng)，至2003年公開(kāi)披露的MBO只有16起，但2004年第一季度，MBO突然增長(zhǎng)，在31起上市公司收購(gòu)案例中，各種“曲線”或“變相”MBO就有5家之多。

　　但與每一起上市公司MBO引發(fā)資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈轟動(dòng)相比，非上市公司因游離于公眾視野的遠(yuǎn)端，它的收購(gòu)操作可稱作是“悶聲發(fā)大財(cái)”，外界一般難知其詳。近來(lái)發(fā)生在深圳萬(wàn)山實(shí)業(yè)股份有限公司(000049，ST萬(wàn)山(資訊 行情 論壇))身上的收購(gòu)，就讓一起非上市公司MBO罕見(jiàn)地走上前臺(tái)。

　　2004年3月27日，“ST萬(wàn)山”發(fā)布《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》，它的大股東深圳市城市建設(shè)開(kāi)發(fā)集團(tuán)公司(下稱“深圳城建”)將所持66.52%的股權(quán)分做兩部分，一份61.52%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給惠州市德賽工業(yè)發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“德賽工業(yè)”)，另一份5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給惠州市仲愷高新技術(shù)投資控股有限公司(下稱“惠州仲愷”)。

　　這之前，“ST萬(wàn)山”主營(yíng)是做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)，1995年上市以來(lái)，一直在溫飽線上徘徊，近年不僅沒(méi)有給大股東貢獻(xiàn)什么利潤(rùn)，反而要靠“深圳城建”不斷輸血維持。至2003年底，“ST萬(wàn)山”總資產(chǎn)2.77億元，凈資產(chǎn)1.13億元，每股凈資產(chǎn)跌至0.824元，低于面值而被特別處理(ST)。

　　上市公司業(yè)績(jī)不佳，大股東賣殼退場(chǎng)的故事在資本市場(chǎng)已是屢見(jiàn)不鮮，但沿著收購(gòu)人往上追溯，一起非上市公司的MBO卻在此刻揭開(kāi)了神秘面紗。

　　買家之一的“德賽工業(yè)”成立于兩年前，由惠州市德賽集團(tuán)有限公司(下稱“德賽集團(tuán)”)全資發(fā)起，它將所持“德賽電池”75%的股權(quán)、“藍(lán)微電子”75%的股權(quán)和“惠信精密”30%的股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入“德賽工業(yè)”。截至2003年底，“德賽工業(yè)”有凈資產(chǎn)3.49億元。

　　“德賽集團(tuán)”為國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，主營(yíng)電子機(jī)械儀表的生產(chǎn)和銷售。但在“ST萬(wàn)山”的《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中，“德賽集團(tuán)”只擁有“德賽工業(yè)”51%的股權(quán)，其余股權(quán)則被惠州市德恒實(shí)業(yè)有限公司(下稱“德恒實(shí)業(yè)”)持有(見(jiàn)圖)。

　　“德恒實(shí)業(yè)”又是何方神圣？公開(kāi)資料稱�熕�成立于2003年5月14日，注冊(cè)資本金2741.43萬(wàn)元，為姜捷、羅漢松、王廣軍、李兵兵、鐘晨、劉其、譚其林、白小平等八名自然人所有，而前六人均在“德賽集團(tuán)”任職，擔(dān)任的職務(wù)分別為董事長(zhǎng)兼總裁、副總裁、常務(wù)董事，同時(shí)前五人為“德賽工業(yè)”的董事；后三人則為“德賽工業(yè)”的監(jiān)事。

　　從“德賽工業(yè)”和“德恒實(shí)業(yè)”成立的時(shí)間順序來(lái)看，后者比前者晚了一年多，也就是說(shuō)，代表管理層利益的“德恒實(shí)業(yè)”是在“德賽工業(yè)”成立一年多之后，才從“德賽集團(tuán)”手中買過(guò)49%的股權(quán)，從而完成了MBO。

　　二、八位管理者是否拿得出9400萬(wàn)元

　　MBO的兩大關(guān)鍵問(wèn)題，一是收購(gòu)主體的設(shè)計(jì)，一是收購(gòu)資金的來(lái)源。雖然“德賽集團(tuán)”的MBO已經(jīng)完成，但其資金來(lái)源還是疑云重重。

　　《公司法》規(guī)定，公司對(duì)外股權(quán)投資累計(jì)投資額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的50%。2002年，“德賽工業(yè)”凈資產(chǎn)約9638萬(wàn)元，假設(shè)49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以凈資產(chǎn)計(jì)算，“德恒實(shí)業(yè)”須出資4700萬(wàn)元，那么“德恒實(shí)業(yè)”的凈資產(chǎn)須達(dá)9400萬(wàn)元，按照八位管理人員在“德恒實(shí)業(yè)”中所持股權(quán)計(jì)算，則姜捷、羅漢松、王廣軍、李兵兵、鐘晨、劉其、譚其林、白小平應(yīng)當(dāng)分別出資2343萬(wàn)元、568萬(wàn)元，568萬(wàn)元、568萬(wàn)元、438萬(wàn)元、282萬(wàn)元、2314萬(wàn)元、2315萬(wàn)元。然而，這八位管理者是否拿得出這筆巨資？

　　近來(lái)，因吸收合并上市而名動(dòng)全國(guó)的TCL集團(tuán)(資訊 行情 論壇)(000100)也在惠州，2003年度其最高的前三名高管年度報(bào)酬總額僅為189萬(wàn)元，而這份報(bào)酬對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)是TCL集團(tuán)連續(xù)12年以年均50%的速度增長(zhǎng)，是全國(guó)增長(zhǎng)最快的工業(yè)制造企業(yè)之一。以李東生為首的高層人員也合法地從業(yè)績(jī)勁增之中大獲紅股分配的好處，因此他們最終能夠在TCL集團(tuán)上市后取得一部分股權(quán)。與之對(duì)比，作為一個(gè)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的“德賽集團(tuán)”的管理層，姜捷等八人的收入雖無(wú)法確知，但想像空間卻十分有限。

　　因此從理論上分析，八位高管對(duì)“德恒實(shí)業(yè)”的出資有兩種可能：一是“德恒實(shí)業(yè)”的凈資產(chǎn)不符合《公司法》中對(duì)外投資的限定，其在購(gòu)買“德賽工業(yè)”49%的股權(quán)時(shí)違規(guī)操作，但這種可能的意義并不大，因?yàn)椤暗潞銓?shí)業(yè)”必須支付4700萬(wàn)元的收購(gòu)款，這筆資金對(duì)于高管來(lái)說(shuō)同樣存在困難；二是管理層借助了過(guò)橋資金的支持。

　　那么是誰(shuí)向“德賽集團(tuán)”的管理層提供過(guò)橋資金？由于隱藏在非上市公司身后，資金來(lái)源問(wèn)題也許永遠(yuǎn)都會(huì)是個(gè)謎。

　　還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象發(fā)生在買家“德賽工業(yè)”身上：2003年度，它的資產(chǎn)迅速膨脹，從而為此次收購(gòu)提供了資金。2002年度，“德賽工業(yè)”的總資產(chǎn)為2.98億元，凈資產(chǎn)為9638萬(wàn)元，但到2003年底，其總資產(chǎn)猛增至8.45億元，凈資產(chǎn)猛增至3.49億元。

　　且看“德賽工業(yè)”在一年之內(nèi)，是如何完成財(cái)富快速積累的：2002年度，它營(yíng)業(yè)利潤(rùn)470萬(wàn)元，2003年增至2500萬(wàn)元，但利益總額卻從2002年的1500萬(wàn)元，飚升至2003年的3.7億元，這一業(yè)績(jī)主要是因?yàn)橥顿Y收益的大幅上升——2002年其投資收益為1000多萬(wàn)元，到2003年底增至3.45億元。

　　而在“德賽工業(yè)”的投資收益的明細(xì)中，其轉(zhuǎn)讓所持“西門子威迪歐”10%的股權(quán)一項(xiàng)，投資收益就高達(dá)2.4億元。

　　《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》顯示，“西門子威迪歐”10%的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓總價(jià)為2.31億港元，合2.44億元人民幣。而這筆股權(quán)“德賽工業(yè)”當(dāng)初購(gòu)入時(shí)，出價(jià)只有400多萬(wàn)元！

　　這么大的一個(gè)餡餅真的是從天而降嗎？2003年有南方媒體報(bào)道，“西門子威迪歐”的股東為全球電信巨人西門子和“德賽集團(tuán)”，二者分別持有70%和30%股權(quán)。在“德賽集團(tuán)”網(wǎng)站的“下屬企業(yè)的鏈接”一欄中，至今仍可查到“西門子威迪歐”介紹。由此可初步斷定，這個(gè)“餡餅”的真實(shí)來(lái)向其實(shí)正是“德賽集團(tuán)”。

　　由此一來(lái)，“德賽實(shí)業(yè)”手中的貨幣資金，已從2002年的3200萬(wàn)元，增至2003年的1.79億元，正好用于支付“ST萬(wàn)山”61.52%股權(quán)的收購(gòu)款。這也就是說(shuō)，“德賽工業(yè)”收購(gòu)“ST萬(wàn)山”的資金，其實(shí)是“德賽集團(tuán)”提供。

　　三、自動(dòng)曝光為哪般

　　若不是收購(gòu)“ST萬(wàn)山”，發(fā)生在“德賽集團(tuán)”的這起MBO也許還會(huì)在一個(gè)很小的范圍內(nèi)為人所知，但“德賽集團(tuán)”管理層已獲得MBO的實(shí)質(zhì)，為何要將這個(gè)故事自曝于公眾眼前？

　　中國(guó)為數(shù)眾多的買殼上市操作，實(shí)際上就是資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)套現(xiàn)的過(guò)程，此次收購(gòu)也不例外。

　　資產(chǎn)證券化指缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上銷售和流通的證券。收購(gòu)?fù)瓿珊螅�“德賽工業(yè)”及“德賽集團(tuán)”將對(duì)“ST萬(wàn)山”進(jìn)行資產(chǎn)重組，這意味著其原先所持非上市的資產(chǎn)，將轉(zhuǎn)換為上市公司的股權(quán)，這部分是不能上市流通的國(guó)有法人股，但其流動(dòng)性大大強(qiáng)于先前，初步實(shí)現(xiàn)了其資產(chǎn)的證券化。

　　在已公布的資產(chǎn)重組方案中，“德賽工業(yè)”持有的“德賽電池”、“藍(lán)微電子”各75%的股權(quán)，以及“德賽集團(tuán)”的一塊資產(chǎn)將置入“ST萬(wàn)山”。目前雖然我們并不知道置入與置出的資產(chǎn)如何作價(jià)，但對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，這種安排意味著將有資金流回其MBO載體“德恒實(shí)業(yè)”，管理層當(dāng)初設(shè)立公司和收購(gòu)49%的股權(quán)時(shí)若有資金上的壓力，此次套現(xiàn)當(dāng)可在一定程度上有所緩解。

　　但在上述過(guò)程之后，“德賽集團(tuán)”管理層借助過(guò)橋資金的支持，通過(guò)“德恒實(shí)業(yè)”將間接持有“ST萬(wàn)山”30.15%(61.52%×４9%)的股權(quán)，并且收購(gòu)上市公司的資金全部來(lái)自“德賽集團(tuán)”，管理層真可謂“坐享其成”。

　　而“德賽集團(tuán)”設(shè)立“德賽工業(yè)”時(shí)放進(jìn)去的三塊資產(chǎn)，已有兩塊原封不動(dòng)地挪到“ST萬(wàn)山”名下，“德賽工業(yè)”成為上市公司的母公司。從MBO的步驟來(lái)看，這相當(dāng)于先對(duì)母公司MBO，再謀求上市，與之前眾多在上市公司層面做文章的所謂“曲線MBO”相比，只是次序的不同，但“德賽集團(tuán)”的MBO之路無(wú)疑更為隱蔽。

　　次序的不同帶來(lái)的還有審批難度的巨大差異。“德賽集團(tuán)”管理層現(xiàn)在面對(duì)的是上市公司國(guó)有股權(quán)收購(gòu)與重大資產(chǎn)重組的審批，這條路雖然也不輕松，但與那些在MBO的聚光燈下飽受煎熬的上市公司管理層相比，“德賽集團(tuán)”的MBO故事顯然有著更明晰的未來(lái)。

　　四、為何選中ST萬(wàn)山

　　從殼資源的角度來(lái)看，“ST萬(wàn)山”的確是個(gè)適合“德賽集團(tuán)”管理層的好殼。

　　在“ST萬(wàn)山”被收購(gòu)之前，第一大股東“深圳城建”持有66.52%的股權(quán)，第二大股東僅持有0.78%。在收購(gòu)?fù)瓿芍�后，第一大股東“德賽集團(tuán)”持61.52%，第二大股東“惠州仲愷”持有5%，一股獨(dú)大的局面仍未改變，上市公司的控制權(quán)被“德賽集團(tuán)”牢牢握在手中。

　　對(duì)于收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，買殼的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自殼公司現(xiàn)有員工的安置和歷史債務(wù)問(wèn)題。但“ST萬(wàn)山”目前包括離退休職工在內(nèi)只有92人，而原大股東“深圳城建”承諾，此次轉(zhuǎn)讓獲國(guó)資委批準(zhǔn)后，如有“ST萬(wàn)山”員工補(bǔ)償問(wèn)題，均由其按有關(guān)規(guī)定辦理。而對(duì)于歷史債務(wù)，“ST萬(wàn)山”在2003年已做了全面處理。“德賽集團(tuán)”到手的是一個(gè)非常干凈的殼。

　　此外，政府支持也是重要原因。深圳近幾年一直倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，對(duì)有技術(shù)含量的企業(yè)一直照顧有加。2001年11月，“ST萬(wàn)山”曾與西安交大開(kāi)元科技投資有限公司(下稱“開(kāi)元投資”)探討過(guò)收購(gòu)事宜，開(kāi)元投資的收購(gòu)價(jià)為每股2.70元，而當(dāng)時(shí)“ST萬(wàn)山”每股凈資產(chǎn)為1.10元，溢價(jià)145%。“德賽工業(yè)”開(kāi)出的收購(gòu)價(jià)為每股1.193元，“ST萬(wàn)山”的每股凈資產(chǎn)為0.88元，溢價(jià)35%，“德賽工業(yè)”的收購(gòu)價(jià)顯然更接近“ST萬(wàn)山”的真實(shí)價(jià)值。據(jù)透露，正是“德賽集團(tuán)”的新型能源產(chǎn)業(yè)打動(dòng)了深圳市政府。

　　更重要的是，作為“德賽集團(tuán)”管理層將其資產(chǎn)證券化的重要一步，是對(duì)“ST萬(wàn)山”進(jìn)行資產(chǎn)置換，但后者2003年底的賬面貨幣資金只有2000多萬(wàn)元，完成資產(chǎn)置換需要從銀行貸款或采取其他融資方式，而這都離不開(kāi)當(dāng)?shù)卣�府的支持�?/p>

　　五、后續(xù)MBO的四種可能

　　通過(guò)“德賽集團(tuán)”和“德恒實(shí)業(yè)”這兩個(gè)方面，“ST萬(wàn)山”正牢牢掌握在“德賽集團(tuán)”管理層的手中，但由于MBO載體未能絕對(duì)控股，這種看似穩(wěn)如磐石的控制，隨時(shí)可能因?yàn)楣芾頇?quán)的更迭而坍塌。要想實(shí)行全面控制，前面收購(gòu)設(shè)計(jì)為后續(xù)操作留下了足夠的空間，其可能采取的方法有四種。

　　一是從“德賽集團(tuán)”手中收購(gòu)“德賽工業(yè)”2%的股權(quán)，從而對(duì)“ST萬(wàn)山”實(shí)行絕對(duì)控股。由于“德賽集團(tuán)”實(shí)際由“德恒實(shí)業(yè)”出資人控制，如果有轉(zhuǎn)讓的必要，其中應(yīng)不存在太多障礙。而且，由于“德恒實(shí)業(yè)”已經(jīng)間接擁有上市公司股權(quán)，即使“德賽集團(tuán)”所持“德賽工業(yè)”的股權(quán)通過(guò)將要成立的產(chǎn)權(quán)交易中心交易，其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者也很難插手，不致出現(xiàn)失控的局面。

　　但目前這種51：49的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最大的好處在于此次收購(gòu)可能獲得要約收購(gòu)豁免。由于此次收購(gòu)超過(guò)上市公司總股本的30%，“德賽工業(yè)”應(yīng)向全體股東發(fā)起全面收購(gòu)要約。但根據(jù)規(guī)定，上市公司股權(quán)在轉(zhuǎn)讓完成后，實(shí)際控制人未發(fā)生變化，可能獲得要約收購(gòu)豁免。按照現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，“德賽工業(yè)”的最終控制人是惠州市政府，而“深圳城建”的背后是深圳市政府，這次轉(zhuǎn)讓名義上是國(guó)有產(chǎn)權(quán)在不同國(guó)有資產(chǎn)占據(jù)控股地位的企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓，并沒(méi)有改變國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，獲得豁免的可能性很大。

　　二是向“惠州仲愷”收購(gòu)5%的“ST萬(wàn)山”股權(quán)。

　　“惠州仲愷”是一家地域化的國(guó)有獨(dú)資公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為惠州仲愷高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施投資、實(shí)業(yè)投資等，對(duì)“ST萬(wàn)山”的現(xiàn)有和未來(lái)業(yè)務(wù)沒(méi)有太大的戰(zhàn)略整合能力。但是，它承諾至少3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓目標(biāo)股份、不改變董事會(huì)和高級(jí)管理人員等戰(zhàn)略并購(gòu)的苛刻條件。

　　對(duì)它而言，這些承諾意味著收購(gòu)沒(méi)有明顯的利益保障和體現(xiàn)，這種投資的目的和驅(qū)動(dòng)力耐人尋味，也使得這5%的股權(quán)的未來(lái)去向充滿玄機(jī)，很有可能“德賽集團(tuán)”管理層出資回收這部分股權(quán)，以徹底完成收購(gòu)。

　　三是管理層向流通股股東收購(gòu)股票，從而達(dá)到控股目的。但相對(duì)于前兩者來(lái)說(shuō)，直接從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，由于“ST萬(wàn)山”股權(quán)分散，這樣費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而且會(huì)拉高股價(jià)，推高收購(gòu)成本。

　　四是解散“德賽工業(yè)”甚至“德恒實(shí)業(yè)”，管理層由間接控股變?yōu)橹苯涌毓苫虺止伞！暗沦惣瘓F(tuán)”注入“德賽工業(yè)”的三塊資產(chǎn)中，有兩塊已決定將放進(jìn)上市公司，入主“ST萬(wàn)山”之后，另一塊資產(chǎn)的去向可能也與之相同。對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，其收益的最終來(lái)源是放進(jìn)上市公司的資產(chǎn)，“德賽工業(yè)”的存在不僅多了一個(gè)管理環(huán)節(jié)，在享受收益時(shí)也須多繳納一次所得稅，因此這種單純的控股公司存在的意義并不大。

　　而在MBO成果落地資本市場(chǎng)之后，在管理層與上市公司之間，還隔著一個(gè)“德恒實(shí)業(yè)”，由此而來(lái)的問(wèn)題是，現(xiàn)有管理層若發(fā)生人事變更，其利益如何保證？最直接的解決辦法莫過(guò)于自然人持有上市公司股權(quán)，將MBO成果變?yōu)槟茈S時(shí)變現(xiàn)的財(cái)富。上市公司法人股向自然人轉(zhuǎn)讓，且法人股以低于5%的份額拆散出售，2003年底發(fā)生在科達(dá)機(jī)電(資訊 行情 論壇)(600499)的MBO方案(詳見(jiàn)本報(bào)今年1月17日?qǐng)?bào)道《MBO先禮后兵科達(dá)機(jī)電一眾老板陷監(jiān)管層尷尬》)正在等待審批，其未來(lái)走向值得關(guān)注。