本報記者 蘇娜

　　被輿論指責為“失信”的TCL集團(資訊 行情 論壇)(000100)主席李東升，終于在分拆方案出爐后綻開笑顏。A股分拆上市的難題被內地著名的合資投行——中國國際金融有限公司(中金公司)輕松化解。

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　　TCL集團將在5月15日召開2003年年度股東大會，審議《TCL移 動電話業務整合并在境外上市的總體方案》。就方案創造的“多贏”格局來看，估計可獲通過。該方案已經在4月6日獲得了董事會的通過。

　　假定可以獲得股東大會的通過，這一分拆方案仍需要中國證監會和香港聯交所的審查，從2000年第一例A股公司分拆上市至今，盡管中國證監會對該類事件的審查都是case by case(一事一議)，但業界普遍遵循的一項潛規則是，分拆的底線是凈資產、營業額或者利潤不超過母公司的30%，而TCL移 動對TCL集團的利潤貢獻達46%，已經遠遠超過潛規則認定的分拆底線。

　　這一次，多贏的創新方案注定要與分拆上市的一系列規則和潛規則進行較量。

　　派發股份之妙用

　　“給我一個支點，我能撬起地球”，中金公司找到的支點是“派發股份”，這是“實物派息”的一種，是用股份而不是現金來分派股息。

　　按照當前的股權架構，TCL集團持有TCL移 動36%的股權，通過全資附屬公司TCL實業控股持有TCL國際(1017，HK)54.92%，TCL國際持有TCL移 動40.8%的股權。在今年年初集團整體上市時，招股書中就明確了在適當時候，TCL國際淡出移 動，注重于多媒體業務和電腦的發展。

　　分拆方案是：首先在開曼島成立一家控股公司，即TCL通訊控股，將TCL移 動的股份全部注入，即TCL移 動重組為TCL通訊，TCL通訊為將來申請在香港主板上市的公司。然后，TCL國際將持有的TCL移 動的股份，以實物派息的形式悉數分派給現有所有股東，分派后，TCL國際就不再持有TCL移 動的任何股份。而TCL集團持有的TCL通訊的股份為57.9645%(其中21.9645%從實物派息而來)，這一比例大大提高了TCL集團股東可以直接分享的TCL移 動業務帶來的收益，預計能得到集團流動股股東的認可。

　　另外，通過TCL國際向所有股東派發實物股息，切斷了TCL國際與TCL移 動的臍帶，從形式上看，這可以規避香港聯交所《證券上市》《第15項應用指引》對分拆上市的規定，如果TCL國際仍保有TCL移 動的股份，則這類似于聯想(0992，HK)分拆神州數碼(0861，HK)的案例，需要接受聯交所該項審查。

　　事實上，實物派息在國外比較常見，所分派的實物可以是該公司擁有的任何資產(包括該公司持有的另一家公司的股份)。據香港的分析師說，派發股份在香港股市還不多見，在2003年有一個經典案例，就是陽光文化(0307，HK)分派其持有的63.7%的現代旌旗(8010，HK)股份，從而甩掉了成報傳媒虧損的包袱。

　　從形式上看，TCL國際派發股份屬于公司內部事務，股東大會批準即可，而且之后不再和TCL移 動業務有關系，但香港聯交所是否會認可這種形式，而不引用第15條對其審查？就實質來看，TCL移 動以及后來重組后的TCL通訊控股是TCL國際的控股子公司，而且就盈利貢獻來看，根據TCL國際2003年年報，2003年凈利潤為6.42億元，其中TCL移 動盈利貢獻的比例高達51%。對于TCL國際白白失去這部分資產，會不會視而不見？畢竟TCL移 動是TCL國際最好的“利潤奶牛”。

　　30%之癢

　　對于國內A股上市公司分拆子公司到香港或者國外上市，內地的證券法規至今沒有明確的規定，也就是說，表面上看沒有任何限制。但是在具體執行中，如果子公司凈資產、營業額或者利潤占上市公司的30%以上，證監會一般都不予批準。

　　TCL集團4月臨時公告中稱，TCL移 動的凈資產為21億元，而TCL集團2003年年報顯示，集團凈資產為22.63億元。按照1月7日TCL集團整體上市時招股書每股凈資產1.8495元推算，則凈資產應為47.83億元，即使按照這個數字，TCL移 動凈資產仍然占TCL集團的33.7%；TCL移 動手機業務2003年銷售收入為94.5億元，占集團總收入的33.45%；2003年TCL移 動凈利潤8.1億元，TCL集團凈利潤13.5億元，按照權益法計算，對集團的盈利貢獻為6.22億元，約占46%。

　　分拆TCL移 動與潛規則的30%上限抵觸嚴重，三個指標均不同程度超過上限。

　　因為擬分拆資產超過30%上限而被證監會否決分拆方案，并非沒有先例。2003年5月，長春高新(資訊 行情 論壇)(000661)分拆控股子公司長生生物赴香港上市，結果被證監會否決，其保薦人日盛嘉富中國區總經理黃立沖證實，證監會的理由就是分拆部分資產利潤超過了母公司30%的上限。同期被傳分拆方案遭證監會否決的，還有華聯控股(資訊 行情 論壇)(000036)分拆控股子公司波司登香港上市，不過華聯控股在2003年6月20日刊發了澄清公告，稱早在2002年就得到了證監會正式的同意函，但為何至今未能成行，卻沒有看到其他解釋。

　　據長春高新董秘的說法，證監會認為長春高新利潤不足1000萬元，而子公司長生生物所占上市公司利潤比重過大，分拆上市會影響到母公司效益和上市地位，故不宜分拆境外上市。

　　盡管黃立沖認為，長生生物分拆上市后，長春高新控制權不變，仍然可以并表，故不影響其持續經營能力。但是按照國際慣例，分拆上市必須遵循的規則之一，就是必須保持母公司的獨立上市地位。香港聯交所《證券上市規則》《第15項應用指引》規定：分拆后，母公司(不包括其在新公司的權益)在緊接提出申請分拆前的5個財政年度中，其中任何3個財政年度的盈利總額不少于5000萬港元。另外，無論香港上市公司分拆資產或者業務，在香港或其他地方上市，該規定均適用。

　　京華山一執行董事兼企業融資部主管溫天絡說，盡管沒有明文規定，但投行界一直默認30%上限，不敢越雷池半步。溫天絡曾經操作托普軟件(資訊 行情 論壇)(000583)分拆托普科技(8135，HK)案例。對于TCL集團的分拆，溫天絡認為按照以前思路，證監會即使可以商量，也不應超過30%太多。這樣來看，46%恐怕有點偏高了。

　　不管被否決的是一例還是兩例，30%的潛規則如利劍懸空，TCL集團分拆移 動業務能否獲得證監會批準，也還是一個懸念。

　　分拆利弊

　　從經濟學理論上說，收購和兼并并不是惟一的資本運作手段，當企業發展壯大了，出現擴張之后的“規模不經濟”時，資本收縮就顯得十分必要。“分拆上市”就是一種比較理想的模式。

　　目前，我國A股公司的分拆上市主要的目標仍然是融資，理由是分拆出來的業務具有高成長性，需要更多資金支持，實現更快發展。

　　但是這些保薦人自己也承認“分拆并非萬靈”，對企業的發展不一定有利。支持分拆的統計數字模型是：假定原母公司X有5塊錢資產，其中1塊是全資附屬子公司Y貢獻的，如果將Y分拆上市后，資產可以從1塊增長到3塊，那么4＋3＞5。長期以來，這個公式蠱惑著人們傾心于分拆，將它看作是一種數字魔術。

　　但以上公式有一個邏輯陷阱，就是資產從1塊實現到3塊的飛躍并不是天經地義。因此，國外的分拆就把寶押在戰略投資者身上。另外，分拆后的Y公司股權不再100%屬于X公司了。通常上市融資后，X的股權就攤薄到75%以下，再經過兩次增發，就進一步攤薄到50%左右，如果考慮到引進戰略性股東，這一比例會更低。

　　我國A股分拆到香港上市的，至今只有5起。第一例是北大青鳥環宇(8095，HK)，2000年7月從青鳥天橋(資訊 行情 論壇)(600657)分拆出來在港上市。同年有同仁堂(資訊 行情 論壇)科技(8069，HK)，從同仁堂(600085)分拆出來，2000年10月上市。2001年托普科技(8135，HK)從托普軟件(000583)分拆出來。同仁堂科技引入了和黃(0013)作為戰略投資者，至今已經發展成為市值13.46億元，排創業板13位的知名企業，業務和知名度都得到了很大拓展。

　　目前，北大青鳥以市值3.63億元，排創業板35位，復旦微電子市值2.04億元，排第50位。這三家大概算是成功的例子了，不幸的如托普科技，2002年以來就一直在虧損不已。

　　分拆上市的前面四個，都是在創業板上市。時隔兩年之后，到2003年聯華超市(0980，HK)從友誼股份(資訊 行情 論壇)(600827)分拆到香港主板上市，打破了分拆后清一色創業板上市的前例，當時友誼股份持有聯華超市51%股份，而另一家上市公司上實股份(600607)也持有31.73%，友誼股份的決定得到了上實股份的支持。

　　分拆上市后，友誼股份在聯華超市的股份從51%攤薄到了36.02%，不過仍可以納入合并報表。

　　至于TCL集團分拆移 動業務，短期看，對TCL集團來自于TCL移 動業務的利潤可能造成攤薄。為了滿足香港聯合交易所最低公眾持股量需占擬上市公司發行后總股本25%的要求，TCL通訊控股很可能需要增發少量新股，這將對TCL集團持有的TCL移 動的股份比例、TCL集團來自于TCL移 動的凈利潤造成進一步的攤薄。

　　“如果一家企業集團足夠大，那么分拆通常沒什么影響，中小企業則不適合做分拆。”溫天絡評價說。他坦稱，作為一家企業的財務顧問，他會首先建議做增發，而不是鼓動做分拆。

　　問題是：TCL是不是一家大型集團公司？從總資產159億元來看，也許算是，但是其凈資產一直都很少，集團上市前凈資產只有22億元，資產負債率很高，財務風險本身較大。