易憲容，中國社會科學院金融研究所金融發展室主任。著有《現代合約經濟學導論》、《交易行為與合約選擇》、《科斯經濟思想研究》、《金融市場與制度選擇》、《金融市場的合約分析》等書。為香港《信報》、《香港大公報》、《香港商報》、《聯合早報》，國內《中國經濟時報》、《經濟觀察報》、《中國經營報》、《證券時報》、《21世紀報道》、《中國證券報》等報刊專欄作家。

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　　從TCL集團(資訊 行情 論壇)到武鋼股份(資訊 行情 論壇)，“整體上市”似乎要成為證券市場的一種趨勢，但我們該如何看待這種新模式的前景呢？

　　易憲容

　　2003年武鋼股份公布增發新股收購上市公司的鋼鐵資產后，按照2004年2月18日的股票收盤價格來對比，已經上漲了近60%。而TCL集團2004年1月30日登陸深圳之后，股價從6.88元已經站到8.5元邊上了(2月24日)。TCL集團整體上市不足一個月時間，其股票的價格再度上漲20%之多。可以說，從目前的這兩個案例來看，整體上市似乎就能帶來豐厚的利潤，就是目前國內證券市場的優化模式。也正是這樣，不僅激起投資者對于整體上市的好奇心及國資委對其前景的看好，而且激起了國內不少財經媒體熱烈的關注。

　　現在我們要問的是，整體上市是否會成為國內證券市場未來發展的優化模式？如果是，它的優越性在哪里？中小投資者如何在這種優越性中獲得利益？如果不是，為什么會引起市場對整體上市產生如此巨大的反映？目前證券市場對整體上市的關注是某種題材的炒作還是上市公司內在潛能的發現？這種“整體上市”的做法對國內證券市場未來發展有何影響？中小投資者如何來看待之？

　　在此，我們先對“整體上市”的含義作一個界定。整體上市是相對分拆上市而言的，也相對平常整體上市(如建行、中行計劃中的整體上市)而言，是特指一家集團公司先合并子公司，再公開發行新股，最終實現集團資產總體上市的“整體上市”(如TCL集團)。分拆上市是以往十分流行的從一個集團公司中剝離部分優質資產，重組上市，并希望借助上市來推動整個集團發展，如中國電信、中國石油、中國人壽、長江電力(資訊 行情 論壇)、中航科工等。可以說，以往那種分拆上市的模式，是當時市場背景的產物，如上市額度有限，證券市場的容量不夠大及資金不足等，它對當時市場的發展作用是不可低估的。但這種分拆上市也為上市公司規范運作留下了巨大的隱患，如不正當的關聯交易、惡性貸款擔保與占用資金等等，也成為上市公司從根本上完善治理結構的障礙。因此，如何來化解這些問題，完善現行的證券市場，創立一種新的上市模式勢在必行。

　　特別是，正因為這種分拆上市，使得國內上市公司小型化、大型優質公司所占的比重相當小，從而使得國內大量大型公司奔赴海外各地上市，國內證券市場正在為世界市場邊緣化。如最近幾年來，隨著中國人壽、中國人保、中國移 動、中石油、中國電信等國內特大型企業在香港上市，及中國平安、建設銀行等大型金融企業即將在香港上市，一批真正能夠反映國內經濟晴雨表的大型企業已經移師海外，如果這種態勢不減緩，而是進一步加劇的話，那么國內股市真正的邊緣化也就不可避免了。

　　人們可以看到，在香港證券市場，永遠是藍籌股的天下，藍籌股不僅占有市場巨大份額(恒生指數十大公司的市值占市場總市值的60%以上)，而且藍籌股的價格與仙股的價格也有天壤之別。匯豐控股可以高達120多元，而有些仙股則僅為1分，甚至幾厘也無人問津，相差近萬倍。美國紐約證券市場，其情況也差不太多。可以說，一個證券市場好壞就在于好的大型公司在市場所占的比重，如果國內證券不能讓那些好的大型公司進入，要對其證券市場徹底改革、提高上市公司質量是不可能的。

　　因此，如果讓更多的大型企業到國內證券市場上市，不僅在于上市公司的質量迅速提高，也可以迅速提高國內證券市場的質量、減少投機者對國內股市的操縱。早幾年國內證券所發生的一系列事件表明，股市的莊家之所以可以在股市上興風作浪，就在于它們能夠操縱小盤股任其作為，對于大盤股哪個莊家敢亂動亂為，他們只能是有心而無力。最近國內市場已經出現了莊股逐漸退出，大型藍籌股主導市場的局面。

　　還有，國資委成立后，中央加快了大型企業股份制改革步伐，要求具備條件的中央大型企業加快重組上市。如2003年，長江電力、中航科工、南航股份、中外運股份等中央企業控股公司先后在境內外上市。通過股份制改革特別是到境內外上市，中央企業不僅籌集了大量發展資金，而且實現了企業內部組織結構的調整和優化，促進了企業法人治理結構的完善。而TCL集團上市模式的出現不僅順應了國內證券市場之要求，而且為國內大型企業進行股份制改造創造了條件。目前，在189家中央大型企業中有多家具備TCL集團上市條件(如中國石油、上海寶鋼、中國海運、中國第一汽車等)。如果這批大型的國有企業集團能夠整體上市，對中國證券市場的影響是不可小覷的。

　　但是，TCL集團這種整體上市的模式就一定好嗎？在發達的金融市場中，換股、吸收合并都是司空見慣的資本運作方式，它能獲得市場的青睞，不僅在于首次發生在中國上市公司，而且滿足以下幾個條件，如整體上市的集團公司的資產具備較好的盈利能力，當它的優質資產注入到上市公司，上市公司的素質自然會提高；同時，整體上市的資產和上市公司之間的經營應該具備密切的聯系，這樣才能夠達到減少關聯交易的目的；上市公司的股本結構比較簡單，從而減少公司合并過程及上市方案設計的難度等。

　　如果這些條件不滿足，通過TCL集團模式要達到上市成功是不容易的。就目前國內這些大型集團公司與已上市子公司的關系來看，能夠滿足這幾方面條件的大型企業集團不會太多。特別是，目前上市公司絕大多數都是由一個集團集中其優良資產組成的股份公司上市，企業集團弱、上市公司強的特征相當普遍，特別是不少企業集團在承擔了大量為上市而剝離出來的非經營性資產和不良資產后效益普遍不好，甚至不少企業集團的凈資產低于其控制上市公司凈資產。在這種情況下，整體上市所帶來的后果可能會適得其反。因此，對于廣大的中小投資者來說，進入股市并非是選擇哪一種上市模式，而應密切關注擬上市公司真實業績。這種上市模式是中小投資者對上市公司的一種可選擇方式，并不是全部。只有關注到擬上市公司的真正業績，才能夠選擇到真正有價值的上市公司。

　　總之，整體上市之所以為市場所青睞，一是國內市場的新鮮事；二是滿足了市場與大型國有企業股份制改革的需要。但是這種上市模式需要有相當強的約束條件，不具備完全的一般性，如果對它進行惡性炒作，其結果只會適得其反。