市場期待已久的第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)吸收合并方案終于正式公布，由于第一百貨和華聯商廈都是商業零售企業，消費對象和市場主要都在上海，如南京路和淮海路等商圈，百聯集團的成立使得兩家公司的同業競爭問題非常突出，這次合并解決了這個矛盾。但是我們從百聯集團的整體發展戰略可以看出，這次合并的動因不僅僅是解決同業競爭問題這么簡單，從更深層次上可以看出這是百聯集團集約化發展的思路，而且這種集約化發展是通過資源整合和資源優化配置來實現的，應該是百聯集團組建以后，貫徹集約化、多元

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化、專業化發展戰略的第一個重大舉措。這次合并之所以引起市場廣泛關注，因為這是我國第一個上市公司之間進行吸收合并的案例，由于我國證券市場股權分置等特殊現象，造成了上市公司之間進行資產整合重組具有相當的難度和復雜性，需要智慧和創新才能突破，并沒有統一的操作模式，因此這個方案的推出必然有著很多的創新之處值得我們借鑒。

　　第一：設置了兩個不同的折股比例

　　換股合并是國際上企業購并的一種常用方式，與現金收購相比可以避免大規模的融資，可以更好地進行業務整合，國外證券市場的并購案例大多是采用一個折股比例，這主要是因為國外證券市場的股份都是全流通的，不存在非流通股的問題，所以可以通過一個折股比例來平衡合并雙方的利益。

　　我們國家因為歷史的原因形成了資本市場上流通股和非流通股的二元結構，也就是大家經常提到的股權分置，客觀上形成了流通股和非流通股完全不同的價值評估。國內目前已有的并購案例都是上市公司和非上市公司之間的購并，都沒有直接面對股權分置這個重大問題，例如清華同方吸收合并魯穎電子、新潮實業吸收合并新牟股份等，被吸收的公司都是柜臺交易后的下柜公司，一方的股份是不流通的，所以可以視作為非流通股；而TCL集團吸收合并TCL通訊，因為在合并前，TCL集團已經收購了TCL通訊全部的非流通股，僅是對流通股進行合并，也回避了股權分置的問題，能夠通過一個折股比例解決問題。

　　而第一百貨和華聯商廈兩家均是上市公司，都有國有股、法人股等非流通股及流通股，是典型的股權分置的公司，因此合并雙方實際上存在了四種利益主體。由于確定折股比例的基礎是價值評估，不同性質的股份其價值評估是不同的，流通股主要是市場價格作為評估標準，而非流通股主要是以凈資產作為評估標準，因此不可能通過一個折股比例來解決兩種不同的評估標準。而采用了兩個折股比例，是將非流通股和流通股分割成兩個獨立的市場來考慮，通過兩個不同的折股比例來反映兩種價值評估標準，這種方式是解決我們現實存在的股權分置矛盾的可行方法，能夠平衡各方股東的利益，是一種可行的嘗試。

　　第二：引入加成系數對折股比例進行調整

　　這次在確定折股比例時還考慮了兩家上市公司的商用房地產價值、盈利能力和業務成長能力，這些因素通過一個加成系數在折股比例中加以反映，這個方法就是在以股票市場價值作為折股依據同時考慮了公司的內在價值。雖然每股凈資產可以反映非流通股的價值，股票市場價格可以反映流通股的市場價值，但是兩家企業不同的經營特點、獲利能力、發展潛力這些內在價值并不能通過凈資產、市場價格完全反映出來。例如華聯商廈的主要房產、土地使用權都位于上海市中心商業區，評估價值可以達到26億元，第一百貨同樣在市中心商業區擁有大量土地房產，這些價值帳面上都是沒有反映出來，但是確實是股東擁有的利益。將合并雙方在這些方面的價值比較引入折股比例的計算中，可以更多地反映公司的內在價值，對市場價值起到修正作用。由于內在價值是一個客觀存在、動態變化的價值，因此加成系數模型不是一個唯一的方法或者標準的模型，但是引入這一概念是非常重要的，尤其是商用房地產價值的引入，符合了兩家公司的特點，更好地反映了兩家公司的價值差異。

　　第三：給予股東現金選擇權

　　根據公布的合并預案來看，這次合并是帶有強制性的，如果股東大會通過合并議案，所有股東必須是強制性地轉股。為了保護股東的利益，給予股東的選擇權利，此次合并引入了現金選擇權，給予了股東一個退出的通道。由于只有合并方案通過才可以實施現金選擇權，因此不論是否選擇了現金選擇權都有股東大會投票權，保證了現金選擇權實施的可能。

　　此次現金選擇權價格的制定，非流通股是以每股凈資產價格，流通股是以前12個月的加權平均價格的算術平均值上浮5%制定的，由于兩家公司的市場價格從年初以來都處于上升趨勢，因此從現金選擇權價格來看，不可能出現大量的投資者選擇現金選擇權，但是我們可以理解現金選擇權的設置是希望給股東一個保障，而不是成為一種套利工具。因此現金選擇權是一個很好的嘗試，應該繼續探討如何能夠尋找一種更好的定價機制，使股東能夠真正地選擇。

　　另外值得注意的是收購現金選擇權的對象是百聯集團和獨立財務顧問，并不是通常認為的上市公司進行收購，這種方式不會對上市公司造成影響進而損害股東利益，而且反映了大股東對公司未來發展的良好預期。

　　第四：長期停牌處理

　　這次方案實施對股票交易采用了類似上市公司重大資產重組長期停牌的措施，除了能夠使得兩家公司比較容易確定折股比例外，另外一個重要作用是鎖定風險，防止市場投機。以前一些吸收合并案例均沒有采用長期停牌，但是這次合并與以往有特殊之處，合并雙方都是上市公司，股價變動有關聯效應，而且還引入了現金選擇權。

　　由于折股比例是不改變的，所以兩家上市公司價格存在了聯動效應，從理論上講可以通過操縱兩家公司的股票價格，利用換股進行套利。以停牌前的收盤價格來計算，如果第一百貨復牌后價格不下跌，華聯商廈的流通股東換股后可以有8%以上的獲利，我們不難想象如果有大量投機資金介入，使兩家公司的價格大幅波動，從而尋找套利機會，最終損害的是中小投資者利益；而且引入了現金選擇權也要求市場價格是一個穩定的價格，便于投資者充分考慮現金選擇權。所以長期停牌在這次合并中應該可以幫助投資者降低合并風險。

　　我們看到了這次合并的許多創新之處，但是合并的成功與否更多的是取決于合并后公司的未來發展，并不是單純依靠創新就能夠保證成功的，創新只能夠維護股東的短期利益，上市公司的良好發展前景才能給股東帶來真正的利益，而大股東的強力支持是上市公司今后快速發展的關鍵。我們關注到實際控制人百聯集團愿意收購現金選擇權，而且沒有在合并中進行融資，體現出了百聯集團對上市公司的支持，獨立承擔合并成本的態度。百聯集團承諾將在合并完成后注入東方商廈，這個位于上海黃金商業區徐家匯的大型綜合百貨商場具有良好的業績，而且注入上市公司以后，百聯集團在東方商廈的股權會從100%稀釋到43%左右，也體現了百聯集團對這次合并的支持。另外剛剛獲得發審會審核通過的華聯超市增發籌資6億元也會給合并后的公司帶來18000萬元的資本增值。

　　所有的合并成功與否都取決于未來的發展，百聯集團未來發展將成為方案成敗的關鍵，所有的價值計算和金融創新都是基于股東短期利益的考慮，從百聯集團的發展目標--成為中國的沃爾瑪來看，這次合并應該對各方股東都是有利的，所以我們更應該關注百聯集團、百聯股份的未來。這次合并是搭建了百聯集團的一個資本運作和產業運作平臺，是整個集團產業整合的第一步，也可以說是一種嘗試。合并后上市公司的銷售額還只占整個集團的8.4%，資產總額只占整個集團的21%，集團還有更多的資產和業務，我們拭目以待在這個平臺上集團是否會有更大的手筆、更大的動作。

　　注：筆者系國泰君安證券股份有限公司總裁助理兼企業融資總部執行總監、收購兼并總部總經理

　　上海證券報 國泰君安證券 何偉