國有股軟著陸難，從配售，到減持，再到全流通預(yù)期；從談虎色變，到全員探討，再到上市公司屢闖全流通禁區(qū)，方案碰壁但股價飆升

　　有關(guān)權(quán)威人士判斷，這一思路對現(xiàn)有利益格局觸動較少，因而可行性較大。但據(jù)本刊記者就此對諸多方面的采訪顯示，此一看似圓潤的構(gòu)思，還是難以形成普遍的認(rèn)同與喝彩，真要投向市場，依然有可能擊起大范圍的漣漪

　　本刊記者 耿馨雅/文

　　在今年年初中國證監(jiān)會有關(guān)人士提出解決國有股全流通問題后，關(guān)于全流通的熱烈討論和殷殷期待時常見諸于媒體，而認(rèn)為全流通解決方案呼之欲出的情緒蔓延在整個證券市場的各個相關(guān)方面。然而，時隔數(shù)月，除了發(fā)生兩家上市公司提出作為試點的方案但未被受理的事件，其他關(guān)于全流通的消息日漸淡化，全流通就像懸在證券市場上方的一塊巨石，讓期盼已久的牛市始終不能來得酣暢淋漓。

　　也正是由于市場步入牛市，全流通問題相比去年來說解決的動力不再迫切，吸引大家眼球的更多的是基金的發(fā)行、行業(yè)的景氣。除此以外，還有一個原因，就是對于年初提出的分散決策的全流通解決方案一邊倒的情形發(fā)生了微妙的變化。近日，據(jù)涉及國有股問題的權(quán)威部門有關(guān)人士向本刊透露，目前，又一種解決國有股問題的方案，即通過配股方式稀釋國有股比重，從而加大流通股比重的方案引起相關(guān)決策部門的重視。該有關(guān)人士認(rèn)為，較之其他的國有股全流通方案，這一方案獲得各方認(rèn)可的障礙明顯較小。

　　核心在于稀釋國有股股權(quán)

　　新方案的核心內(nèi)容是，不出臺特別設(shè)計的國有股全流通方案，而是利用現(xiàn)有的配股方式逐步稀釋國有股股權(quán)

　　根據(jù)該人士透露，這個方案的核心內(nèi)容是，不出臺特別設(shè)計的國有股全流通方案，而是利用現(xiàn)有的配股方式逐步稀釋國有股股權(quán)。具體方法是，維持原有的上市公司配股準(zhǔn)則不變，三年凈資產(chǎn)都高于6%的公司可以以不超過10配3的比例配股，國有股股東放棄配售的部分，可以發(fā)行認(rèn)股權(quán)證(指由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證，其實質(zhì)是一種普通股票的看漲期權(quán))，使其進(jìn)入流通市場，供流通股股東購買。由于國有股股東通常沒有足夠的現(xiàn)金來認(rèn)購配股的股票，這部分配股股票被流通股股東購買后逐漸進(jìn)入流通市場，實現(xiàn)國有股比例的逐步稀釋。

　　該人士稱，由于這種方法不會觸動現(xiàn)行的規(guī)則，實施起來沒有任何障礙，是一種操作性較強的方法，因此獲得了足夠的重視。

　　得知這一方案后，《證券市場周刊》就此方案對市場各方人士進(jìn)行了廣泛的咨詢，而他們的看法也代表了相當(dāng)一部分市場人士的觀點。

　　經(jīng)濟學(xué)家韓志國認(rèn)為，決策部門最終決不可能采取配股的辦法解決國有股問題。首先這種方法不是解決全流通問題，而只是國有股減持問題。全流通要解決的是存量問題，而不是增量問題，而目前中國證券市場很多大問題都是存量問題所導(dǎo)致的。其次這種方法有可能助長惡意圈錢，大股東可以借國有股減持名義更多圈錢。最后是關(guān)于按什么價格進(jìn)行配股，如果按每股凈資產(chǎn)作為配股價格，還不會對流通股股東構(gòu)成新的侵害，但如果高于每股凈資產(chǎn)，就會構(gòu)成對中小股東新的侵害，會造成中國股市崩盤。

　　他認(rèn)為，用配股稀釋國有股股權(quán)是一個相當(dāng)漫長的過程，而且解決不了中國股市的最大制度障礙。解決國有股的根本是解決股權(quán)分置問題，但配股的方式根本不能解決股權(quán)分置問題，用這種方案解決國有股問題不如不解決。這種方法并不是市場所期待的解決方案，而且是一個拖延問題、回避矛盾并進(jìn)一步累計矛盾的非常消極的方案。

　　與其觀點不謀而合，上海某基金公司基金經(jīng)理認(rèn)為，配股方案等于不解決全流通問題，或者將全流通問題無限期拖延，如果用這個方案，市場肯定會向下調(diào)整，年初證監(jiān)會規(guī)劃委所提的方案之所以受到市場廣泛認(rèn)可，是因為考慮流通股股東利益，現(xiàn)在的配股方案沒有體現(xiàn)出為流通股股東利益考慮的方面，因此市場必然會下跌。

　　對于這個方案的操作性，中國銀河證券公司某資深人士認(rèn)為，配股方式很難大規(guī)模推行，只能作為某上市公司的個案解決方式。因為定價是企業(yè)自主行為，監(jiān)管部門不可能管價格，然而如果沒有一個合適的價格或者說沒有一個靠近凈資產(chǎn)的低價格，流通股股東也不會接受。

　　另有對這個方案部分認(rèn)同的某基金公司投資總監(jiān)認(rèn)為，這個方案可行的一點是繞過了國資委這道關(guān)，可以更快得到通過。現(xiàn)在是解決這個問題很好的時機，因為在市場比較熱的時候，任何一個解決這個問題的方案都可能被看做是利好，因此機不可失，如果用這個方案能夠很快推動國有股減持，也未嘗不可。但這個方案對個股來說利好作用更加明顯，而對整體市場來說，此前市場廣泛認(rèn)同的分散決策方式對市場更好。

　　左右為難拖延至今

　　全流通畢竟是困擾證券市場多年的難題，任何方案都不可能沒有缺陷地解決國有股問題

　　提起國有股減持，每個在證券市場有過幾年經(jīng)歷的人都心有余悸。因為正是在2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》后市場進(jìn)入了長達(dá)兩年多的熊市，消息公布的第二天，上證綜指見頂2245點，隨即以急跌方式，展開了1994年以來最大規(guī)模的一次下調(diào)。截至2001年10月22日，上海綜指下探到1514點，調(diào)整幅度達(dá)32%，股票市值縮水近6000億元。該辦法之所以對市場造成重大影響，關(guān)鍵在于“減持國有股原則上采取市場定價方式”，即高價減持。自此，市場對國有股減持問題異常敏感，稍有風(fēng)吹草動，股價就會大幅波動，而且一直難以恢復(fù)元氣。

　　但從去年下半年到今年年初，獲得中國證監(jiān)會認(rèn)可的國有股全流通原則從試探到逐漸清晰，股市對全流通問題卻顯現(xiàn)出非常積極的反應(yīng)，除了證券市場兩年多以來的擠壓泡沫和宏觀經(jīng)濟非常景氣使股市探底回升，新的全流通方案也讓中小投資者第一次感到暖意。

　　這個將國有股全流通問題從特大利空轉(zhuǎn)變?yōu)樘卮罄�好的原則是中國證監(jiān)會規(guī)劃委主任李青原透露出來的。方案的核心內(nèi)容有幾點，第一，實施全流通最重要的是保護(hù)流通股股東利益，要保證在涉及他們切身利益的問題時，流通股股東要有知情權(quán)、話語權(quán)和表決權(quán)。第二，全流通指導(dǎo)思想應(yīng)該采取規(guī)則統(tǒng)一、決策分散的方式。通過方案必須得到50%以上流通股和非流通股東、2/3以上的全體股東同意。第三，具體的方案應(yīng)該逐漸進(jìn)行試點。在試點公司的選擇上，應(yīng)選沒有嚴(yán)重歷史問題、基礎(chǔ)好、在國民經(jīng)濟中有代表性、和國民經(jīng)濟狀況關(guān)聯(lián)度較高、實施全流通后股價能穩(wěn)中有升的企業(yè)。

　　方案甫出，得到了市場的一片贊揚，最關(guān)鍵的是方案中蘊含保護(hù)流通股股東利益之意。但全流通畢竟是困擾證券市場多年的難題，任何方案都不可能沒有缺陷地解決國有股問題。有觀點認(rèn)為，該方案操作性不強，因為中國已有的1000多家上市公司不可能家家開會投票決定非流通股可否流通、如何流通。更有擔(dān)心，一旦允許持流通股的股東投票決定非流通股命運，在一對一的談判中，可能出現(xiàn)莊家操控談判，然后以低價侵吞國有資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)新一輪莊家拉升股價、誘騙散戶入場、然后抽身而逃的局面。而試點公司的股票更可能成為莊家輪番炒作的題材。正是由于這種種困難與擔(dān)心，方案遲遲沒有推出，也就有了配股這種新方案出現(xiàn)并有一定市場的可能。

　　解決全流通不宜再拖

　　“現(xiàn)在是牛市條件俱備，只欠全流通”。韓志國說。“目前正是全流通問題的最佳解決時機

　　對市場眾多投資者而言，全流通問題從某種程度上已經(jīng)是決定股市牛熊的最關(guān)鍵因素。很多人甚至認(rèn)為，目前，盡快推出國有股全流通試點比具體方案究竟是什么更為重要。

　　而盡早妥善解決國有股問題則是讓市場能夠以更快的速度健康發(fā)展的先決條件。在這一點上，監(jiān)管部門與投資者的觀點可以說是完全一致。由此，也就有了今年讓市場為之振奮的國務(wù)院“九點意見”。“意見”中明確提出，積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。

　　“現(xiàn)在是牛市條件俱備，只欠全流通”。韓志國說。“目前正是全流通問題的最佳解決時機，在牛市中拿出方案，能夠最大程度地減少對市場的震蕩。國有股問題不僅要盡快解決，而且國有股減持不能一再試錯，股市難以再次承受2001年的打擊。”

　　韓志國認(rèn)為，自上而下的拿出解決國有股全流通的方案是行不通的，應(yīng)該發(fā)揮市場自身的力量，自下而上推動全流通。這種自下而上的過程中應(yīng)該遵循三條原則，第一條是“農(nóng)村包圍城市”，即從法人股開始，以法人股作為試點，如果方案可行再逐漸推進(jìn)到國有股。第二條是小盤圍殲大盤，要從小盤股入手而不是從大盤股開始，大盤股大多為地位重要的國有企業(yè)，牽涉面太廣，沒有人敢隨便給大盤股的國有股定價，因此，小盤股才應(yīng)該是改革的先行者。第三條是市場擠壓權(quán)利。當(dāng)在法人股和小盤股試點過的方案得到市場的廣泛認(rèn)可，行政權(quán)力就會被迫接受市場的選擇。這種先以法人股和小盤股入手的做法，目的是尋找市場最認(rèn)可的方式給市場定規(guī)，造成示范效應(yīng)，再將其作為市場慣例向國有股和大盤股推廣，形成擴散效應(yīng)。

　　“目前監(jiān)管部門不需要搞具體的全流通方案，只要把握兩條原則，即減持價格在凈資產(chǎn)附近和流通股股東表決同意即可。”韓志國說。

　　由于現(xiàn)階段通過場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股的公司越來越多，而且其中不少是向外資轉(zhuǎn)讓，國有股賣的價錢也不錯，因此也有觀點認(rèn)為可以通過場外方式逐漸減少國有股的持股比例。但韓志國認(rèn)為，通過向外資轉(zhuǎn)讓的方式減少國有股比重的方法不可能大規(guī)模實施。目前中國經(jīng)濟非常好，外資急于進(jìn)入中國，因此國有股轉(zhuǎn)讓可能賣很高的價格，但是從具體例子看，高價轉(zhuǎn)讓只適合少部分行業(yè)，而且可以賣掉的也只是很少一部分股權(quán)，而且是少部分行業(yè)。外資買股權(quán)實際目的是購買該公司所處行業(yè)的壟斷權(quán)，以便跨過門檻，他們不會高價大規(guī)模購買國有股股權(quán)。

　　韓志國強調(diào)，在全流通問題解決之前，任何金融創(chuàng)新都是以小利換大弊。以整體上市為例，TCL集團(tuán)(資訊 行情 論壇)的整體上市從流通股股東那兒拿走了15億元，而非流通股股價翻了8倍。再說MBO(管理層收購)，雖然給了經(jīng)營者股權(quán)，但經(jīng)營者仍然是為了國有股大股東的利益服務(wù)。而且如果全流通問題不解決，國有商業(yè)銀行上市也不能根本解決國有銀行的問題。

　　怎么解決都會有代價

　　國有股不流通是證券市場最初設(shè)計時一個不容置疑的制度缺陷，不可能不付出任何代價就解決這個問題

　　從目前已經(jīng)公布上報全流通方案的或者被看做可能是全流通試點的上市公司看，幾乎無一例外的得到了市場的熱烈追捧。以韓志國為代表的部分人士提出，全流通問題的解決如果能切實保護(hù)流通股股東權(quán)益，那么市場對全流通的態(tài)度將從恐懼轉(zhuǎn)為期待，從視做利空變?yōu)橐曌隼�好，從退避三舍到趨之若鶩。然而，也有不少市場人士擔(dān)心，全流通的最終大規(guī)模解決必然帶來市場擴容的巨大壓力，這將使目前的牛市難以維持。

　　有市場人士稱，如果希望國有股全流通不對市場造成影響，惟一的可能就是上市公司質(zhì)量足夠好，使得大家不愿意賣出而更愿意持有公司的股票，隨著公司的成長來獲得股息與分紅，而不是像現(xiàn)在這樣通過在二級市場頻繁買賣來獲取差價，若如此，大規(guī)模國有股涌出現(xiàn)象難以出現(xiàn)，國有股流通的資金壓力問題也就不再是很嚴(yán)重的問題。然而，從目前的情況看，要想達(dá)到如此的理想狀況，需要淘汰目前上市公司中的80%左右，這個過程所需要的時間和難度不亞于實施國有股全流通。

　　另有北京一家大券商資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，即使是以獲得市場很多方面認(rèn)可的分散決策方案解決國有股全流通問題，但尋找一個能夠形成多贏局面的方案也非常困難，目前市場存在濃厚的對國有股全流通概念股的炒作情緒，可能成為國有股全流通試點的個股都已經(jīng)成為炒作的目標(biāo)。但事實上，全流通對個別公司來看可能是利好，但總體看肯定是利空。因為如果大規(guī)模全流通，市場的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)消化不了巨大的供給量，一定會導(dǎo)致重心下移。國有股不流通是證券市場最初設(shè)計時一個不容置疑的制度缺陷，不可能不付出任何代價就解決這個問題，這在邏輯上講不通。

　　一家中外合資基金公司基金經(jīng)理認(rèn)為，目前國有股全流通最可能的解決方案還是會由監(jiān)管部門來出臺，至少是出臺基本的原則。無論采取什么方案，國有股全流通問題如果大規(guī)模解決，肯定會對市場造成負(fù)面影響，但由于這是系統(tǒng)性風(fēng)險，所以很難回避。

　　資料：有關(guān)配股的規(guī)定

　　2001年3月15日,中國證監(jiān)會在關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中提出上市公司申請配股，除應(yīng)當(dāng)符合《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)符合下列條件：經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；設(shè)立不滿3個會計年度的，按設(shè)立后的會計年度計算；公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，原則上不超過前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30%;如公司具有實際控制權(quán)的股東全額認(rèn)購所配售的股份，可不受上述比例的限制；本次配股距前次發(fā)行的時間間隔不少于1個會計年度。