利用要約收購規則的增持股份，這樣一個弄險的過程本應事事小心，但要約收購報告書偏偏未披露中國證監會明文要求的信息，這樣一個不應有的失誤會葬送掉劉志強、翟美卿夫婦精心謀劃的主動要約收購大戲嗎？

　　本報特約撰稿 呂愛兵 余曉平 本報記者 姚文祥

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　　主動要約收購的低級失誤

　　沒人想到，以“主動要約收購”概念盛裝登臺的一場戲，卻因為一個不應犯的低級失誤暫時落幕。一個高調的開場被毀掉的同時，后來的故事亦可能發生徹底的改變。

　　2004年3月15日，山東臨沂工程機械股份有限公司(600162，山東臨工(資訊 行情 論壇))接到大股東深圳南方香江集團有限公司(下稱“南方香江”)的通知，“南方香江”向證監會報送了《公司要約收購報告書》，因資料不齊全暫未被受理。目前，證監會要求補充的收購人2003年度審計報告等資料正在準備過程中，準備完畢后將盡早呈報。

　　“南方香江”頗具來頭，它是中國最大的家居產品代理商和經銷商，同時還是廣東發展銀行和廣發證券的大股東，其實際控制人為劉志強、翟美卿夫婦。翟原是中旅系統的一個普通職員，1985年，21歲的翟辭職獨闖北京推銷廣東家具，5年后，劉氏夫婦創立香江金海馬集團，在國內首創家具倉儲式銷售模式，并拓展為擁有100多萬平方米的家具商場和十余家家具工廠的龐大產業。2002年度，劉氏夫婦以21億元身家，入選“福布斯富豪榜”。此外，夫婦倆人一向以愛心捐贈名滿全國，10余年間捐贈超過2億元。

　　事實上，上述被拒一幕距離這個故事的開場方才不到20天。2004年2月24日，“南方香江”對“山東臨工”股東發出全面收購要約，對10752萬股流通股的要約價格，以30日均價的90%計算，為7.31元／股；對1500萬股非流通股的價格則為4.68元，較其2003年第三季度的每股凈資產3.651元，溢價27.17%。

　　雖然2003年的資本市場曾發生過幾起要約收購，但彼時的收購人均已持有目標公司股份超過30%而觸發要約收購條款，應有關規定的要求，收購人需要向目標公司全體股東發出購買其持有股份的要約。而“南方香江”此前只持有“山東臨工”28.97%的股權(見股權圖)，已是“山東臨工”的第一大股東，此次是希望通過主動發出收購要約，以增持目標公司的股權。這也是A股市場中第一例主動要約收購。

　　但令人奇怪的是，作為并購中的重要一環，按照常理《要約收購報告書》的編制，需要逐條落實證監會的規定，但在“南方香江”已公布的《要約收購報告書》摘要中，偏偏缺少收購方的財務審計報告。

　　在目前上市公司收購過程中，并購交易審核的必要條件是，上市公司收購方不僅需要有足額的收購資金，更重要的是審核其產業經營、資產盈利能力等。證監會明確規定，上市公司《要約收購報告書》披露的信息中，應包括：“收購人為法人或者其他組織的，收購人應當披露其最近三年的財務會計報表，注明是否經審計及審計意見的主要內容；其中最近一個會計年度財務會計報告應經審計，并注明審計意見的主要內容，采用的會計制度及主要會計政策，主要科目的注釋等。”

　　于是，以此為由，中國證監會干脆利落地暫未受理“南方香江”的要約收購。

　　這個奇怪的失誤，讓“南方香江”后面的主動要約收購之旅，增加了巨大風險。在此次要約收購消息對外公布前后，“山東臨工”二級市場股價大幅上漲，2003年12月31日，“山東臨工”的股價為6.68元，到2004年2月20日，“山東臨工”的股價為10.6元，漲幅為58.68%。如需再次發出收購要約，即便以“山東臨工”目前股價9.18元，其30日均價為9.3元，9折之后的價格相當于8.37元／股，較之原定的7.31元／股上漲了14.5%，僅此一項，“南方香江”就必須多準備出1億多元的現金應對流通股股東可能拋售的股票。

　　而更大的風險則在于，在股價上揚之后，重新確定的要約收購價格可能高于大多數流通股股東的持股成本，在新一輪要約收購中，流通股股東接受收購要約的可能性遠大于此前。

　　入主山東臨工

　　事實上，“南方香江”增持“山東臨工”的愿望，早在1年前就有所體現。

　　早在2002年12月25日，“山東臨工”的原控股股東山東工程機械集團有限公司(下稱“山工集團”)將所持6595萬股國有股(占總股本的37.50%)中的5095萬股(占總股本的28.97%)，擬轉讓給“南方香江”，每股轉讓價4.514元，總價款達2.3億元，與2002年中期每股凈資產3.45元相比，溢價率36.71%。

　　股權轉讓完成后，“南方香江”晉身第一大股東，“山工集團”則退居第二。

　　半年之后，“山東臨工”就發布了業績增長公告，公告說，2003年上半年主導產品銷售形勢較好，預計實現凈利潤將同比去年勁增50%以上。類似的信息在2004年1月13日又披露了一次。

　　2003年7月18日，國資委同意了此次國有股轉讓。對“南方香江”來說，盡管付出了36.71%的溢價，但并購之后上市公司的業績就增長了50%以上，同時兼得“山東臨工”的控制權與收益權，不愧慧眼識真珠。

　　盡管機械產品銷售看好，但在入主之后，為使“山東臨工”更放光彩，“南方香江”對其進行了更為有效的“資產整理”。2003年9月26日，“南方香江”將其所持聊城香江光彩大市場有限公司80%的股權作價，外加1.212億元現金，置換“山東臨工”的長期股權投資和流動資產(全部為其他應收款)。

　　公告說，這次所置出的資產，都是盈利能力一般的相對低效資產，而置入的聊城香江80%股權性資產，則盈利能力較強、發展前景良好，置入的現金更是為公司今后進一步發展壯大商貿物流主業提供了有力保障。

　　在市場收購完成之后，新入主的大股東與上市公司進行資產置換并不鮮見，向上市公司注入優質資產也是常事，但向上市公司大手筆地注入現金，則實屬罕見。由此可見“南方香江”對“山東臨工”的格外關愛。

　　“南方香江”主營房地產開發與商貿物流等業務，對于工程機械類資產的經營與管理，則不是其所長。觀察者們估計，在它獲得“山東臨工”控制權之后，作為一個產業整合者，繼續經營原有的工程機械類業務的可能性不大。

　　而作為一個財務并購者，“南方香江”或者直接出售(或與收購方進行資產置換)，或者將工程機械類業務進行打包成一家新公司，在適當的時候，再將“山東臨工”中原有主營工程機械類的公司進行出售的可能性最大。

　　這一幕果然在此后不久上演。“山東臨工”以與裝載機等工程機械生產經營相關的凈資產作為出資，與臨沂市國興投資有限公司(下稱“國興投資”)共同設立山東臨工工程機械有限公司(下稱“臨工有限”)，新公司注冊資本為3.795億元，“山東臨工”擁有98.68%的股權，“國興投資”以現金500萬元出資，占1.32%。

　　2003年中期，“山東臨工”的凈資產總值6.422億元，而此次打包出資的凈資產總值為3.745億元，工程機械類資產基本盡數在內。這部分資產組建成公司后，有利于這類資產以后的出售，原因在于：新設公司股權有了拆細并多次交易的可能，在理論上，“山東臨工”持有新公司98.68%的股權可以進行無數次買賣，而且交易方便。

　　此外，將資產組建成公司，“山東臨工”可能在企業經營與資產交易兩個方面享受到合理避稅的利益。

　　在資產交易的過程中，若用貨幣作為交易的支付對價，收到貨幣方往往意味著要承擔相應稅負；用非貨幣性資產支付，根據稅法，一般應按正常銷售處理，對交易所得計征所得稅。同時，“山東臨工”這種資產打包也為股權后續的轉讓創造了條件。

　　在國內工程機械類上市公司中，“山東臨工”并非最強者，但此時，其前景已然變得異常秀美。因此通過種種手段，增持這樣的上市公司股權，當然是最直接不過的后果。

　　為何發起主動要約收購

　　在國際資本市場，要約收購發生的比例遠高于協議轉讓。但在國內A股市場中，要約收購還只是一個新生事物，2003年雖然發生的南鋼股份(600282)、江淮動力(資訊 行情 論壇)(000816)、成商集團(資訊 行情 論壇)(600828)和亞星客車(資訊 行情 論壇)(600213)四起要約收購，人們對這一新生事物的獵奇心理，遠高于將要約收購作為一種并購手段的探討。

　　但從根本來說，要約收購引入了競爭機制，可有效避免暗箱操作，使得收購價格合理化。隨著績優公司不斷受到市場關注及民營資本和外資的進入，要約收購將成為一種普遍現象，而其引發的資產重組亦有別于以“保殼”為目的資產置換，強強聯合、資源優化整合有望在此類重組中占主導地位。

　　具體到“南方香江”的要約收購，其主動要約收購至少可以獲得如下好處。

　　第一，降低收購成本。與以往的要約收購案例一樣，“山東臨工”的定價也是流通股價格以市場為軸心，國有股以不低于每股凈資產為基準。但引進有實力的大股東對上市公司進行重組，其股票的市場價格應該被看好，而當前定價在要約收購前的市場價格上再打9折，顯然對流通股東缺乏吸引力，從而讓要約成為一種走過場。“南方香江”正是利用了這一有利條件，通過要約收購完成國有股的轉讓，從而使得要約收購成為要約方收購非流通股的一條有效、快捷的途徑。

　　第二，提高收購效率。“南方香江”在成為“山東臨工”第一大股東以后，如果以協議收購方式收購山東工程機械集團公司、臨沂工程機械廠配件中心、臨沂友誼賓館所持有的股權，需要一家家就轉讓價格、方式等進行談判，費時費力。而通過要約收購，一次定價即可完成所有股權轉讓，降低了時間成本和機會成本。

　　第三，集中思想，獨享成果。上市公司的發展，需要股東的思想一致，上下齊心。“南方香江”的主動要約收購，可以使與其思想不一致的其他股東出局，在“山東臨工”形成只有大股東與流通股股東的格局，利于“山東臨工”的思想統一。在心有他想的股東們離開之后，他們原先所持的那部分股權對應的“山東臨工”未來收益，將由“南方香江”代為享受。

　　第四，股價上揚，提升形象。由于對流通股要約收購的價格，與二級市場價格之間還有著相當的差價，一方面使得流通股股東不愿意賣給收購方，從而使收購方財務壓力大減；另一方面倒是可以使流通股股東相信，既然收購方敢在此價位接盤，那么現價離價值區應該不遠，后市理應可看好。

　　要約收購還有待完善

　　對于這場主動要約收購，市場普遍認為是一場“資本秀”，目的無非是圖名和謀利。那么，“南方香江”所圖的，到底是什么？

　　此前有分析認為，“山東臨工”的整個股權收購，完全是其高管有意繞道“南方香江”，推行蓄謀已久的MBO，他們下一步將聯合部分職工集資成立一家新公司，然后從“南方香江”手里回購上市公司優質的核心資產，這樣，原“山東臨工”贏利能力極強的核心資產就到了原經營層之手。

　　在此情形下，“南方香江”若想借主動要約收購這種石破天驚的方式圖名，除了引起有關部門對“山東臨工”股權變化一舉一動的格外關注之外，別無其他益處，因此，收購者絕非圖名而來。

　　從本質上說，要約收購制度有缺陷，這是中國證券市場整體制度缺陷的一種表現，正是這種缺陷造成了人們對要約收購所產生后果的懷疑。“山東臨工”主動要約收購之所以出臺，正是鉆了這一空子。

　　中國上市公司股權被分割為非流通的國有股、法人股和流通的社會公眾股，且幾類股份的持股成本、市場價格較為懸殊：國有股、法人股的轉讓價格低，流通股的交易價格高。首先是明顯的股權結構缺陷，這種股權的分割對“同股同權同價”的觀念形成了挑戰。在香港市場，收購者收購大股東和公眾股東所持股份的價格有時候也不相同，一般公眾股東股份的價格略高。

　　而有關部門規定，非流通股要約價格不低于被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值，而流通股要約收購價格可按30天平均價打9折。這個規定實質上會使得任何一起要約收購不成功，因為要約收購本質上是收購人極其看好目標公司，是大股東同小股東競價，出價自然應比市場平均價高。在西方全流通的資本市場上，要約收購價格一般都高于流通股，但中國資本市場上卻是大股東拿溢價，小股東承受折價，出現了同國際收購市場上截然不同的行情。

　　以此來觀照“南方香江”的主動要約收購，似乎完全是針對于非流通股所采取的一種收購行為。此次要約收購對流通股出價7.31元，若觸發全面要約收購，涉及的收購金額共計86749.68萬元。

　　在要約收購公告發布前的三個月中，“山東臨工”的市場平均價一直在6至7元左右。2004年2月初，該股開始攀升。從理論上講，當股市呈現上升趨勢時，以此方式確定的要約價格將會低于公司二級市場價格，打9折更會讓流通股股東惜售，“山東臨工”的時機選擇，在一定程度上抑制了流通股股東向要約方出售股份。