中國(guó)股票發(fā)行定價(jià)政府干預(yù)過(guò)多；股市供求失衡，股票發(fā)行價(jià)格找不到市場(chǎng)均衡點(diǎn)；投資者價(jià)格判定機(jī)制簡(jiǎn)單畸形，最重要的價(jià)格決定依據(jù)是股本規(guī)模，基本面基本沒(méi)用；劣質(zhì)公司股價(jià)獲得市場(chǎng)支持

　　李世全

AC-尼爾森互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查 粉紅女郎緊急招募！ 中國(guó)網(wǎng)絡(luò)通俗歌手大賽 用搜索登陸一個(gè)城市

　　資本市場(chǎng)由一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)組成。IPO(Initial Public Offer)是非上市企業(yè)首次在證券市場(chǎng)公開(kāi)募集資金的行為。在IPO過(guò)程中，非上市企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)投資銀行為股票做承銷，將股票出售給社會(huì)公眾獲得募集資本，并取得在證券市場(chǎng)上流通的權(quán)利。

　　一次IPO行為的成功與否，取決于上市公司募集資本最大化和投資者風(fēng)險(xiǎn)最小化之間是否能尋找到平衡；而要達(dá)到這一點(diǎn)，核心在于定價(jià)。定價(jià)偏高，公司募集資本雖多，投資者會(huì)認(rèn)為自己風(fēng)險(xiǎn)偏大而減少申購(gòu)，IPO可能失敗；定價(jià)偏低，上市公司則募集不到足夠的資本。

　　IPO管制嚴(yán)重

　　在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，中國(guó)新股發(fā)行實(shí)施的是審核制，即先由中央分配給各省市上市額度，然后各省市選出或者包裝出準(zhǔn)備上市的企業(yè)，送交中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，然后發(fā)行上市。這個(gè)過(guò)程中，發(fā)行數(shù)量和價(jià)格是由監(jiān)管部門(mén)和券商結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)熱烈或低迷的情況來(lái)決定的。絕大多數(shù)時(shí)間里，新股發(fā)行都受到市場(chǎng)的熱烈申購(gòu)，顯示出社會(huì)公眾對(duì)股票的需求遠(yuǎn)大于供給。

　　從2001年4月開(kāi)始，為推動(dòng)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌，中國(guó)股票發(fā)行取消了沿用近10年的配額制，推行市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制，原則上放開(kāi)了新股發(fā)行的定價(jià)。

　　按《證券法》第十一條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”；第十四條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。”這意味著，證監(jiān)會(huì)職能由行政審批向核準(zhǔn)轉(zhuǎn)變，在以后的新股發(fā)行中不再根據(jù)額度來(lái)確定新股規(guī)模。

　　從表面上看，取消了地方額度和行政審批，似乎放開(kāi)了對(duì)IPO的管制，但隨后，有關(guān)部門(mén)頒布的券商“通道制”，馬上重新加緊了對(duì)IPO的管制。“通道制”規(guī)定，不同規(guī)模的券商每年只能承銷一定家數(shù)的上市公司，最大的券商每年也只能承銷最多8家公司上市，這在相當(dāng)程度上限制了券商投行部門(mén)開(kāi)展業(yè)務(wù)。隨后的年度里，因?yàn)槟貌坏巾?xiàng)目，很多投行大規(guī)模裁員，IPO的數(shù)量也開(kāi)始下滑。

　　可見(jiàn)，“通道制”替代了配額制，而核準(zhǔn)和審批也沒(méi)有體現(xiàn)出太大不同，新股發(fā)行依然處在嚴(yán)厲管制之下，一家企業(yè)想上市依然困難重重。IPO市場(chǎng)的供應(yīng)方被緊緊控制著。

　　二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)倒逼發(fā)行價(jià)

　　中國(guó)證券市場(chǎng)目前的股權(quán)割裂帶來(lái)的危害，早就為業(yè)內(nèi)人士和市場(chǎng)所深刻認(rèn)識(shí)。不能全流通帶來(lái)的一個(gè)顯著后果，就是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)虛高，進(jìn)而倒逼一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)，使其處于兩難境地。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在核準(zhǔn)新股發(fā)行價(jià)的時(shí)候，采取的是默認(rèn)20倍市盈率以內(nèi)的方式進(jìn)行。

　　一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)如果完全由市場(chǎng)決定，在不理性的市場(chǎng)作用下，通常會(huì)定得相當(dāng)高。如2000年大牛市時(shí)，閩東電力(資訊 行情 論壇)(000993)發(fā)行完全由市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)定價(jià)，一只傳統(tǒng)行業(yè)的股票發(fā)行價(jià)格居然定出了88倍的市盈率，高出當(dāng)時(shí)滬深A(yù)股平均市盈率60%，其結(jié)果是在上市以后的三年里價(jià)格跌去2／3。

　　相反，如果一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)由行政力量控制，有意壓低定價(jià)，即相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)存在較大的折價(jià)，將吸引大量資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)股票賺取差價(jià)，嚴(yán)重扭曲證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。

　　實(shí)際上，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)獲得一定收益，在全世界范圍內(nèi)廣泛存在。Ibboston(1975)以美國(guó)60年代的120只新股為樣本研究發(fā)現(xiàn)，新股上市一個(gè)月后的累計(jì)超額收益為11.4%；Koh和Walter(1989)、Wong和Chiang(1989)等對(duì)新加坡新股，Kim和Lee(1993、1995)對(duì)韓國(guó)新股，Taylor(1998)對(duì)澳大利亞新股，Levis(1993)對(duì)英國(guó)新股，Dawson(1987)對(duì)香港新股的研究也表明，首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)上廣泛存在著折價(jià)現(xiàn)象。

　　但從實(shí)證結(jié)果看，這個(gè)收益普遍不高，通常在10%左右。而中國(guó)的新股上市首日收盤(pán)價(jià)和發(fā)行價(jià)之間的折價(jià)卻普遍超過(guò)50%，最高的科大創(chuàng)新(資訊 行情 論壇)(600551)竟然達(dá)400%以上，偏離程度相當(dāng)?shù)拇?見(jiàn)圖1)。

　　可見(jiàn)，在防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和融資效率之間，在股權(quán)割裂的現(xiàn)狀無(wú)法改變的大環(huán)境里，證監(jiān)會(huì)兩害相權(quán)取其輕，選擇了犧牲效率而壓低市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，給市場(chǎng)帶來(lái)了不小的危害。

　　投資者價(jià)格意識(shí)混亂

　　一只新股上市的開(kāi)盤(pán)價(jià)格是市場(chǎng)投資者在充分消化諸多可知因素后做出的判斷，由于成交量巨大、參與者眾多、人為控制較少，更多地趨向于由市場(chǎng)的力量決定。

　　由于IPO市場(chǎng)受到管制，市場(chǎng)對(duì)新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，從而在市場(chǎng)中形成了混亂而簡(jiǎn)單的新股投資理念。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001年年底的華聯(lián)股份(資訊 行情 論壇)(000882)到最近的好當(dāng)家(資訊 行情 論壇)(600467)，共161只新股(為統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，去除少數(shù)幾只含戰(zhàn)略投資者配售的大盤(pán)股)發(fā)行，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)的平均市盈率高達(dá)61倍，幾乎是深滬股市平均市盈率的一倍。二級(jí)市場(chǎng)新股高溢價(jià)，已成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。

　　這個(gè)特殊現(xiàn)象，曾讓我們對(duì)中國(guó)股市新股開(kāi)盤(pán)價(jià)格影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究思路是：每只新股都存在一個(gè)市場(chǎng)的“公允價(jià)格”，也就是絕大多數(shù)投資者認(rèn)可的價(jià)格。如果開(kāi)盤(pán)價(jià)格低于“公允價(jià)格”，多數(shù)投資者會(huì)覺(jué)得這只股票價(jià)格過(guò)低，進(jìn)而做出買(mǎi)入決定，引起股價(jià)上漲；如果多數(shù)投資者認(rèn)為價(jià)格過(guò)高，則不會(huì)做出賣出決定，價(jià)格就會(huì)下跌。

　　這就是市場(chǎng)的力量使之向“公允價(jià)格”回歸的過(guò)程。影響“公允價(jià)格”的因素很多，有無(wú)法量化的因素，也有可以量化的因素，前者包括市場(chǎng)心態(tài)、行業(yè)地位等，后者包括新股的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)、申購(gòu)資金等。

　　定價(jià)思路過(guò)于簡(jiǎn)單

　　具體實(shí)證研究對(duì)象，以2001年年底以來(lái)的50只新股上市數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，針對(duì)可以量化的因素，找出對(duì)新股開(kāi)盤(pán)價(jià)格影響最大者；然后用最具決定性的因素建立模型，得出對(duì)“公允價(jià)格”的計(jì)算公式，可以得出其數(shù)學(xué)期望值；最后，對(duì)不可量化的因素則根據(jù)實(shí)際情況，對(duì)期望值加以溢價(jià)或負(fù)溢價(jià)修正，最后得出市場(chǎng)認(rèn)可的“公允價(jià)格”。

　　按照上述思路進(jìn)行的研究成果顯示：中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)新股“公允價(jià)格”進(jìn)行判斷最主要的取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素——流通股本和發(fā)行價(jià)。僅僅依靠這兩個(gè)因素構(gòu)建的定價(jià)模型，開(kāi)盤(pán)價(jià)格變化的解釋率達(dá)到了86%以上，而公司基本面的其他重要因素(如盈利能力等)的影響力微乎其微(見(jiàn)圖2、圖3)。

　　模型分析的結(jié)果反映了市場(chǎng)的心理預(yù)期，說(shuō)明中國(guó)股市投資者定價(jià)思路過(guò)于簡(jiǎn)單而畸形。在這個(gè)市場(chǎng)中，投資者對(duì)新股價(jià)格的判斷很大程度是依靠歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行，也就是說(shuō)，同樣股本的新股以前開(kāi)了多少錢(qián)，那么現(xiàn)在就應(yīng)該值多少錢(qián)，而非建立在對(duì)基本面的詳細(xì)研究上。

　　這種定價(jià)思路面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，一旦遭遇整個(gè)市場(chǎng)下跌，以前的定價(jià)體系被市場(chǎng)否認(rèn)之后，按老思路參與的資金，將無(wú)法避免套牢的厄運(yùn)。這一點(diǎn)在近年新股上市后的走勢(shì)中不斷被驗(yàn)證，有的新股上市首日就是最高價(jià)，之后一路下跌，甚至跌破發(fā)行價(jià)。

　　一方面，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)受到二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)倒逼；另一方面，管理層對(duì)IPO的管制，從很大程度上支撐了二級(jí)市場(chǎng)上劣質(zhì)公司的價(jià)格虛高。

　　在國(guó)外成熟的市場(chǎng)上，任何企業(yè)只要通過(guò)承銷商找到足夠的買(mǎi)家，就能順利上市。但在中國(guó)，由于券商受“通道制”的限制，大多數(shù)公司到證券市場(chǎng)融資困難重重，因而市場(chǎng)上劣質(zhì)公司的所謂“殼資源”身價(jià)倍增。由此，很多巨虧或者連年虧損的公司被市場(chǎng)炒得價(jià)值大增，市價(jià)有時(shí)甚至?xí)�比�?yōu)質(zhì)公司還高。這給形成正確的投資理念和定價(jià)體系造成了很大的困擾，而IPO市場(chǎng)受到管制，當(dāng)然罪責(zé)難逃。

　　(本版文章作者就職于東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)

　　關(guān)鍵問(wèn)題在于全流通

　　全流通解決后，在IPO市場(chǎng)中弱化政府的管制，將促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)則與行政替代市場(chǎng)規(guī)則之間的平衡

　　IPO市場(chǎng)存在的種種不正常現(xiàn)象僅僅是表象，其后面的關(guān)鍵問(wèn)題是國(guó)有股、法人股全流通的問(wèn)題。我們認(rèn)為，盡早解決全流通這個(gè)歷史遺留問(wèn)題，是中國(guó)股市走向規(guī)范的關(guān)鍵。股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂這一歷史遺留問(wèn)題，給中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展帶來(lái)了太多的惡果，在三年的熊市里已經(jīng)被市場(chǎng)所深刻認(rèn)識(shí)。

　　要配合全流通，逐漸放開(kāi)對(duì)IPO的管制。金融業(yè)的特殊性和中國(guó)的國(guó)情，決定了在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期，中國(guó)還可能繼續(xù)保持對(duì)金融業(yè)較為嚴(yán)格的管制。但這并不意味著政府需要對(duì)金融體系運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)都加以控制或影響。

　　隨著全流通問(wèn)題的解決，在IPO市場(chǎng)中弱化政府的管制，將促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)則與行政替代市場(chǎng)規(guī)則之間的平衡。當(dāng)政府對(duì)IPO的直接影響減少時(shí)，必然會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的建立，使IPO的供求雙方在動(dòng)態(tài)中達(dá)到均衡，現(xiàn)在的一級(jí)市場(chǎng)囤積巨資，以及畸高的折價(jià)率，屆時(shí)都將成為中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一段歷史。

　　股票發(fā)行定價(jià)：五種國(guó)際通行方法

　　在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)上，股票價(jià)格由市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)，在供不應(yīng)求和供過(guò)于求之間做周期性循環(huán)運(yùn)動(dòng)。從總體上看，股票供求是一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡，通用的IPO股票定價(jià)方法有下面幾種：

　　市盈率估價(jià)法或凈資產(chǎn)倍率法。這種方法采取“新股發(fā)行價(jià)格＝每股收益×預(yù)計(jì)市盈率”或“新股發(fā)行價(jià)格＝每股凈資產(chǎn)×市凈率”來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，簡(jiǎn)單直接、好量化，歷史上通常被用作新股發(fā)行定價(jià)的首選方法。

　　現(xiàn)金流折現(xiàn)法。一般地說(shuō)，“新股發(fā)行價(jià)格＝未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和／總股數(shù)”，這種方法從投資角度反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)合理性和前瞻性。但缺點(diǎn)同樣明顯：由于未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都是人為選取，而這兩項(xiàng)參數(shù)的輕微變動(dòng)將導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果的較大變化，不同的人對(duì)同一家公司定價(jià)可能出現(xiàn)較大差異，可應(yīng)用性較弱。

　　EBIT法。根據(jù)EBIT計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿，根據(jù)邊際資金成本確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、規(guī)模及籌資來(lái)源，從而確定企業(yè)發(fā)行價(jià)格。這種方法純粹從財(cái)務(wù)管理學(xué)角度預(yù)測(cè)資金需求和發(fā)行價(jià)格，是從企業(yè)的資金管理角度出發(fā)，對(duì)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系沒(méi)有考慮。

　　網(wǎng)上完全競(jìng)價(jià)法。完全由市場(chǎng)供求狀況來(lái)決定發(fā)行價(jià)格，所有投資者均采取自由報(bào)價(jià)方式參與報(bào)價(jià)。在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上囤積資金非常充裕的情況下，這種方式通常會(huì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　市價(jià)折扣法。市價(jià)折扣法主要適于新股增發(fā)或首發(fā)時(shí)按同類行業(yè)股票的市價(jià)情況進(jìn)行折扣發(fā)行，在縮小一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，發(fā)行人能很快募集到所需資本等方面有積極意義。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)也就轉(zhuǎn)嫁給了券商和投資者，券商有可能包銷大量余股，存在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，而投資者則面臨著新股上市就跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。