備受關注的第一百貨(資訊,行情,論壇)與華聯商廈(資訊,行情,論壇)的合并傳聞4月8日終于有了結果，第一百貨與華聯商廈擬采取吸收合并的方式進行合并。如果此次合并成功，中國證券市場將誕生首家上市公司間合并案例。

　　但值得注意的是，此次合并預案中對華聯商廈的非流通股和流通股分別設定了兩個不同的折股比例。有關專家分析指出，合并方案的折股比例直接關系著合并雙方每個股東的

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直接利益，如果按照該方案，合并后相同數量的華聯商廈流通股股東所折股數量要大大低于非流通股東，無疑將損害目前華聯商廈流通股股東的利益。

　　四方利益孰重孰輕

　　兩公司發布的合并預案顯示，華聯商廈作為被合并方，合并完成后其資產、負債和權益并入第一百貨，華聯商廈的法人資格將被注銷。合并完成后，華聯商廈非流通股股東所持華聯商廈股票按照1：1.273的折股比例全部換為第一百貨的非流通股票，而流通股股東所持華聯商廈股票將按照1：1.114的折股比例全部換為第一百貨流通股股票。

　　經測算，按照1：1.273的非流通股折股比例，華聯商廈非流通股換成第一百貨非流通股的數量為37952.3026萬股；按照1：1.114的流通股折股比例，華聯商廈流通股換成第一百貨流通股的數量為13865.6330萬股。也就是說，換股后原有華聯商廈非流通股與流通股股東之間的比例將由換股前的2.4倍擴大到2.74倍，從整體上看，通過換股原華聯商廈非流通股股東在新存續公司的權益顯然要大大超過原華聯商廈流通股股東。

　　“毫無疑問，該方案侵害了華聯商廈流通股股東的利益，這在一定程度上背離了國務院9條意見，”證券專家張衛星在接受記者采訪時表示，“在國際市場中的吸收合并，由于股票是全流通的，只涉及合并方與被合并方股東的關系，可以采用雙方都接受的一個折股比例。而我國證券市場由于股權分置的問題，上市公司間的吸收合并要涉及到雙方的流通股與非流通股股東多達四個方面的利益平衡問題。”

　　他認為，這是個極為復雜的問題，四方間的利益很難達到一個平衡，這也是我國證券市場誕生十多年來一直沒有產生上市公司間吸收合并案例的原因之一。

　　事實似乎也證明了現階段我國上市公司間的吸收合并所具有的難度，1999年，原水股份(資訊,行情,論壇)與凌橋股份兩家上市公司就曾產生吸收合并的意向并分別發布了董事會公告，但終因雙方在股本與股價等方面存在的太多障礙而失敗。

　　折股價方案難合理

　　據了解，此次合并方案中華聯商廈非流通股折股比例采用每股凈資產加成系數法確定為1：1.273，而流通股折股比例則是以董事會會議召開日前30個交易日內第一百貨與華聯商廈股票每日加權平均價格的算術平均值為基礎，考慮每股未分配利潤因素，運用上述加成系數進行加成處理，確定為1：1.114，即每1股華聯商廈流通股換成1.114股第一百貨流通股。

　　邦和財富研究所所長韓志國教授指出，該方案對非流通股股東是合理的，但兩只股票的質地并不完全相同，按照這種方法，流通股股東換股過程中似乎與公司凈資產值出現了脫離，因此這對于華聯商廈非流通股股東存在很大的不合理成分。

　　記者注意到一個有趣的現象，此次合并雙方凈資產值差距很大，但是其股價卻相當接近。目前，第一百貨的每股凈資產為2.957元，華聯商廈的每股凈資產為3.572元，但是雙方的股價卻分別為9.27元和9.53元。

　　根據此次合并雙方的公告看，無論從商用房地產潛在價值、盈利能力和業務成長性來看，華聯商廈的每股資產質量都要高于第一百貨。因此，按照華聯商廈的定價，目前第一百貨的股價無疑有高估之嫌，當然也可以說華聯商廈有被低估之嫌。

　　“當合并雙方股票市價充分合理反映了雙方的內在價值，可以直接根據合并雙方的股票市價確定換股比例，但由于‘人為’等影響股票市場價格的因素甚多，市場價格通常與公司內在價值存在較大偏差，單純以股票加權平均股價為基礎來計算折股比例無疑是存在一定問題的。”有業內人士分析指出。

　　有關測算表明，如果第一百貨董事會召開前30個交易日加權股價均值高于9.69元／股，華聯商廈流通股股東按照目前“董事會召開前30個交易日加權股價均值＋華聯商廈每股未分配利潤／第一百貨董事會召開前30個交易日加權股價均值＋第一百貨每股未分配利潤×（1＋加成系數)”這個方法來計算的折股比例將會少于1！

　　股權分置是障礙

　　本次合并方案顯示，為保護中小股東利益特別設定了現金選擇權方案。第一百貨和華聯商廈流通股現金選擇權價格分別為7.62元和7.74元，相對于兩家公司停牌前的股價，業內人士普遍認為，該現金選擇權的象征意義大于實際意義。

　　中國人民大學金融與證券研究所李永森教授表示，由于國有股、法人股目前還不能上市流通，如果華聯商廈流通股股東采用與非流通股股東同樣按每股凈資產加成系數法計算折股比例，換股后受到損失的肯定是第一百貨的流通股股東，因此，在目前情況下拿出一個兼顧四方股東的利益的合理方案應該是很困難的。

　　據了解，在國際市場，換股方式的合并中最重要的是合并中股份的估價與折算問題，其次，股東利益的協調也方案的討論的重點之一。

　　“合并在條件沒有成熟時不可操之過急，其中保護流通股股東利益等問題不可忽視。”李永森教授指出，在這方面，流通股股東也應該盡可能發揮自己的力量。

　　本次合并方案如果獲得通過，無疑會提升存續公司整體競爭力，降低經營成本和費用，有利于其做大做強，但是韓志國教授指出，“只有在解決我國證券市場股權分置問題之后，上市公司間吸收合并等金融創新才能真正貫徹國務院9條意見中保護中小投資者的利益等方面的內容，從而充分發揮其應有的作用。”