誰(shuí)存款，誰(shuí)虧錢；存的愈多，虧之愈甚——負(fù)利率時(shí)代來(lái)也。這邊是自2003年11月始，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)同比增幅達(dá)到3%，并就此連續(xù)三個(gè)月保持在3%以上。那邊是一年期存款利率1.98%，再扣除20%利息稅，在當(dāng)前通脹率水平下，實(shí)際利率竟為-1.616%。按目前11萬(wàn)億元的銀行存款來(lái)計(jì)算，每年將有約1800億元從存款者手中消失。

　　　　于是乎，存款開(kāi)始乾坤大挪移。股市一再上漲，基金持續(xù)旺銷。但另一方面，

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投資人也在擔(dān)憂升息之虞。面對(duì)負(fù)利率，貨幣政策如何取舍？負(fù)利率時(shí)代還將延續(xù)嗎？負(fù)利率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系何在？負(fù)利率與股市運(yùn)行間的關(guān)聯(lián)度如何？這些懸疑的破解，有助于厘清2004投資思路和選擇投資戰(zhàn)略

　　本刊記者 耿馨雅/文 本刊資料室/圖表

　　<2003年11月，中國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)達(dá)到同比3%的增長(zhǎng)，并就此連續(xù)三個(gè)月增長(zhǎng)速度保持在3%以上，盡管2月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為2.1%，但幾乎所有的專家都認(rèn)為，由于季節(jié)因素，2月份的數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明物價(jià)增速已經(jīng)下降，尤其是今年1-2月份固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)幅度達(dá)到53%，物價(jià)指數(shù)進(jìn)一步上升的趨勢(shì)明顯。與此同時(shí)，1年期人民幣固定存款利率從1999年以來(lái)一直保持在1.98%，考慮到20%利息所得稅和物價(jià)上漲因素，實(shí)際利率為-1.616%。這樣居民儲(chǔ)蓄實(shí)際處于負(fù)利率(即消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI快速攀升，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù))。按照目前11萬(wàn)億的銀行存款來(lái)計(jì)算，每年將有約1800億元從存款者手中流失。

　　股市漲基金熱

　　今年以來(lái)，曾經(jīng)一直面臨凈贖回的基金開(kāi)始了熱賣，而且首次募集份額屢創(chuàng)新高，先是博時(shí)基金的貨幣市場(chǎng)基金首次募集達(dá)62.8億份額，接著是銀華保本基金提前結(jié)束銷售期，募集份額超過(guò)60億元，這對(duì)去年最高募集40億份額的基金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是大大的突破。正在大家為之出乎意料的時(shí)候，海富通收益增長(zhǎng)和中信經(jīng)典配置兩只股票型基金雙雙突破了100億元，分別達(dá)到131億元和110億元。有國(guó)內(nèi)某大型基金公司的基金經(jīng)理開(kāi)玩笑說(shuō)，“去年賣30億我們絕對(duì)處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，現(xiàn)在賣60億以下我們都不好意思說(shuō)出口。”

　　另外，證券市場(chǎng)的新開(kāi)戶數(shù)和成交量近期都不斷增長(zhǎng)。到2003年12月底，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)到7025.41萬(wàn)。2003年5、6、7月份每月投資者開(kāi)戶數(shù)均在6900戶左右。從2003年7月到年底，共增加了54萬(wàn)戶。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2月底，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者開(kāi)戶數(shù)達(dá)7076.36萬(wàn)戶，較1月增加36.49萬(wàn)戶，創(chuàng)下近幾年來(lái)單月新增投資者開(kāi)戶數(shù)的新紀(jì)錄。

　　另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，2月份，證券市場(chǎng)股票成交金額達(dá)7129.17億元，較去年同期增加339.83%，比上月增加98.62%；與之相對(duì)應(yīng)，投資者交納印花稅28.53億元，同比增加339.59%，較上月增加98.67%；2月份，股票日均成交金額為356.45億元，較去年同期增加229.86%。

　　上述這些數(shù)字對(duì)經(jīng)歷了兩年多熊市的中國(guó)很多股票投資者來(lái)說(shuō)都有點(diǎn)難以置信，幾十億成交量一下子變成300多億就在轉(zhuǎn)瞬之間。而中國(guó)股市去年下半年的局部牛市至今的全面牛市背后真正的原因主要有兩個(gè):從供給方看，宏觀經(jīng)濟(jì)向好使得企業(yè)利潤(rùn)大幅增加，股價(jià)有了背后穩(wěn)定增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的支撐,上漲得坦然而且毫不猶豫；從需求方看，股市資金非常充裕，除了基金等機(jī)構(gòu)投資者的力量，在負(fù)利率效應(yīng)下，11萬(wàn)億儲(chǔ)蓄資金向股市分流的可能大增。正是在兩方面的配合下，中國(guó)股市從去年1300點(diǎn)的低點(diǎn)走到了目前的1700點(diǎn)以上。也正因此，企業(yè)業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)和負(fù)利率持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間是未來(lái)股市走向的關(guān)鍵因素。

　　通脹趨勢(shì)難改

　　今年1月，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲了3.3%，2月份有所回落，同比增加2.1%，環(huán)比增速有所下降，但主要是季節(jié)性因素影響，由于今年春節(jié)在1月，而去年春節(jié)在2月，春節(jié)期間往往消費(fèi)旺盛，物價(jià)指數(shù)稍高，進(jìn)入2月后蔬菜水果等價(jià)格大幅回落，加上禽流感等因素，致使2月物價(jià)指數(shù)略有下降。

　　國(guó)家信息中心有關(guān)專家認(rèn)為，2月份價(jià)格漲幅的下降很可能是受春節(jié)因素的較大影響，目前就認(rèn)為價(jià)格上漲的趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)還為時(shí)尚早，價(jià)格上漲的趨勢(shì)還在延續(xù)�？紤]到2004年國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格仍將保持上漲勢(shì)頭，受能源、原材料價(jià)格上漲的推動(dòng)，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格漲幅將進(jìn)一步提高，以及服務(wù)類價(jià)格上漲幅度將加大等因素，全年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)大約上漲3.4%左右，屬于比較溫和的幅度。

　　北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授宋國(guó)青認(rèn)為，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷短暫調(diào)整后目前增速仍然很快，而大宗原材料的價(jià)格也仍在高位運(yùn)行，可以預(yù)測(cè)3月的物價(jià)指數(shù)將恢復(fù)到1月的增長(zhǎng)水平。他認(rèn)為,今年物價(jià)指數(shù)將繼續(xù)增長(zhǎng)的另一個(gè)原因是收入水平的提高。農(nóng)民工工資在社會(huì)平均工資中占很大比重，由于糧價(jià)上漲，出外打工的農(nóng)民可能減少，供給的減少有望增加農(nóng)民工的收入水平。因此，農(nóng)民工工資水平提高將抬高社會(huì)平均工資水平，而平均工資水平的提高將使得整體收入水平都有所提高。收入提高是刺激消費(fèi)、導(dǎo)致物價(jià)上升的重要因素。

　　從物價(jià)指數(shù)的運(yùn)行情況看，固定資產(chǎn)投資的超常增速加大了物價(jià)指數(shù)的不確定性。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局近日公布，1-2月，城鎮(zhèn)50萬(wàn)元以上項(xiàng)目完成固定資產(chǎn)投資3287億元，比上年同期增長(zhǎng)53%。其中，國(guó)有及國(guó)有控股投資1999億元，增長(zhǎng)55.2%。這與大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家年初預(yù)測(cè)今年固定資產(chǎn)投資增速會(huì)有所回落的結(jié)論恰恰相反，引起了市場(chǎng)普遍關(guān)注。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為前兩個(gè)月投資高速增長(zhǎng)的原因是：第一，2003年投資快速增長(zhǎng)的慣性作用;第二，新開(kāi)工項(xiàng)目繼續(xù)增加；第三，項(xiàng)目施工速度加快；第四，建筑材料價(jià)格上漲,暖冬氣候與節(jié)日因素使投資工作量增加。統(tǒng)計(jì)局同時(shí)聲明，盡管自2004年起，固定資產(chǎn)投資口徑有調(diào)整，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資與原國(guó)有及其他經(jīng)濟(jì)類型固定資產(chǎn)投資相比，增加了城鎮(zhèn)集體、私營(yíng)個(gè)體投資以及城鎮(zhèn)工礦區(qū)私人建房的投資，但去年的基數(shù)也按同口徑做了調(diào)整，因此是可比的。

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)仍屬于投資拉動(dòng)型，去年全年近30%的投資增速使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了非典后GDP增長(zhǎng)仍達(dá)到9.1%，今年開(kāi)局投資增長(zhǎng)速度飆升到50%以上，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究員張立群認(rèn)為，由于1-2月份投資數(shù)據(jù)占全年比重較小，因此，上述趨勢(shì)尚不能說(shuō)明全年走勢(shì)，對(duì)今后投資的發(fā)展趨勢(shì)尚需進(jìn)一步觀察。

　　宋國(guó)青認(rèn)為，今年物價(jià)指數(shù)保守估計(jì)應(yīng)該在3%，但如果國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月投資增長(zhǎng)53%的數(shù)字有可比性的話，通貨膨脹可能會(huì)突破3%。另有專家認(rèn)為，如果單從這一數(shù)字看，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的結(jié)論已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)，央行采取下一步措施的可能性很大，即使暫時(shí)不升息，提高存款準(zhǔn)備金率也是必然的。

　　負(fù)利率仍將持續(xù)

　　改變負(fù)利率的局面只有兩種可能，一是物價(jià)指數(shù)逐漸下降，二是央行決定升息。按照目前最保守的估計(jì)，全年物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)為3%，而3%又是央行可接受的通貨膨脹，那么在目前一段時(shí)間持續(xù)負(fù)利率的局面已經(jīng)確定。

　　對(duì)目前出現(xiàn)的通脹苗頭，央行會(huì)采取何種貨幣政策來(lái)防范通脹是大家最為關(guān)注的問(wèn)題。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在兩會(huì)期間舉行記者會(huì)上承認(rèn)，去年下半年開(kāi)始，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)有所提升，同時(shí)去年整個(gè)貨幣供應(yīng)量和增長(zhǎng)速度是偏快的，但他在3月份兩次公開(kāi)表示，認(rèn)為目前CPI的狀況還不到要調(diào)利率的程度。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的操作吸收市場(chǎng)上過(guò)多的流動(dòng)性,目前來(lái)講是基本上夠用的，央行也在觀察前一個(gè)階段采取的貨幣政策今后幾個(gè)月會(huì)發(fā)生什么效應(yīng)。由此可見(jiàn)，通貨膨脹率的上漲幅度將使央行決定是否調(diào)高利率及何時(shí)調(diào)高利率。而央行在其2003年貨幣執(zhí)行報(bào)告中提到，CPI增長(zhǎng)3%是可接受的范圍。張立群認(rèn)為，物價(jià)指數(shù)全年將增長(zhǎng)3%，央行貨幣政策不會(huì)變。

　　另外，對(duì)于國(guó)內(nèi)外極為關(guān)注的人民幣是否升值問(wèn)題，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川近日表示，為緩解人民幣升值壓力，中國(guó)政府采取了一系列貨幣政策措施降低對(duì)人民幣的需求，現(xiàn)在這些努力已初見(jiàn)成效。他表示，“貨幣穩(wěn)定”對(duì)“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”非常重要。一旦加息，外資大量涌入，人民幣升值的壓力大大增強(qiáng)。有專家認(rèn)為，人民幣是否升息從某種程度上取決于匯率政策，近期匯率調(diào)整的可能性仍然很小，由此也限制了人民幣升息措施的實(shí)施。

　　因此，按照目前最保守的估計(jì)，今年全年物價(jià)指數(shù)上漲3%，如果央行認(rèn)為這一數(shù)字為可接受范圍而不升息，按一年期存款利率扣除利息稅計(jì)算，如果存1萬(wàn)元，則全年“虧損”160元。

　　負(fù)利率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　真實(shí)利率為負(fù)值會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相當(dāng)程度的影響。但對(duì)影響程度的大小和影響的方向?qū)＜乙庖?jiàn)不盡相同。張立群認(rèn)為，目前人民幣仍很堅(jiān)挺，貨幣購(gòu)買力仍然很強(qiáng)，人民幣保值增值的前景仍然明朗，而且目前食品價(jià)格增長(zhǎng)而工業(yè)品價(jià)格并未明顯增長(zhǎng)，因此不會(huì)刺激居民大量消費(fèi)，對(duì)存款的影響較小。

　　國(guó)家信息中心有關(guān)專家認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的負(fù)面影響。負(fù)利率首先影響到的是老百姓的錢包，對(duì)消費(fèi)也將產(chǎn)生不利影響。在負(fù)利率情況下，儲(chǔ)蓄實(shí)際收益為負(fù)，引起財(cái)富縮水和購(gòu)買力降低。雖然一些居民可以通過(guò)投資股市或其他途徑保持貨幣的投資升值，但在目前國(guó)內(nèi)投資渠道并不完善與健全的情況下，效果如何難以預(yù)料。而且畢竟可將錢用于投資的居民并不占多數(shù)，負(fù)利率對(duì)于那些中低收入階層，尤其是失業(yè)和貧窮人口的生活將造成較大的影響。而且負(fù)利率如果難以盡快扭轉(zhuǎn)的話，也將通過(guò)形成通貨膨脹預(yù)期等因素進(jìn)一步加劇通貨膨脹，這些都無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇和引發(fā)社會(huì)中的深層次矛盾。

　　他們認(rèn)為，投資規(guī)模過(guò)大、物價(jià)上漲的趨勢(shì)比較明顯是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)兩個(gè)重要的問(wèn)題，而負(fù)利率和二者密切相關(guān)。正是因?yàn)槲飪r(jià)上漲，才使得居民儲(chǔ)蓄實(shí)際收益為負(fù)，而負(fù)利率將進(jìn)一步加劇過(guò)度投資，因?yàn)橥顿Y成本大大降低。過(guò)度投資導(dǎo)致原材料等上游生產(chǎn)價(jià)格的上漲，這種上游產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)于下游消費(fèi)品價(jià)格的影響有兩種可能：如果價(jià)格傳導(dǎo)順暢，生產(chǎn)價(jià)格的高增長(zhǎng)將最終傳導(dǎo)到消費(fèi)價(jià)格上，結(jié)果導(dǎo)致全面通貨膨脹；如果由于受最終消費(fèi)需求約束等原因，初級(jí)和中間產(chǎn)品的價(jià)格上漲無(wú)法傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品的話，則導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩引起通貨緊縮。無(wú)論出現(xiàn)哪種結(jié)果，對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響都是巨大的。

　　宋國(guó)青認(rèn)為，負(fù)利率將可能加快貨幣流通速度。負(fù)利率使得貨幣資金成本為負(fù)，企業(yè)間可能通過(guò)賒銷或者預(yù)付款等方式出售和購(gòu)買產(chǎn)品，這將使得貨幣流通速度加快，進(jìn)一步刺激物價(jià)水平，并可能導(dǎo)致企業(yè)間三角債增多。

　　負(fù)利率與股市運(yùn)行

　　當(dāng)前，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄資金已經(jīng)超過(guò)11萬(wàn)億元規(guī)模，當(dāng)儲(chǔ)蓄資金放在銀行發(fā)生虧損的時(shí)候，儲(chǔ)戶將尋求其他渠道來(lái)改變不利局面。通常來(lái)講，在通貨膨脹較嚴(yán)重的時(shí)候，人們會(huì)大量購(gòu)買消費(fèi)品，或者尋求其他投資渠道。目前分析普遍認(rèn)為基金的熱賣與負(fù)利率關(guān)系密切。

　　從歷史情況看，負(fù)利率1994年-1995年，中國(guó)處于通貨膨脹率和利率雙高的階段，針對(duì)1993年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)攀升情況，人行先后4次調(diào)高利率，實(shí)際利率近兩年為負(fù)。但股市因此而波動(dòng)的幅度并不大。

　　但是業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，目前資本市場(chǎng)的環(huán)境與當(dāng)年完全不同。首先從儲(chǔ)蓄觀念看，1996年以來(lái),金融資產(chǎn)組合最顯著的變化是,居民增加手持現(xiàn)金、短期儲(chǔ)蓄存款和股票投資,減少長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，儲(chǔ)蓄居民對(duì)股票的認(rèn)識(shí)程度有了很大提高；其次，從企業(yè)資質(zhì)來(lái)看，自1996年4月1日起停辦保值儲(chǔ)蓄以來(lái)，央行1996年連續(xù)8次下調(diào)利率，長(zhǎng)期的低利率使得企業(yè)財(cái)務(wù)成本大大降低，企業(yè)業(yè)績(jī)顯著改善；從投資渠道看，日益擴(kuò)大的基金隊(duì)伍吸引了很多原有的儲(chǔ)蓄資金，基金比存款收益高比股票風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)吸引了部分儲(chǔ)蓄資金。因此，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的素質(zhì)和資金供給兩方面都支持股市進(jìn)一步上漲。國(guó)泰君安研究所宏觀研究部經(jīng)理周克瑜認(rèn)為，負(fù)利率對(duì)居民消費(fèi)有刺激作用，對(duì)股市的資金供給也是利好。

　　除了儲(chǔ)蓄資金，負(fù)利率使得企業(yè)資金也需要更好的投資渠道。目前一些行業(yè)景氣度較高的企業(yè)而言，現(xiàn)金流非常充裕。因此，他們也在尋找資金的保值渠道。由于目前銀行存款利率為負(fù)，而債券收益率也較低，企業(yè)需要尋找更好的資金保值增值渠道。基金和股票都成為其選擇的對(duì)象。今年以來(lái)，企業(yè)委托理財(cái)日漸活躍。值得注意的是，在負(fù)利率背景下，一向以保守操作為投資風(fēng)格的企業(yè)年金也已加大了的投資股市的力度，且投資比例在持續(xù)提升。

　　這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了更多的資金在從銀行儲(chǔ)蓄撤退，涌入證券市場(chǎng)。另外，數(shù)百億的增量資金投入股市也將使存量資金更加活躍。

　　但是，也有專家提醒，一方面由于社會(huì)保障缺乏，而且負(fù)利率的絕對(duì)值不大，大部分居民儲(chǔ)蓄還會(huì)以保險(xiǎn)的銀行存款形式存在，可能從儲(chǔ)蓄流向股市的資金量有限。另外，持續(xù)的負(fù)利率將加大投資者對(duì)央行升息可能性的預(yù)期，這將影響股市的上升空間。