中國社會科學院金融研究所 尹中立；首都經濟貿易大學 朱俊生

　　股市是保險資金投資的重要渠道

　　從國外保險行業的經營狀況看，大多數國家的保險公司的保險業務本身都是虧損經營的，它們都是通過預期投資收益來彌補直接承保業務的損失，這是保險行業競爭的結果。

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也就是說，一家保險公司經營的好壞，不僅取決于它的直接承保業務，更重要的是取決于該公司的投資管理水平的高低。股票市場是保險公司投資的最重要場所之一。

　　1994—1999年，美國財產保險行業直接業務綜合賠付率分別達到108.4%、106.4%、105.8%、101.6%、105.6%、107.9%，承保損失分別為222、177、167、58、168、234億美元。但由于投資收益分別達到337、368、380、415、399、386億美元，最終經營收益還分別達到116、195、208、355、234、139億美元。

　　保險資金的投資收益在滿足資金保障需求后的盈余，直接形成了保險公司的收益，從而提高其經濟效益。隨著保險行業的發展成熟，行業競爭日趨激烈，保險業的承保利潤呈不斷下降的趨勢，通過保險資金運用，提高投資收益，則可以彌補承保利潤下降的缺口，保證公司的經濟效益。

　　在所有的投資渠道中，股票市場的平均投資回報最高。我們以經濟合作與發展組織國家OECD(包括澳大利亞、加拿大、荷蘭、法國、德國、意大利、日本、新西蘭、瑞典、瑞士、英國、美國等國)資產平均真實收益率(剔除通貨膨脹的因素)為例，在過去的近30年的時間里(1970-2000)，國內股市的投資匯報率為8.0%，國外的股票投資的匯報率也達到7.1%，貸款的匯報率只有股票的一半，公司債券和政府債券的匯報率比股票的投資匯報率差距更大，政府債券的匯報率只有股票投資匯報率的1/5(見表2)

　　在這些國家中，美國過去20年貨幣市場的年平均收益率為3.7%，債券市場5%，股票10.3%；德國過去30年貨幣市場收益率3.5%，債券市場7.9%，股票市場14.4%。同發達國家一樣，新興市場國家的資產收益率中，股票市場也是最高的，新興市場國家的債券市場平均收益率為8.7%，股票市場平均收益率為15.5%。

　　世界主要發達國家的保險資金投資比較

　　我們在上面分析了西方國家的保險公司重視股票市場的投資的原因。在看到股票市場投資高匯報率的同時，我們還應該看到它的高風險，股票投資的標準差在所有投資渠道中是最高的。因此，各國根據本國的國情制定了不同的保險資金投資管理制度，使各國保險資金的投資分布不完全一樣。我們收集了美國、英國、德國、意大利以及臺灣的資料，通過這些統計資料的分析，我們會得到很多有用的啟示。

　　從統計資料中可以看出，美、英、日等發達國家在保險投資實踐中出現較大差異并形成不同保險投資模式。英美兩國保險公司主要投資于有價證券，因為這兩個國家是市場主導型的金融結構，資本市場在整個金融結構中有主足輕重的作用。但二者也有很大的差異，美國證券市場以債券為主，而英國證券市場以股票為主，表現到保險投資結構上就是美國保險投資結構以債券為主，而英國保險投資結構以股票為主。在美國，不管是壽險公司還是產險公司，投資債券的比重一直在70%左右，而英國的保險公司投資股市的比重一直在50%左右，債券投資只占20%左右。日本是以間接融資為主的國家，資本市場相對不發達，因此保險公司投資于銀行和信貸領域的比重較英美相對要高，日本的保險公司投資股票的比重一直在20%上下，債券投資比重也是20%。

　　如果要找一個和我們當前情況非常類似的案例，中國臺灣的經驗也許最有參考價值。臺灣保險公司的投資分布既不同于英美，也不同于日本，最大的特點是銀行存款占的比重非常大，一直在50%左右，股票投資只占10%左右。另外，臺灣保險公司投資不動產的比重明顯高于其他國家，特別是在1990年前后，投資房地產的資金占保險資金的比重達到30%，這和當時的臺灣的房地產有很大關系。1992年以后，不動產的投資比重迅速降到10%左右。

　　由上述分析可以得到的啟發是：在保險資金投資的制度設計時，應當辨證地看待國際慣例與中國國情。過分地強調國際慣例反而會使國際慣例在中國因缺乏合適的土壤而走樣甚至夭折；而過分地強調中國國情則會使中國保險業與國際經濟格格不入，不能實現與國際保險業的對接，從而最終影響自身的發展，而且，在中國入世后，與國際慣例相矛盾甚至背道而馳的政策和實踐模式必將因不適應新的形勢而遭到淘汰。因此，必須將國際慣例與中國國情有機地結合起來，尋找適合自身發展的特色國際化道路。

　　借鑒國外經驗應注意的問題

　　一直以來，大力主張保險資金直接入市的人，習慣于說國外的保險公司投資于股票的比例有多高。的確，“它山之石，可以攻玉”，我國保險資金運用可以借鑒國外的經驗，但這必須建立在對國外保險資金投資于股票全面正確的認識基礎上。目前國內有些文獻對國外保險資金投資于股票的介紹不很嚴謹，甚至有誤！

　　第一，一些人簡單的把國外保險資金投資于有價證券的比例理解為投資于股票的比例，從而高估國外保險資金投資股票的比例。事實上，在國外保險公司資產分布中，有價證券中占最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票。例如，1998年，美國壽險公司資產分布中，有價證券占比80.34%，其中，公司債券為40.32%，政府債券為13.42%，股票為26.82%(為1917年以來比例最高的，1997年以前美國壽險公司資產分布中，股票都沒有超過20%)。我國臺灣地區2000年壽險資金運用中，有價證券占比35.32%，其中股票為8.16%。

　　可見，國外保險資金投資有價證券，絕大部分投資于債券，而不是股票這種普遍規律背后的機理是債券的收益性、流動性和風險性的組合比較適合保險資金運用的要求。

　　第二，應該將壽險獨立賬戶資金投資于股票比例與一般賬戶的投資比例區分開來。我們有的文獻提到“美國壽險公司1997年投資資產中，股票占比為70.6%”，而事情的本來面目是，70.6%僅僅是美國壽險公司獨立賬戶投資于股票的比例。美國變額萬能壽險等投資類保險的投資屬性非常強，很大程度上是開放式基金的替代品，其獨立賬戶中的資金大部分投資于股票也就不難理解了。但這決不能代表美國壽險公司資產投資于股票的整體狀況。1997年，美國壽險公司通用賬戶投資于股票的比例僅占4.3%，獨立賬戶與通用賬戶合并后投資于股票的比重為23.2%�？梢�，不能以獨立賬戶投資于股票的情況來代替整個壽險資金的狀況。

　　第三，沒有考慮業務結構、負債結構層面的巨大差異，只是對資產層面作簡單的比較。和其他投資類似，保險資金運用也要講究資產負債匹配。不同的業務結構形成不同的負債結構，不同的負債結構進一步要求有不同的資產結構與之相對應。因為不同類型的保險產品所對應形成的性質差異很大的負債，從而對資金運用的要求也就不一樣。例如，壽險的純粹保障型產品、儲蓄保障型產品與投資保障型產品對保險資金運用的流動性、安全性和盈利性的要求差別非常大。國內經常引證美國保險資產20%左右投資于股票，英國同期比例更是高達48%，香港為22%左右，新加坡為17%左右。但這些國家保險資金投資于股票的比例對我國并沒有直接的借鑒意義，重要的原因是我國保險產品結構與他們差別很大。比如，在英國，基金連鎖保險(unit-linked insurance)產品的業務量占到整個壽險業比重的50%；在美國，因股票市場的持續上漲，帶動變額保險(variable life insurance)或變額萬能保險(variable universal life insurance)投資連結保險的發展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此類產品1997年其比重就上升到33%；我國香港的類似產品在壽險業中的比重從1992年的5%增加到1999年的11%，有效保費年復合增長率高達51%。而這些投資類產品獨立賬戶中的資金主要投資于股票，從而從整體看，這些國家保險資產投資于股票的比重也就相對較大。

　　我國的情況和發達國家有較大差異，真正意義上的投資類保險的獨立賬戶上的資金占比還比較小。但在可以預見的未來，如果我國保險投資類產品發展成為主導產品，其獨立賬戶資金累計金額迅速增長，那么，我國保險資金對股票的投資需求會快速增長。

　　第四，關于保險投資方式的很多討論忽視了基于經濟發展不同階段的選擇。很多人習慣于拿國外保險資金目前的資產分布情況作為應該借鑒的國際經驗，而沒有系統地考察一國保險資金運用的變遷及其與經濟發展的關系，從而忽視了不同國家處于不同發展階段對保險資金投向的決定性作用。事實上，任何一個國家保險資金運用的形式和比例都是隨著經濟發展動態變化的。例如，美國壽險公司資產分布中，1925年股票僅占0.7%，20世紀90年代以前都沒超過10%，但1998年達到26.82%。日本、韓國等后起工業國家的保險業也是如此，這主要是因為國民經濟發展對資金的需求很大，這些投資項目回報高，帶來了保險投資的高盈利。如日本壽險公司資產分布中，貸款的占比從上個世紀70年代末的近70%降低到目前得不到30%。韓國壽險業自1950年以來，隨著經濟形勢的變遷，其保險投資中，不動產投資從50%以上下降到2000年的7.9%。

　　可見，只是從各國保險資產目前分布的橫截面比，對一個國家保險資金運用缺乏縱向的考察，不考慮我國發展階段和其他國家的差異，簡單地希望我國保險資金運用實現跨越式發展，很可能釀成拔苗助長的悲劇。

　　第五，現在的大多數討論對國外保險資金投資的經驗談論較多，對投資失敗的教訓幾乎沒有涉及。1997年以來，日本多家壽險公司連續倒閉，其重要原因在于，日本企業間的交叉持股現象比較普遍，壽險公司持有銀行大量股票，銀行股票的下跌及收益減少不同程度地拖累了壽險公司。這是值得我們借鑒的教訓。

　　美國保險投資在股票方面受到嚴格管制就由來已久。在19世紀后半期不景氣時期，人壽保險業開展了大規模的資本運動。到1900年，紐約的互惠、紐約、公平三大人壽保險公司擁有的資產總額以及有效保單占保險業界的50%。由于擁有資金量的增大，有實力的人壽保險公司的金融活動逐步向多樣化方向發展。隨著人壽保險公司積極參與企業融資活動，他們不僅與企業之間形成了密切的關系，而且與其他金融機構之間也形成了很深的資本、人事方面的關系。1902年，三大壽險公司之一的公平人壽保險公司發生了公司內部糾紛，一直持續到1905年。在糾紛過程中，過去未曾公開的一部分公司的經營活動逐步放開了。例如，這些公司從1890年開始就積極參與證券的承銷和發行活動，為了擴大金融活動范圍，將很多有實力的信托公司及國民銀行納入其勢力范圍，并參與其經營等。以此為契機，人們提出其他主要人壽保險公司也存在著同樣的問題。于是紐約州議會1905年成立了聯合委員會，寫出了《阿姆斯特朗調查報告》，提出了幾十項消除壽險公司承銷、發行證券，要求壽險公司賣掉銀行股等。自此，保險公司在股票方面的投資受到嚴格的限制，而在債券市場的地位則得到了鞏固和發展。美國政府的嚴格管理，確保了保險人的償付能力。紐約州在1929———1933年的經濟大危機中，沒有發生一家壽險公司破產，就是一個極好的證明。

　　保險資金入市意義深遠

　　保險資金投資股票市場對于保險行業的健康發展，有著非常重要的意義。但我們不能簡單地照抄國外保險資金投資股票市場的做法，應該根據中國的實際情況，找到合適的方式和路徑。

　　不僅要借鑒別人的投資成功的經驗，還要吸取其投資失敗的教訓，不僅要看到國外保險業投資證券化趨勢，還要了解他們對股票投資嚴格限制的由來，只有這樣，我們的思考才能更為理性。

　　比保險資金投資股票市場意義更為重要的是加強資本市場的制度建設，為包括保險資金在內的各種投資主體創造良好的投資環境。一個健康的資本市場不僅有利于保險行業的快速發展，而且有利于整個金融體系的健康發展。