本刊記者 一方

　　基金發行要叫停

　　“開放式基金發行要叫停”，某新設基金管理公司的研究人員告訴本刊。

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　　在開放式基金空前熱銷的盛況下，如果這一傳言確有其事，無疑將是平地一聲驚雷。經記者多方求證，逐步梳理出了消息的來源和起因。

　　據知情人士告訴本刊，監管部門大力發展開放式基金的思路既定，大的方針不會有變。這一分析不僅是權威的論斷，而且有理有據。國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中明確指出，“使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量”。基金的地位在“國九點”中得到了奠定，這一原則自然不會朝令夕改。

　　而所謂的“叫停”傳言，也并非空穴來風。由于近期開放式基金發行火爆，募集資金數量遠遠超過預期，其可能帶來的新問題已經開始引起管理層的關注。

　　三月初，有十只開放式基金同時發行，而目前同步發行的數量亦達到八只。由04年初至今，新發行的開放式基金募集的資金數額已經超過500億元。巨量的資金供應，將會對當下的市場產生復雜的影響。新的增量資金入市，會否使中國股市“資金推動”的頑癥故態復萌，或許正是管理層目前所擔心的。

　　“新基金的發行不會終止，只是節奏上可能會有調整”，某保險公司投資總監告訴記者。由于近期新基金發行過于火爆，管理層可能有意控制基金發行的節奏，以避免由于資金增長過快而產生泡沫的現象。看來，近期盛傳的“叫停”一說，可能是管理層有意運用調控措施，而對股市施加影響的一種手段。雖然消息并未得到最終的證實，但傳言本身，已經將開放式基金巨額申購可能帶來的問題擺到了桌面上。

　　開放式基金的投資困境

　　實際上，在基金發行的繁華下，擔憂的不僅是管理層，更包括基金經理人。可供投資的品種日漸稀缺，是基金經理們的主要隱憂。基金經理們的投資主線，也就是那么屈指可數的幾條：其一，今年行業景氣度開始呈現搖擺不定的局面，去年的五朵金花有的已經不再嬌艷了；其二，象TCL、武鋼這樣依靠金融創新制造的投資機會，顯然短期內無法大量產生。因此，面對日益枯竭的投資品種，面對日益模糊的投資主線，基金經理們也會顯得無所適從。在中國國際金融公司的研究報告中，形象得比喻為有柴(資金)難為無米(股票)之炊，將這種市場困境刻畫得入木三分。

　　然而在同一片天空下，有些資金卻另辟蹊徑，表現得異常活躍。近期一大批非主流股票表現活躍，如南方匯通、白唇鹿、上海梅林等。在這些股票背后，往往有著私募基金和券商自營的影子。為何在基金陷入迷茫的時候，這些資金能夠揭竿而起呢？問題的答案，還是在資金的性質上。開放式基金受困于贖回壓力，在投資品種的選擇上，往往不如其他資金那么游刃有余。對資產變現性的要求，使他們的投資視野總是被框定在大盤藍籌身上。實際上，這種投資觀的狹促，并不簡單的由于他們的高眼界，有的時候也是一種無奈的選擇。

　　全流通是解決之道

　　“開放式基金的這種無奈，或許會是一種常態”，申銀萬國證券研究所的一位研究員告訴記者。確實，無股可買的局面，短期內或許難以改觀。“在價值投資理念深入人心的市場環境下，重拾莊股的操作思路，顯然是行不通的”，南方證券宋建華的這番表述，堵住了另一條投資思路。既然要堅持價值投資的思路，而投資品種卻日漸稀缺，那么路在何方呢？

　　“國有股權的流通，是創造新的投資機會及優良投資品種的絕佳辦法”，中國人民銀行上海分行調查統計處顧銘德研究員的觀點，清晰地指明了一條增加股市優良籌碼供給的思路。然而，全流通方案的實施，注定會是一個一波三折的過程。國有股權的流通將會是利好，己經是不爭的事實，這一點正是“國九點”所確定的基本原則。不過，吉林敖東方案的胎死腹中，則說明由于減持尚處于摸索階段，因此短期內依托減持，產生大量績優籌碼的可能性并不大。“從國務院授權證監會在東北進行全流通試點的思路看，全流通在未來將會給基金提供豐富的投資選擇”，湘財園網的一位分析師肯定地說到。如果國有股流通全面鋪開，無股可買的局面，將會不復存在。而且減持通常會采取由優至劣的篩選順序，這樣的話，會在最初的階段就會產生大量的好籌碼。一旦這一預期成為現實，即使開放式基金再多發一、二千億，也不會面臨無米之炊了。

　　整體上市難解近渴

　　“TCL方案的出臺和成功，已經說明整體上市也是一條解決之道。”申銀萬國研究所的研究員李毅認為，金融創新可以部分解決投資品種稀缺的矛盾。但他同時認為，由于，整體上市的方案設計比較復雜，其中又牽涉到市場環境、海外上市等各種干擾因素，耗時一般較長，同時具有不確定性，因此類似TCL的方案僅是個例而已。前期市場熱炒有整體上市概念的公司，諸如中化國際、海油工程等，均受到關注，然而這一概念要轉化成現實，道路則是曲折的。因此，整體上市概念能夠帶給市場多少優良的籌碼，會是一個未知數。

　　新基金仍會買大盤藍籌

　　“全流通，包括整體上市，都是遠水，解不了近渴。”廣電日生的林蔚先一針見血的指出。林的觀點提出了一個現實的問題，就是基金在目前的條件下，會買什么股票，會買多少股票？“基金的投資思路仍然會聚焦在大盤藍籌上”國泰君安的晁紫濤認為，盡管核心資產已被炒高，盡管行業景氣度并不明朗，但基金的投資只會鎖定大盤藍籌。開放式基金對自身投資風格的堅持，有一個重要的原因，就是我們前面已經提及的流動性的要求。只有大盤藍籌，才能提供便于流動的資產平臺，這對始終要受到贖回壓力約束的開放式基金來說，是一個不得已的選擇。所以，除了那些特色基金，如專門投資于小盤股的德盛小盤精選基金之外，大盤藍籌股將會是大多數基金的必然選擇。

　　“盤大是首先考慮的因素”一位對基金投資行為素有研究的分析師認為，由于開放式基金資金量巨大，因此流通盤的大小成為壓倒業績是否優良的首要選股因素。“從基金四季度投資組合分析，雖然對中國石化、中國聯 通等股票的投資反映了行業景氣度的因素，但在最終決策及資產配置比例上，則明顯表現出對大盤股流動性強的偏好。”晁紫濤的這番論述，佐證了他前面的觀點。然而，如果基金受制于贖回的壓力，將其投資標準更多的偏重于大盤，而不是將價值和績優作為擇股主線的話，最終的投資結果會是失之偏頗，甚至會產生南橘北枳的僵局。“這種擔憂不無道理”，廣發證券的證券分析師何曉虎認同記者的觀點。但是，這種局面將不可避免。

　　新基金買股會“摻沙子”

　　“新基金的投資，不但無法完全遵循價值投資的原則，而且不會有純化的投資觀。”林蔚先認為，大象型的新基金將使可供投資的“有效倉位”捉襟見肘，在這種背景下，選擇投資品種時是無法純化的。因此，“摻沙子”會成為一種不得已的選擇。“現在要考慮的，是有哪些沙子會被摻進來”林蔚先進一步闡述到，這里指的沙子并不是劣質的股票，而是指那些有一定缺陷但具有亮點的上市公司或者行業。“銀行股，就是一種選擇”，顧銘德也支持這種觀點。雖然，像銀行、汽車這樣的行業存在各種不利的因素，如銀行股受困于資本充足率及四大商業銀行上市方案的干擾，而汽車股則受到庫存和價格戰方面的壓力，但是它們本身的亮點，仍會使基金經理們青睞它們。在資金寬裕的情況下，基金經理們不會拘泥于最優的選擇，一些次級的選擇也會被納入基金的投資視野。

　　“次級選擇———從投資效果上來說，未必會差于最優的一線藍籌”一位市場人士的觀點極有見地。確實，在一線藍籌居高的處境下，次級股的股價已產生比價優勢，若有資金推動，并能獲得相應的市場認同，這些股票的投資回報并不會低于現實的一線藍籌。二線藍籌股近階段優于一線藍籌的表現，已經證明了比價效應正在發生作用。“實際上，二線藍籌不是標準意義上的沙子，真正的沙子應該指那些有硬傷的股票”海通證券的王益聰表示，在目前新基金發行的盛況下，所有有價值的股票都會被發掘，包括那些有硬傷的股票。什么是硬傷呢？比如：被莊家巨量持有，處于流動性陷阱的股票，就是硬傷股。近期，東風汽車的走強，或許會帶給我們一定的啟示。東風汽車由于被銀河證券巨量持有，走勢一直相對呆滯，依其基本面，其表現應該更為活躍。這樣的股票，在過去是沒有新資金敢介入的，但現在新的開放式基金就會對這類股票感興趣。

　　因此，我們認為，基金的熱銷，不僅僅帶來新的資金，它更會帶來市場投資觀念的嬗變。

　　新基金會托盤老基金嗎？

　　“研究新基金的投資行為，離不開對老基金投資行為的分析”，林蔚先的提醒，對筆者很有啟發意義。從接近海富通、嘉實等基金管理公司的人士處得知，在海富通收益增長基金、嘉實服務增值基金熱銷的同時，兩家基金管理公司旗下的老基金，也得到了大量的凈申購。“老基金的投資行為，一定會影響同系的新基金”，國泰君安的晁紫濤如此認為。投資者申購老基金當然很有道理，老基金建倉成本低，股票進入拉升區域后凈值增長會加快，所以選擇老基金是一個不壞的選擇。

　　新老基金的并存，肯定會產生一個設問，就是基金黑幕會否卷土重來？在上期的本刊中，我們對這個問題已經有所闡述。我們認為，由于基金選擇的投資品種不易控盤，多為大盤藍籌股，因此產生基金黑幕的土壤已經大不如前了。但是，仍有市場人士認為，《財經》所述的黑幕現象并不會徹底根絕。晁紫濤就認為，“不能排除新基金為老基金接盤的可能”。在利益層面上，這種可能性是必然存在的。市場經濟本身總是要支付類似的道德成本的，就像計劃經濟必然要支付相應的腐敗成本一樣。

　　亞瑟王的圓桌

　　在基金熱銷的繁華背后，各種爭議甚至非議始終不絕于耳。很多市場分析人士認為，新基金已經不可能獲得老基金那樣的收益，我們認為這種論點實際上與探討“上證指數會否突破2245點”是同樣的命題。郎咸平最近表示，2005年將是基金淘汰年。雖然此言仍有語不驚人誓不休的意味，但在基金大發展的環境中，優勝劣汰本來就是題中之意。

　　無論如何，開放式基金都是一個好東西。亞瑟王的王宮中，本來放著一張一望無際的長桌，就像這一頭的散戶看不到那一頭的莊家的嘴臉；現在的股市，就像換成了圓桌的亞瑟王的王宮，基金經理們平等地坐在圓桌旁，享受同樣的空氣和信息。這樣的情景，必然帶給我們一個更公平、更開放、更健康的市場。而這也將是新一輪牛市的基石。