華泰證券研究所 李崢

　　社�；�金部分地投資于穩定性更高的境外資本市場，是其追求“安全至上”原則的必然選擇，本文旨在對社保基金投資境外資本市場的總體投資策略提出一些設想。

　　一、投資境外資本市場是對社保基金目前的投資組合中風險收益特征進行校正的途

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徑

　　目前社�；�金在資本市場上的投資基本限于國內證券市場。社�；�金投資內地證券市場可以分享中國經濟快速增長的成果，取得穩定豐厚的收益�，F在突出的問題是中國資本市場的系統風險在一定程度上超過了社�；�金的承受范圍，而且市場本身無法滿足社�；�金長期性、安全性、穩定收益和收支不斷擴張的總體投資要求，于是向境外拓展投資領域，也就成了社�；�金“安全至上”的必然選擇。

　　內地資本市場不可分散的風險主要表現在兩個方面，一是股票市場波動比較大，市盈率水平比較高，股息收益低；二是產品結構單一，固定收益證券市場非常不發達，沒有任何避險工具可以使用。這些問題不可能在短期內解決。為抵消這些風險，社�；�金必須在系統之外的投資領域獲得更符合其自身需求的投資機會，來彌補本地市場的不足。

　　跨出國門，我們可以看到許多發達的資本市場，甚至是新興市場都具備社�；�金所需要的風險收益特征的投資產品，境外投資的這部分資金完全可以在設定的風險承受范圍之內獲得比較高的收益，而且還有大量的金融工具可以用來管理、減低甚至消除多數投資風險。這些都為社�；�金提高自身的抗風險能力和收益水平提供了廣闊的市場空間，這也是世界上許多有類似資金安全性要求的基金作出的共同選擇。

　　另一方面，越來越多的國有企業走出國門，在境外證券交易所上市融資，他們本身就可以為社�；�金的境外投資提供較好的低風險投資渠道(一級市場)，而當他們利用境外融資減持國有股份時，可以直接撥付補充社保基金境外投資的資金，避免了結匯的風險和對本地市場的沖擊，有利于社�；�金在不影響資本賬戶的前提下逐步擴大境外投資的規模，從而逐步達到社保基金總體投資組合的風險收益要求。

　　二、社保基金投資境外資本市場應首先考慮選擇以固定收益證券為核心的資產配置策略

　　既然社保基金在境內的投資承受了過高的風險，而且需要滿足龐大的支付需求，其在境外資本市場的投資就應以低風險和穩定收益為原則，才能把總體投資組合的風險收益特征調整到合理的空間，應該考慮把固定收益證券作為其長期戰略資產配置的核心。

　　社�；�金的投資原則是“安全至上”，即使在境內資本市場的投資，固定收益證券也占有重要地位，但目前境內債券市場的產品匱乏，期限結構與支付需求的匹配不合理，市場從寬度到深度都無法充分發揮固定收益證券投資的效率和優勢。

　　作為總體組合中的長期低風險資產配置，境外資本市場的固定收益證券可以提供足夠的市場寬度，保證投資的流動性。如在瑞銀全球資產管理所計算的所有可投資資本市場份額中可以看出，債券市場占據了比股票市場更大的份額。

　　面對相對陌生的境外資本市場，固定收益證券無疑向社�；�金提供了風險較低、收益穩定的投資選擇，這在發達資本市場的特征非常明顯。即使在新興市場，固定收益證券也表現出比股票更加窄幅的波動。而且固定收益證券的風險與股票相比，更加容易識別和控制。

　　在投資境外固定收益證券的過程中，社�；�金可以采取被動為主，主動為輔的投資策略。

　　許多中介機構和大的投資銀行都設計頒布有各種債券指數，社�；�金可以以此為基準進行被動投資管理，并據此衡量主動投資部分的業績和進行相關調整。這樣操作的目的，一方面可以降低投資管理成本，另一方面債券指數本身進一步分散了來自國家和信用的風險，以及一部分的匯率風險。

　　在主動投資的部分，可以考慮政府債券、市政債券、按揭債券、優質企業債券等投資級別以上產品占更多的權重，并通過仔細地甄別和估價程序，確定產品的風險溢價和產品之間的相關性，以達到社�；�金期望的有效邊界。

　　在確定以固定收益證券作為長期戰略資產配置的同時，社�；�金不必排斥風險較高的股票市場，可以作為短期或策略性的資產配置。

　　股票市場的風險收益特征雖然不符合社保基金的總體要求，但作為投資組合的一部分，可以提高社�；�金境外投資的收益水平，同時在分散一部分固定收益證券的風險和承擔股權投資的風險之間取得平衡，從而進一步提高社保基金境外資產的投資質量。投資境外股票市場對社�；�金來說有兩方面的便利，一方面二級市場的波動比國內市場要小，上市公司派現率比較高，高比例的股息收益有利于長期投資；另一方面市場提供很多可選的工具可以對沖股價波動的風險，為風險敏感的機構提供了安全保障。

　　在投資境外股票市場的過程中，社�；�金同樣可以采取被動為主，主動為輔的投資策略。不論是選擇指數模擬對象還是主動選擇個股，都需要重點考慮兩個決策前提。

　　一是對于全球股票市場相關性的判斷，是國家因素占主導地位，還是行業因素占主導地位。近年的統計資料表明，“各國股票之間的相關系數比行業股票間的相關系數略高，說明投資各國市場對風險的分散不如投資不同行業的股票，但兩者都有上升和趨于收斂的跡象�！�(瑞銀全球資產管理，2002)當然在主動投資策略中，是不可能因為分散風險而投資于行業發展周期過于懸殊的不同行業的。一般的做法是，選定幾個全球性的平穩增長型的行業，在相關度較低又有穩定性的不同市場選擇當地領先的個股，這是自上而下的選擇。如果使用自下而上的選擇思路就要依賴于對個股的精深了解了。

　　二是對于投資風格的確定，毫無疑問，社保基金應該投資于價值型的股票，而非成長型的股票，穩定的收益和較低的風險才是社保基金可以接受的投資品種。追求更有素質的投資工具(flight-to-quality)已經成為全球股票市場的新趨勢，社�；�金的擇股則更應慎重。

　　值得一提的是，社保基金應避免對沖目的以外的金融衍生品交易，這些工具的風險收益特征不符合社保基金的基本篩選標準。

　　三、風險管理是社�；�金投資境外資本市場獲得成功的重要保障

　　為分散境內資本市場的風險而投資境外資本市場，社�；�金不可避免地要進入另一個復雜的風險體系，好在這個體系中有更多的工具和方法可以用來管理風險。社�；�金要確保資金的安全，必須及時地識別各種風險因素，恰當地估計風險的范圍和危害，有效地使用避險工具和策略，這在任何市場都不是件容易的使命。這里列舉一些社�；�金在境外資本市場可能遇到的主要風險。

　　1、匯率風險

　　投資境外資本市場首要考慮的無疑是匯率風險，特別是把長期戰略資產配置在固定收益證券部分，幣值的管理就越發顯得重要。如果中國政府在短期內不對盯住美元的匯率體系做出實質性調整，社保基金基本上可以從美元的角度管理組合的匯率風險(美元計價的固定收益證券的等級和數量在全球固定收益證券市場目前仍占主導地位)。

　　對于股票資產部分，匯率風險的識別更為重要，在使用任何幣值管理工具之前必須確定個股或指數對于匯率變動的敏感度和反應方向，相關與否和正反直接關系到對沖工具的方向和比例，如果判斷失誤，可能適得其反，遭遇更大的風險。

　　2、固定收益證券的其他風險

　　固定收益證券的投資還有其他風險，比如收益曲線和久期(duration)風險，利率期貨和掉期是最直接的管理和防范手段；溢價變動風險則需要使用收益增強的技術，可以引入不同的結構性證券，平滑一些突變的風險，比如通脹指數債券，雙貨幣債券或貴金屬聯系證券。但在引入這些結構性產品的同時，要注意產品本身內涵的高風險，在管理風險和引入風險之間保持謹慎的判斷和保守的原則。

　　3、國家風險

　　境外投資另一個比較突出的風險就是國家風險，這一風險在新興市場更加明顯。要化解這一風險，社保基金要么避免在新興市場投資，要么進行多市場投資，此外可能沒有更好的方法。在投資新興市場時，社保基金要多考慮把全球指數作為基準，密切觀察單一市場的基本面、溢價和評級的變化，以便作出適時的調整。

　　地區差異在股票投資中的影響更為突出，會計制度、稅收制度、治理結構和企業文化等的不同都會造成股票估價基礎的變化，以至評估結論的偏差和無效的比較，直接影響對收益和風險的識別和估計，因此充分而深入的分析，以及在共同基準上的必要調整在境外股票投資中是非常關鍵的環節。