天同證券研究所 張凈 董佳芳 池宏圖 郭隆建

　　點位相同 背景不同

　　2002年在市場持續低迷的背景下，6月24日國務院發布“停止利用證券市場減持國有股”的決定，消息公布后，市場出現短暫的飆升后再度走低。該政策在一定程度上只是一個

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穩定市場的倉促的救市政策，結合當時的市場環境，其政策效應有限，因此，當時的政策不具備推動市場持續向好的動力。

　　反觀今年2月份出臺的《意見》，首次將大力發展資本市場提高到前所未有的戰略高度；明確了資本市場由融資功能向成熟市場的投資功能轉型的基調；長期困擾中國股市的功能定位和若干重大政策取向進一步明朗化。這對于堅定投資者信心有著非常重要的積極意義。可以這樣講，我國資本市場未來3至5年的發展框架基本形成，中國資本市場將步入健康的發展期。

　　在資金方面，“6·24”時券商、私募基金等資金退出意愿堅定,而當時規模并不大的公募基金處于價值投資建倉期，因此，當時的市場并不具備持續向上的動力。而目前市場的資金渠道大大拓寬，基金類資金、券商資金、私募游資都在同步擴充實力。根據不完全的統計，年內股票型基金的發行數量應該在40只以上，預計投入A股市場的資金將達到800至1000億元。保險、社保資金新投入股市的資金大約在500億元左右。QFII資金審批額度有望達到70億美元左右，合人民幣500多億元。以上各機構今年合計流入股市的資金量將達到2000億元的規模。而券商集合理財資金與私募資金能量無法預估，其總量很可能超過公募基金。

　　關于上市公司基本面，我們統計了2000年1272家上市公司業績情況，上市公司在2000年凈利潤的總和為1102億元，而到2001年只有802億元，下滑了27.3%。因此，2002年6·24后市場的市盈率達到69.6倍。而目前高速增長的宏觀經濟與證券市場呈現出良性互動,2003年上市公司業績出現全面回升，從已經公布2003年年報的355家上市公司情況看，2003年的凈利潤達到532億元，同比上升了46%。市盈率27.7倍，盡管四月份績差公司將集中公布年報，但我們預期今年總體市盈率較低。同時，我們預期2004年上市公司在適度的通脹背景預期下，業績將持續提振。

　　因此，我們認為在同一市場高點下，政策的推出力度不同，對市場的作用力將呈現明顯的差異。市場整體運行環境的完全不同，將導致市場向完全不同的方向發展。

　　牛市確立應無疑問

　　從滬綜指的月K線圖看，預測市場中長期走勢的MACD指標已在去年12月清晰地發出了金叉買入信號，并且年線(250日均線)及半年線(120日均線)也在同時出現多頭排列，表明市場熊市已宣告結束。

　　從我國股市歷史走勢也可看出，只要大盤在一些關鍵點位多次出現底部特征，調整就可能就此結束，行情反轉在即。例如在1992年至1994年三次出現的386點、312點、324點，1997年至1999年出現的1025點、1043點、1047點，2001年調整以來出現的1339點、1311點、1307點等，都顯示了驚人一致的三重底特征，表明隨后的行情很有可能就此反轉，或者說是新一輪牛市的開始。

　　從大盤運行的態勢看，反彈行情急促而短暫，反轉行情則緩慢而持久，本輪行情從1307點上漲到1700點以上，用了近三個月的時間，相對平緩，并且到目前為止持續性很好，定性為反轉行情可能性較大。因此，我們基本認定，本輪行情是新一輪牛市行情的開始，而不是熊市中的反彈行情。

　　對于本輪行情高點的判斷，我們認為牛市行情應該創出歷史新高，也就是突破2245點，但年內卻并不一定要完成此項任務。根據黃金分割定律，2245點調整到1307點，共下跌938點，反彈的第一目標是0.5的位置1776點，在此可能會出現一定幅度的震蕩，而年內最終上攻目標很有可能是在0.618的位置即1937點。

　　總體看，2004年的證券市場有望形成牛市大環境，新一輪政策引導、價值推動的牛市格局已經初顯輪廓，中長期市場將在市場潛在的政策利好和利空漸進式的交錯推出下，呈現螺旋式震蕩上行的趨勢。

　　新形勢下主抓四大機會

　　在新形勢下，投資機會主要集中在以下幾個方面：

　　價值投資出現轉型

　　價值投資已是目前市場普遍認同的盈利模式，2004年的市場將是其進一步深化、發展和分化的一年。整體看，宏觀經濟和上市公司盈利增長速度可能將在2004年放緩，多數原材料價格將在2004年維持高位，不太可能出現類似去年的巨大漲幅。因此，在平均市盈率已經接近27倍的情況下，核心資產向上估值開始受到市盈率的明顯制約。故我們預期2004年價值投資類個股整體將處于高位震蕩鞏固期，很難創造出超越大盤的漲幅。但部分行業將因其基本面的變化出現價值重估機會。

　　成長股更具想象空間

　　在牛市預期下，成長股更具備高收益的想象空間，基于成長股的攻擊性策略投資將成為市場新增資金主要投資方向。重點關注上市公司突發增長對股價變動所產生的桿杠效應，相對淡化市盈率因素。

　　網絡游戲正在成為最具吸引力的網絡產業之一。一旦一款游戲獲得成功，則極有可能會為公司帶來巨大的飛躍式增長，因此，這將導致追逐這類公司的資金產生非理性的狂熱。在一季度的市場中，該板塊已有良好的表現，我們認為這完全是擅長題材型操作的游資推動行情，在完成本輪調整后，我們認為具備真正游戲盈利能力的公司，將獲得部分理性的機構資金的認同，后市理性資金和游資將形成合力引領行情的深入。

　　價值創造有爆發力

　　實質性購并重組和政策性價值再造將成為2004年價值創造的兩條主線。隨著全流通試點、國有股份制改造以及境外戰略投資者的涌入，2004年有可能迎來資產重組的高峰。因此，那些具有良好重組預期，以及含有整體上市或其他有利于市場規范的創新模式概念的公司也會帶來良好的投資機會。

　　2004年重組題材將具有較強的持續性。在當前市場主體和投資理念呈多元化的趨勢下，重組題材將賦予新的內涵，即以具備“業績突發增長預期”的實質性重組為市場炒作主線，按照“內在合理價值”為評估基準，圍繞著“股價重新定位”的內容展開。具體方向上，我們認為區域重組和整體上市以及相關行業性重組存在較大的市場機會。

　　我們認為具備整體上市條件的上市公司應當基本符合：第一，集團公司和上市公司都具有較好的資產質量，包括較低的不良資產率，資產負債率不應超過70%，并且具有一定的分配能力；第二，集團公司和上市公司具有較高的盈利能力；最后，集團公司與上市公司具有相對簡單的股權關系，且上市公司股權結構簡單、清晰。

　　關注小盤股

　　在我國宏觀經濟在未來一段時期將保持持續穩定增長的背景下，從中受益最大的往往是一些中小企業。由于企業本身的規模不大，在經濟擴張時期，中小企業的經營業績往往可以出現爆發性的增長，一些估值合理、成長性良好的中小盤股將會在2004年有較大的投資機會；并且中小盤股中很大部分將是具備廣闊的市場想象空間的科技股。因此，我們預期未來市場發行的中小盤股既符合價值投資理念，也符合成長投資理念，故包括公募基金、私募基金和券商三大主流資金均重點關注中小盤股所帶來的市場機會。

　　而這一市場新機會最大的問題是流動性風險防范問題，我們認為解決該風險最有可能的辦法是：機構間交叉持有優質的中小盤上市公司，進而可能形成中國式的做市商運作模式。

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。