資本文化 法律體系 監管職能 公司治理
　　中國股市制度結構本末倒置

　　中歐國際工商學院教授許小年認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性

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　　本報記者 鄧妍

　　“中國資本市場現在和發達的資本市場差距最大的是制度基礎，我們缺乏支持市場運作的一整套制度。”經濟學家、中歐國際工商學院金融學、經濟學教授許小年在接受《財經時報》專訪時指出，中國亟需建立一個“正金字塔”形狀的四層制度體系。

　　在他看來，中國資本市場缺的不是資金，而是資本文化、法律體系、監管職能、公司治理機制——四層制度體系的支持。

　　自1999年以來，許小年一直擔任中國國際金融公司董事總經理兼研究部主管。他的研究領域包括宏觀經濟學、金融機構與金融市場以及中國經濟改革等。1996年，他榮獲中國經濟學界最高獎“孫冶方獎”，以表彰他對中國資本市場所做的研究。

　　許小年特別強調指出，盡管中國資本市場現在已經初步具備上述四層體系，但他們卻在以“倒金字塔”結構運行。

　　許小年解釋，位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的資本文化的基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。

　　公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎的堅實程度。在現實經濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。

　　在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結構，而中國資本市場正是在這樣一個制度環境中運行。結果是上面的市場規模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發揮應有的功能，而且其發展不具備可持續性。

　　資本文化的缺失

　　“用了人家的錢就得給回報。”許小年用簡單的幾個字說出了資本文化的核心內涵。資本文化處于“金字塔”制度結構的最底層，是資本市場存在和發展的社會基礎。資本文化中股權文化的實質是“拿了別人的錢要給回報”，“誰出錢，誰就是老板”；而債權文化的核心是“借了錢必須付息還本”。

　　然而，很多地方的實際情況是：“借錢越多越好”，“欠債不還”者成了英雄；逃債不僅有合法程序，而且被看成是合理的。至于股市，不少人干脆把它當作企業的“提款機”。

　　曾在美國馬薩諸塞州Amherst學院擔任助理教授，并在美林證券亞太區擔任高級經濟學家的許小年，對發達的資本市場有很深的了解。他認為，之所以我國有些企業特別喜歡通過股權融資，原因正是把股本資金看成是零成本資金，看成是“可以不給回報、可以不還的錢”。

　　“這樣一種社會意識，和我們所需要的是‘資本文化’完全相反，怎么能支持資本市場的長期發展？”

　　不過，許小年也認識到，資本文化要在中國扎根不是一件容易的事。“在中國傳統文化中，一般都同情弱者，憐憫無力償債者，憎恨債權人。只講人情，不講法理”。但若沒有尊重和保護出資人的社會意識和社會文化，投資者怎么可能將自己的錢長期放在銀行，或者投入股市？市場又靠什么來吸引資金？僅靠二級市場炒作得來的虛假收益嗎？炒作收益不能持久，也就不可能留住長期投資者。

　　許小年強調，沒有資本文化，債券市場和股票市場就發展不起來。他呼吁：一定要形成“債權人是老板，股民是老板”的全民意識。

　　具有公信力的法治和監管

　　僅有資本文化還不夠。許小年認為，建立和健全資本市場的法律和監管體系，也是一項刻不容緩的任務。

　　“法律體系的核心是要盡一切可能的手段保護出資人的權益。出資人在市場中是最重要的人群，沒有他們的資金，市場無法維系。”許小年建議，有必要考慮從保護出資人利益的角度出發，修改《證券法》和《公司法》。

　　比立法上與發達市場經濟國家差距更大的，是執法。這主要表現為執法體系的不獨立。

　　在許小年看來，司法體系應獨立于行政體系。如果司法不獨立，不與行政體系分開，就沒有公信力；而若沒有公信力，就會導致有法不依，法律形同虛設。

　　他舉例說，在發達的市場經濟國家，如果股票市場出現問題，通常是找法院、法官、律師解決。但在中國，更多的是尋求行政力量的支持和行政領導的干預。許小年說：“這就是差距！我們的市場秩序靠行政力量來維持，這恐怕不行。一定要靠獨立的立法和司法體系來維持市場秩序。”

　　許小年同樣強調監管的獨立性，獨立性的含義表現在兩個層面上：一是獨立于行政體系；二要獨立于監管對象。

　　但中國的現實情況是：監管似乎既不獨立于行政，也不獨立于監管對象；監管部門在很多場合下，有意無意地充當監管對象的代言人和上級主管單位。當投資者和監管對象發生利益沖突時，投資者能相信監管當局的公平和公正嗎？換句話講，監管能有公信力嗎？

　　許小年認為，沒有獨立性就沒有公信力；沒有公信力，監管的制度和規定就難以執行。他強調說，監管者不能對行政上級或被監管對象負責，而只能對法律和投資者負責。

　　股東治公司還是公司治股東？

　　公司治理機制是投資者利益最直接的保障，什么叫公司治理機制？許小年的通俗解釋是：“你要胡來，我就能治你！”

　　他指出，公司治理機制實際上并不是什么高深的學術理論，而是很簡單和很直觀的道理，但長期被人們所忽視。

　　中國公司治理機制的現狀并不理想，很多上市公司為大股東或管理層所控制，中小股東缺少制約大股東和管理層的手段——他們要么聽任大股東和管理層傷害自己的利益，要么只能“用腳投票”，即賣出股票。按許小年的看法：“現在一些地方不是股東治理公司，而是公司治股東，完全是本末倒置。”

　　許小年認為，要給投資者更多治理公司的手段，例如在發達的市場經濟國家，收購和兼并構成對公司管理層的外部市場約束，對完善公司內部的治理結構發揮了重要作用。從這個角度看問題，收購與兼并不僅是經濟和行業結構調整的捷徑，而且是公司治理機制的重要市場手段。

　　收購和兼并就像是懸在公司管理層頭上的一把“達摩克里斯劍”，如果管理層不努力工作，公司業績下滑，以致股價掉到每股凈資產值以下，這家公司就很可能成為被收購目標。收購一旦完成，收購方第一件事情就是將管理層“炒魷魚”。

　　在購并和丟掉飯碗的威脅下，管理層不得不兢兢業業地工作，既是為管理者自己的利益，也是為出資人的利益。

　　但是，收購與兼并在中國并未充分發揮作用。在許小年看來，國內資本市場上的收購與兼并行動，通常會演變成股票二級市場的炒作題材，地方政府的干預、人為炒作和盲目跟風，使購并市場上價格信號混亂，購并不僅沒有成為管理層頭上的“達摩克里斯劍”，反而因非規范操作的流行，成為管理層利用內幕信息獲利的機會。

　　許小年向《財經時報》坦率地表示，自己身為證券行業的從業者，很希望中國資本市場的發展速度能更快一點；但作為一位學者，他又清醒地意識到，缺乏制度體系的支持，資本市場發展的速度不可能太快。

　　重要的是澄清觀念

　　資本市場的功能在于服務實體經濟，規范是發展的前提；交易量、上市公司數量、市值占GDP比重等指標，都不能代表中國與發達資本市場的真正差距，最大的差距是在觀念上和認識上

　　“目前中國資本市場在觀念、市場定位、市場功能等方面，與發達的資本市場存在的差距非常大，而且直到現在，這個差距也沒有縮小的跡象。”在許小年看來，交易量、上市公司數量、市值占GDP比重等指標，都不能代表中國與發達資本市場的真正差距；最大的差距表現在觀念上和認識上。

　　資本市場的真正功能

　　國內不少學者都曾呼吁要重視資本市場在市場經濟中的真正功能，許小年博士也是其中一員。但他的感受是：學者的呼吁并未得到實踐層面的理解。資本市場在市場經濟中的功能究竟是什么？對這個問題，長期以來認識不清。

　　一些觀點認為，在市場經濟體系中，資本市場有其自身的發展規律和運行特點，因而可以自成體系。許小年認為，這種觀點看不到資本市場對于實體經濟的服務和促進這一最根本的作用，這是對資本市場明顯的認識上的偏差。

　　他強調，判斷一個資本市場的發達程度，歸根結底要看它有沒有促進實體經濟的結構調整、是否有助于實體經濟優化資源配置、在多大程度上提高了實體經濟的效率和增長速度。

　　《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(“九點意見”)今年1月31日出臺后，許小年期望“九點意見”能幫助理論界、實務界提高對資本市場功能的認識——促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理機制。

　　“這四方面的作用都體現在實體經濟中。”按照許小年的理解，“九點意見”重申了資本市場的功能，意在扭轉人們對資本市場功能的認識偏差。

　　發展與規范不能對立

　　“九點意見”中明確了中國資本市場的發展方針。資本市場到底應該“在發展中規范”還是“在規范中發展”，是個長期爭論不休的問題。許小年指出，發展是目的，規范是手段，無論在理論上還是實踐中，都不應把手段和目的對立起來。

　　許小年強調，資本市場一定是在規范中發展，世界各國的發展歷史和經驗一而再、再而三地證明，只有規范才能發展，沒有規范就沒有發展。在他看來，這正是“九點意見”中明確“在規范中發展”的原因所在。

　　“九點意見”提出，發展資本市場要遵循“法制、監管、自律、規范”的方針。許小年的理解是，法制、監管、自律雖然在內容上有所不同，但本質都是“規范”。只有通過規范，才能使中國資本市場獲得長治久安的基礎，才能可持續地發展。