2004年1月31日，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，成為繼1992年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》以來(lái)首次就中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展發(fā)表的官方意見(jiàn)，其意義當(dāng)然值得評(píng)說(shuō)。

　　推進(jìn)資本市場(chǎng)是為了“救市”？

黃頁(yè)微成本營(yíng)銷方式 不見(jiàn)不散約會(huì)新主張 小戶型主陣容揭曉 多媒體互動(dòng)學(xué)英語(yǔ)

　　中國(guó)為什么要堅(jiān)持發(fā)展資本市場(chǎng)？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，一般人的解釋往往著眼于眼前的情況。的確，這幾年資本市場(chǎng)的情況讓人沮喪。企業(yè)直接融資比重這幾年持續(xù)下降。2000年企業(yè)在股票市場(chǎng)上的籌資額為2103億元人民幣，2001年和2002年分別下降到1252億元和962億元人民幣。去年上半年僅為350億元人民幣。即使全年達(dá)到1000億元人民幣，也不到GDP的1%。而企業(yè)債券市場(chǎng)更是微不足道。中國(guó)的資本市場(chǎng)在萎縮，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。那么，推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展就是為了當(dāng)前的“救市”嗎？

　　我不這樣看。雖然《意見(jiàn)》對(duì)眼下的股市是重大利好效應(yīng)，但如果我們?cè)谫Y本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略和基本政策方略上依然無(wú)所作為，政策利好的影響很快就會(huì)煙消云散。眼下，銀行在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著十分重要的角色，這是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段決定的，因?yàn)樵谶@個(gè)階段上，居民儲(chǔ)蓄率居高不下。其實(shí)，認(rèn)識(shí)發(fā)展資本市場(chǎng)的意義，要著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)和未來(lái)。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和未來(lái)，《意見(jiàn)》把資本市場(chǎng)的功能分解為了三個(gè)方面；一是將社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資；二是加快非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是提高直接融資比重、維護(hù)金融安全。這些功能正是彌補(bǔ)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)參數(shù)變化所需要的。

　　具體而言，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，資本市場(chǎng)的重要性應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)認(rèn)識(shí)。第一，隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化，特別是自然出生率的下降和老齡化趨勢(shì)的存在，中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率不可能會(huì)繼續(xù)維持很高的水平。所以，從長(zhǎng)期發(fā)展角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展對(duì)銀行的依賴程度會(huì)下降，從而導(dǎo)致間接融資比重的下降。而直接融資比重如果沒(méi)有相應(yīng)提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力將會(huì)受到極大的制約。第二，隨著社會(huì)保障體系的穩(wěn)定以及居民家庭財(cái)富的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中將會(huì)有大量的金融資源不再以銀行存款的形式出現(xiàn)，而是以投資基金或者其他財(cái)富的形式存在。這些金融資源需要流動(dòng)和交易。第三，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，在逾越了簡(jiǎn)單的技術(shù)引進(jìn)與模仿階段之后，現(xiàn)在較多依賴外資的加工型企業(yè)將逐步被中國(guó)自己的企業(yè)所替代，中國(guó)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將最終出現(xiàn)在世界的舞臺(tái)上，而企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)、企業(yè)的增長(zhǎng)和擴(kuò)張都需要資本所有權(quán)的交易制度。

　　如果著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)和未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的變化來(lái)認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的功能和意義的話，那么就更容易理解中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)在當(dāng)前所面臨的問(wèn)題了。概括地講，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀中一個(gè)最大的特征就是“微不足道”。相形于證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)微乎其微的直接融資規(guī)模，銀行的間接融資渠道還是顯得非常的重要。去年上半年，銀行貸款在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資總額中的份額高達(dá)97. 8%(《上海金融報(bào)》，2003年10月4日)。但這并不是中國(guó)特有的現(xiàn)象，日本、韓國(guó)在類似的發(fā)展階段上都出現(xiàn)過(guò)“直接融資”嚴(yán)重不足的現(xiàn)象，但隨著儲(chǔ)蓄率的顯著下降和居民財(cái)富的積累與增長(zhǎng)，又出現(xiàn)了對(duì)資本市場(chǎng)的依賴和需求大幅度增長(zhǎng)的情況。

　　那么，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的意義，是否意味著我們?cè)谘巯驴梢愿哒頍o(wú)憂、無(wú)所作為呢？顯然不是，我想強(qiáng)調(diào)的是，只有著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看待中國(guó)資本市場(chǎng)，才能認(rèn)清我們現(xiàn)在帶有階段性特征的市場(chǎng)狀況，而只有擁有了這樣的視野，我們才能更好地制定資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策。

　　先有基礎(chǔ)還是先有制度？

　　要在中國(guó)發(fā)展西方已經(jīng)比較成熟的資本市場(chǎng)，首先就要經(jīng)過(guò)制度引進(jìn)與模仿的過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)制度。它源于西方，在西方的歷史中，它與銀行一樣悠久，但它在不斷地進(jìn)行創(chuàng)新和演進(jìn)。從發(fā)生學(xué)的意義上講，它不是因?yàn)橛性O(shè)計(jì)，而是因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了社會(huì)需求的基礎(chǔ)(我把它叫做制度的“基礎(chǔ)設(shè)施”，包括道德水準(zhǔn)、法律、企業(yè)家精神等等)，從而自發(fā)出現(xiàn)的。自發(fā)出現(xiàn)的制度背后有一個(gè)邏輯秩序，那就是先有了制度賴以生存的要件，即制度的基礎(chǔ)設(shè)施，然后才有了制度的出現(xiàn)。而引進(jìn)或者模仿的制度往往會(huì)產(chǎn)生不協(xié)調(diào)，不能很好地運(yùn)轉(zhuǎn)，是因?yàn)檫@樣的秩序是顛倒的，它是先有制度，然后再去建設(shè)或者培養(yǎng)制度良好運(yùn)行時(shí)所需要的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　盡管引進(jìn)和模仿制度存在著這樣或那樣的問(wèn)題，但這并不等于說(shuō)引進(jìn)和模仿現(xiàn)成的優(yōu)秀制度是不可能的。相反，引進(jìn)和模仿仍然有重大意義，就像引進(jìn)技術(shù)一樣，我們不需要去做重復(fù)的發(fā)明。只是引進(jìn)制度不像引進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品那樣簡(jiǎn)便易行。道理很淺顯，如果制度像手機(jī)那樣拿起來(lái)就管用，我們就會(huì)有與美國(guó)一樣有效的資本市場(chǎng)制度了。但即使是引進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品，我們也需要渡過(guò)一段“學(xué)習(xí)期”，不僅要消化技術(shù)的原理，而且需要培訓(xùn)相應(yīng)的人力素質(zhì)來(lái)使用和掌握它。比如，把手機(jī)引進(jìn)來(lái)，我們需要建立有效的通訊基礎(chǔ)設(shè)施才能讓手機(jī)發(fā)揮功能。很顯然，引進(jìn)制度比引進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品要難得多。

　　當(dāng)我們引進(jìn)了資本市場(chǎng)制度，尤其是證券交易和期貨交易制度后，我們需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)去培育和建設(shè)支撐這些制度賴以發(fā)揮有效配置功能的基礎(chǔ)設(shè)施。與產(chǎn)品市場(chǎng)相比，金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)制度的依賴性更強(qiáng)。因?yàn)榕c產(chǎn)品市場(chǎng)相比，資本市場(chǎng)上的投資人看到的不是現(xiàn)成和可以觸摸的產(chǎn)品，而是企業(yè)或企業(yè)家對(duì)未來(lái)回報(bào)的承諾。這樣的承諾當(dāng)然是有風(fēng)險(xiǎn)的。因此，資本市場(chǎng)才需要復(fù)雜的合約制度，需要嚴(yán)密的監(jiān)管體制，需要公開(kāi)化和透明的商業(yè)倫理和政治哲學(xué)，更需要執(zhí)行良好的法律。

　　日本和東亞經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)表明，在未來(lái)20年，我們完全有能力建立起一個(gè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展產(chǎn)生重要作用的資本市場(chǎng)制度。為了實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，在未來(lái)的若干年里，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)還是在“練內(nèi)功”上，即在制度基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)上。這次《意見(jiàn)》從9個(gè)方面論述和提出的促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本要求和指導(dǎo)性政策方略在未來(lái)若干年也必將落實(shí)在制度的建設(shè)、包括法律的建設(shè)上來(lái)。制度的建設(shè)需要學(xué)習(xí)，以開(kāi)放的胸懷吸納他人的智慧，不僅要向前人的智慧去學(xué)習(xí)，而且要向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)去學(xué)習(xí)。在這方面，中國(guó)香港應(yīng)該發(fā)揮更大的作用，因?yàn)橄愀劬邆淞艘粋�(gè)有效資本市場(chǎng)幾乎所有的制度要件。同時(shí)也需要像《意見(jiàn)》中所說(shuō)的，逐步引進(jìn)QFII，讓境外合格的機(jī)構(gòu)投資者參與到中國(guó)資本市場(chǎng)秩序形成的過(guò)程中來(lái)。

　　另一方面，制度的建設(shè)最終離不開(kāi)政治家的智慧和政治遠(yuǎn)見(jiàn)。對(duì)政府而言，制度基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要不斷解放思想，為適應(yīng)變化了的條件而不斷放松管制并能順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而推進(jìn)體制的改革與開(kāi)放。資本市場(chǎng)的大發(fā)展不能獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)中的其他制度之外，相反，它需要一個(gè)相互支持、匹配和協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)制度、政治體制以及法律制度等。例如，隨著25年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)在不斷壯大，正在成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，它們?cè)诳陀^上對(duì)現(xiàn)存金融制度的安排和法律提出了新的挑戰(zhàn)。如何在制度上為民營(yíng)企業(yè)做強(qiáng)做大提供金融服務(wù)，如何在法律上保護(hù)私人資本的產(chǎn)權(quán)安全，已經(jīng)被提到議事日程上來(lái)了。當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中暴露出的許多深層次問(wèn)題對(duì)如何更好地保護(hù)投資人(特別是公眾投資人)的權(quán)益和投資信心以及如何“依法治市”等問(wèn)題提出了根本的要求。而發(fā)展有效資本市場(chǎng)所必需的基礎(chǔ)設(shè)施也將隨著法律制度的改進(jìn)而得到持續(xù)的改善。

　　（作者：張軍 復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任）