熱點與焦點　

　　中國銀河證券研究中心 陳健

　　近期有兩件公告與石化行業(yè)大重組的背景有關(guān)：一是中國鳳凰公告稱,中國石化已與包括湖北清江水電等企業(yè)接觸,顯示中國石化有意將中國鳳凰控股權(quán)出讓；二是中國石化旗

黃頁微成本營銷方式 不見不散約會新主張 小戶型主陣容揭曉 多媒體互動學(xué)英語

下的茂煉轉(zhuǎn)債(125302)也公告稱由于董事會認為在關(guān)聯(lián)交易、獨立性等方面不符合上市要求，頂著機構(gòu)的壓力作出不發(fā)行A股的決定。從兩件公告可得出一個結(jié)論：表明石化行業(yè)的大重組正在進行時。在金融創(chuàng)新創(chuàng)造財富與價值的時代中，這無疑將會從中誕生新的“TCL”與“武鋼”，只不過前者是大重組的金融創(chuàng)新，后者是整體上市的金融創(chuàng)新。

　　　　　　　　大重組是石化行業(yè)的必經(jīng)之路

　　石化行業(yè)屬資本密集型幸?規(guī)模經(jīng)濟效益特征尤為突出。據(jù)測算1200萬噸/年的煉廠與600萬噸/年的煉廠相比,可節(jié)約投資25%、平均生產(chǎn)成本下降12-15%。目前我國具有1000萬噸/年原油加工能力的煉廠僅四家,而全國乙烯年產(chǎn)量總和為500萬噸/年左右,平均為25萬噸/年,與國際平均90萬噸/年相差甚遠。因此石化行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化集中將是大勢所趨。目前石化行業(yè)已形成中石化、中石油和中海油三足鼎立的局面,三大集團行業(yè)競爭已經(jīng)展開。目前我國合成樹脂市場的52%,化纖原料的53%,合成橡膠的44%都已被國外石油公司占領(lǐng)。在這種情況下,通過資產(chǎn)重組、推進煉油化工一體化建設(shè)、降低成本、實現(xiàn)現(xiàn)有資源的優(yōu)化配置將是我國石化行業(yè)發(fā)展的必由之路。

　　當自己的左手和右手之間挑起斗爭的時候，大腦所能夠考慮的只能是如何平衡各種利益沖突。這樣的大腦遲早會失去它的想象力。這正是三大石化巨頭的軟肋。目前中石化旗下共有11家境內(nèi)上市公司，每家公司都是獨立法人。在多級法人體系下，決策程序繁雜，部門重復(fù)設(shè)置。往往上傳下達反復(fù)協(xié)商之際，市場機遇已轉(zhuǎn)瞬即逝。同業(yè)競爭、母子競爭，更是中石化常常要遭遇的尷尬事情。而中石油目前由于各個子公司有自己的董事會，也是獨立法人，使中石油擁有多個利潤中心和決策中心，集團總部不能有效地集中資源和收益。在國內(nèi)外市場上，中石油與中石化下屬企業(yè)各自負責自己的營銷，無法形成統(tǒng)一的市場，甚至下屬公司間在市場上相互壓價競爭；大部分企業(yè)依然在從事初加工，裝置的規(guī)模小、成本高，產(chǎn)品的技術(shù)含量、附加值低，競爭力弱。資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜也造成了管理效率的低下，因此整合內(nèi)部資源成為集團迫在眉睫的事情。

　　　　　　　　　大重組一直在進行時

　　2002年4月28日中石化把其持有的湖北興化(600886)(今國投電力)16223.44萬股法人股轉(zhuǎn)讓給國家開發(fā)投資公司；同時國投將持有的甘肅小三峽水電、靖遠第二發(fā)電和徐州華潤電力的權(quán)益性資產(chǎn)置換給進行。湖北興化的重組引發(fā)了中石化下屬上市公司重組問題的研究開端。隨后中石油以幾乎連續(xù)的動作出售了石油龍昌和三星石化，中石油將其所持的石油龍昌(600772)35.9%的股權(quán)出售了西安飛天和武漢綠洲，將其持有三星石化(600764)的全部國有法人股9451.22萬股轉(zhuǎn)讓給中國電子。中石油重組力度之大讓業(yè)界震動，也使得石化業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為關(guān)注焦點。特別像三星石化這樣表現(xiàn)良好的股份被中石油毫不吝嗇地轉(zhuǎn)讓出去，中石油在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組方面所下的決心之大即可見一斑。

　　中石化由于與香港聯(lián)交所達成整合旗下控股上市公司、減少關(guān)聯(lián)交易、盡量實施整體上市的協(xié)議，為了履行在港上市協(xié)議而放棄了茂煉轉(zhuǎn)債A股上市的計劃，這從側(cè)面表明中石化系上市公司重組激活再現(xiàn)端倪。事實上茂煉轉(zhuǎn)債目前面臨的主要困難首先是如果發(fā)行A股，會和中石化國內(nèi)整體的資產(chǎn)運營部署相沖突；該重組計劃從中石化2000年海外上市的時刻就已經(jīng)開始，準備用幾年時間整合旗下略顯凌亂的11家A股上市公司，將他們逐步改造成全資公司。2002年中石化已經(jīng)選擇湖北興化開始了整合工作。中石化下屬在國內(nèi)上市的石化公司，估計大多難逃湖北興化這樣的命運。此外，2003年9月證監(jiān)會公布的《關(guān)于進一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》，對發(fā)行人的獨立性提出了明確的定量要求，禁止獨立性存在嚴重缺陷的企業(yè)發(fā)行上市。而中石化、中石油在關(guān)聯(lián)交易、獨立性等方面不符合新的上市要求。從企業(yè)整合角度來看，大重組是石化股的必然之路。中石化重組湖北興化拉開了中國石化下屬上市公司重組的序幕,將引發(fā)石化行業(yè)上市公司的重組熱，“寧可信其有，不可信其無”，此次中國鳳凰的重組傳聞絕非空穴來風，不排除將為實實在在的重組總動員。

　　　　　　　順藤摸瓜,尋找石化行業(yè)大重組目標

　　目前中國石油化工行業(yè)處于三寡頭壟斷狀態(tài),中國石油、中國石化和中國海油控制著國內(nèi)絕大部分石油化工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。從目前情況看,中石油和中石化未來1-2年將對其國內(nèi)上市子公司進行業(yè)務(wù)重組,因此大重組將是石油化工行業(yè)的一個重要投資熱點。重組是資本市場上永恒的題材，事實上凡是公布重組方面題材的個股,不管是否存在業(yè)績支撐,都會出現(xiàn)股價異動,更何況有湖北興化實質(zhì)重組為國投電力，“丑小鴨”變“小天鵝”的美麗故事，榜樣的力量是無窮的，如此的示范樣本會強化或提升市場對石化行業(yè)個股重組的股價預(yù)期。一個伴隨著“殼”買賣的大重組必然會在二級市場上有良好表現(xiàn)。可以預(yù)見的是，新重組路上的石化行業(yè)上市公司，將是一個潛在的“牛”股寶庫，目前中國鳳凰、石煉化的蠢蠢欲動將拉開石化板塊“牛勢”行情的序幕。

　　一、中國石化系中覓下一個“湖北興化”

　　　目前中國石化面對中國加入WTO之后新的競爭環(huán)境，對內(nèi)部結(jié)構(gòu)重整的需求越來越迫切，其中組建初期以股權(quán)劃轉(zhuǎn)進入中國石化(600028)的11家(含已重組的湖北興化)A股上市公司、4家H股上市公司與1家紅籌股公司，按業(yè)務(wù)類型分勘探、煉化和銷售類為2家、7家和3家。中國石化與上述上市公司之間、上述上市公司相互之間均存在的嚴重關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭等問題，使其上市之后的規(guī)范運作與制度的合規(guī)性受到質(zhì)疑，如何有效處理這一系列問題，也是中國石化必須跨過的坎。評估中石化系上市公司是否要被重組以及如何重組，關(guān)鍵取決于其目前與將來在中國石化體系中的地位。目前在集團內(nèi)部戰(zhàn)略地位較低的油品零售類、煉油類上市公司，均未能成為集團下步發(fā)展的重點，都有可能成為下一個“湖北興化”。

　　上市公司類別上市公司名稱潛在大重組的可能

　　油品零售類武漢石油、泰山石油銷售總量分別占中國石化銷售總量的1%不到，其銷量基本可以忽略不計；而且兩公司擁有的加油站也僅占中國石化加油站總量的0.35%、0.45%，規(guī)模太小，戰(zhàn)略價值不大。

　　原油開采類石油大明與中原油氣油氣資源勘探開發(fā)被中石化視為重中之重，將通過"立足東部，發(fā)展西部，勘探海相，加快新區(qū)開發(fā)建設(shè)，搞好老區(qū)技術(shù)改造，加快發(fā)展天然氣，擴大國際石油合作"，以增加接替資源，逐步增加原油產(chǎn)量。就兩公司的規(guī)模而言，相對控股公司的原油產(chǎn)量，產(chǎn)量相對偏小，但由于原油供應(yīng)不足一直是中國石化的軟肋，因此戰(zhàn)略價值可屬中等，此類公司可選擇“轉(zhuǎn)讓殼資源、收回生產(chǎn)性資產(chǎn)”的方式來重組，也可能選擇“維持現(xiàn)狀”。

　　專營煉油類石煉化中石化將調(diào)整煉油企業(yè)結(jié)構(gòu)和裝置結(jié)構(gòu)，提高油品質(zhì)量；關(guān)閉和淘汰落后生產(chǎn)能力，實現(xiàn)煉油裝置大型化，單系列500萬噸/年能力占總能力的50%。石煉化規(guī)模在中國石化煉油事業(yè)部下僅屬中型煉廠，相對中國石化系統(tǒng)內(nèi)其他煉油廠而言，石煉化的規(guī)模顯得太小，但公司地處中石油與中石化共管的華北市場，對中石化來講具有相當?shù)膽?zhàn)略地位。因此綜合評估其戰(zhàn)略價值應(yīng)屬中等，雖業(yè)務(wù)可能會進一步加強，不排除轉(zhuǎn)讓凈殼的可能。

　　化工類中國鳳凰除中國鳳凰外，中石化旗下其余公司均屬中國石化屬下的大型或巨型化工企業(yè)，是國內(nèi)乙烯、化纖等石油化工產(chǎn)品的最主要生產(chǎn)商，也是中國石化參與國際競爭的主力干將。因此初步評估中國鳳凰的戰(zhàn)略價值較低，有轉(zhuǎn)讓殼資源的可能。中石化下屬的上海石化、揚子石化、齊魯石化和儀征化纖等四家上市公司無論在資產(chǎn)規(guī)模還是在行業(yè)地位都成為中石化的核心企業(yè),中石化不會輕易放棄,相反還將加大投資與扶持的力度,進一步形成規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。

　　此外，中石化系上市公司重組，還受到收購代價與資產(chǎn)置換能力的制約。一般認為，中國石化所持股權(quán)的價值越大，上市公司的規(guī)模也越大，資產(chǎn)的進入與退出壁壘也越高，對重組方的要求越高。按此來估計中國石化持有的A股上市公司的股權(quán)價值排序，從小到大排序依次是“武漢石油、泰山石油、石油大明、中國鳳凰、石煉化、中原油氣、儀征化纖、齊魯石化、揚子石化、上海石化”，比如中國石化持有武漢石油的股權(quán)僅值1.52億，但持有上海石化的股權(quán)價值達75億，顯然轉(zhuǎn)讓或重組武漢石油要較上海石化容易得多。按此原則，“石油大明、中國鳳凰、泰山石油、武漢石油與石煉化”最有可能步“湖北興化”之后塵，有望成為大重組途中又一顆即將升起的新星。

　　二、中石油系中覓新的“三星石化”

　　中國石油是中國石化行業(yè)三巨頭之一,中石油高層表示要使集團公司的主要經(jīng)濟指標保持在世界大石油公司前列，并逐步發(fā)展成為主業(yè)突出、核心競爭力強的大型跨國企業(yè)集團。為了實現(xiàn)這一目標，中石油進行了產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。2002年中石油已出售了石油龍昌(600772)和三星石化(600764)，把持有的石油龍昌35.9%股權(quán)售予西安飛天及武漢綠洲，把持有的三星石化51.6%股權(quán)售予中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團，中石油在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組方面所下的決心之大即可見一斑。

　　在資本運作方面，中國石油發(fā)行的美國存托股份及H股分別在紐約、香港上市，目前旗下還擁有三家A股上市公司，即ST吉化(000618)、錦州石化(000763)、遼河油田(000817)，但其自身卻一直沒能在A股實現(xiàn)整體上市。從實現(xiàn)資產(chǎn)效益最大化的角度來說，中石油在國內(nèi)的整體上市無疑是非常有利的。為了在港上市中石油與香港聯(lián)交所達成整合旗下控股上市公司、減少關(guān)聯(lián)交易、盡量實施整體上市的協(xié)議，為了履行在港上市協(xié)議，中國石油除了國內(nèi)A股市場的重組之外，旗下的中油香港(0135)在過去兩年也不斷回購公司的股份，兩年間合共回購了3.7億股，為進行下一步的重組做好了準備。與股份回購相比起來，國內(nèi)進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不失為一個低成本重組的好辦法。

　　股票名稱股票代碼潛在大重組的可能

　　ST吉化000618業(yè)績不佳原因是多方面的，與國內(nèi)外競爭對手相比，存在裝置規(guī)模小、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、成本費用高、煉油裝置深加工能力不足等許多問題。就其目前狀況而言，想要靠自身力量迅速扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)經(jīng)營工作中的被動局面存在一定的困難。中石油集團不會對其面臨的困難置之不理，不排除對其采用類似石油龍昌進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或者效仿湖北興化通過資產(chǎn)置換將其放棄。

　　錦州石化000763生產(chǎn)能力在中石油集團下屬的煉廠中居中上等。中石油計劃關(guān)停一批規(guī)模小、效益低、加工成本高、技術(shù)水平落后、距離市場遠的煉油化工裝置和煉油廠。從目前情況看該公司不屬于被關(guān)閉、停產(chǎn)之列，但仍不能完全排除中石油對其實施集團內(nèi)部資產(chǎn)整合的可能。

　　遼河油田000817母公司遼河勘探局所屬油田的油按國內(nèi)的標準，絕大部分被定為四類原油，即油質(zhì)最重、價格最低的一類，遼河油田生產(chǎn)的原油也多為稠油,稠油銷售價格比稀油低150元/噸左右。一般情況下遼河油田的油價格相當與大慶油的85%。而且稠油區(qū)塊開采難度大，在已經(jīng)進入后期開采的情況下，必須用蒸汽吞吐方式開采,與常規(guī)稀油開采方式相比,噸油成本高出250元左右,且隨著吞吐輪次增加,成本將呈逐年上升的趨勢。遼河油田這種后期開采的油田，除了成本的提高外，產(chǎn)量的遞減也難以避免，所以公司所屬區(qū)塊自然遞減率已近30.02%,綜合遞減率為7.22%,穩(wěn)產(chǎn)難度大。所以遼河油田必須有新的生產(chǎn)能力的注入才能維持目前原油產(chǎn)量，因此不排除成為新的重組對象

　　三、中國海油“克隆”TCL模式――盼“整體上市”

　　從規(guī)模上看中國海油不僅在海上原油及天然氣生產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)一手遮天,更為人矚目的是在海上石油、天然氣開采市場上,它掌握著至關(guān)重要的“先手權(quán)”。在國外廠商尚未被批準單獨進入國內(nèi)海上原油采掘市場的前提下,唯有與中海油合作才有可能分得這個市場的一杯羹。中海油的生產(chǎn)主要集中于渤海灣、南海西部和東部以及東海4個主要區(qū)域,擁有45個原油、天然氣生產(chǎn)基地,手中掌握著豐富的石油、天然氣儲量。目前由于資金缺口,還有65%的儲量沒有得到開發(fā),只要籌集到足夠的開發(fā)資金,預(yù)計石油產(chǎn)量將以每年13%-14%左右的速度增長,前景可觀。根據(jù)美林公司對中海油與國際上其他同類勘探生產(chǎn)公司1999年的指標比較結(jié)果,中海油在剩余可采儲量、總資產(chǎn)回報率、凈收益利潤率、股本回報率四項指標上力拔頭籌,而在成本控制方面名列第2,顯示了公司強勁的國際競爭力。目前中國海油旗下的上市公司共有三只：分別在紐約及香港聯(lián)交所掛牌上市的中海油；在香港聯(lián)交所上市的中海油服；和國內(nèi)上市的海油工程。

　　從目前的情況來看，海油工程(600583)很可能步TCL后塵，以“換股+公募”方式實現(xiàn)整體上市的。海油工程目前的第一大股東是中海石油平臺制造，不過中國海洋石油總公司很快將囊括該股全部非流通股，而成為第一大股東，通過受讓中海石油平臺制造、中海石油海上工程、中海石油工程設(shè)計持有的公司國有法人股共計14475.8萬股，同時還通過其全資子公司中國海洋石油南海西部、中國海洋石油渤海間接持股2524.2萬股，中海石油總公司受讓股權(quán)之后，持有全部非流通股，合計持股比達到68%。這類似于TCL集團在提出整體上市計劃之前，TCL集團曾分別受讓了TCL通訊法人股東惠州市南方通信、惠州市通信發(fā)展所持有的TCL通訊法人股，使自身對TCL通訊的直接持股比例從原來的16.43%提高到了31.70%，加上間接持有的TCL通訊股份，合計持股比達到56.69%，即合計持有TCL通訊的全部非流通股。海油工程的這個動態(tài)，和TCL實施整體上市之前的動態(tài)幾乎是完全一模一樣，對于海油工程來說，也許整體上市的巨變就在眼前。