視點

　　探索股價運動規律，不僅有利于投資決策，同時也有助于管理層依照股市運動法則，對股市進行力度相宜的管理。研究發現，股價運動曲線方程與蛋白質二維結構方程是一樣的。

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　　所謂蛋白質結構圖是三維螺旋形的，將其映射到平面上，得到蛋白質的二維結構圖，蛋白質二維結構曲線方程簡稱蛋白質二維結構方程。目前，人們可以借助多種蛋白質學分析軟件來分析蛋白質結構、觀察蛋白質結構圖，如InsightII軟件，依托UNIX圖形工作站，對生物大分子，特別是蛋白質分子的空間構像給予圖形界面化，其中的Delphi模塊通過求解泊松-玻爾茲曼方程進而分析蛋白分子、有機分子的靜電分布，有效地模擬了蛋白質分子間的相互作用。這些理論借用到股市中，對理解股價運動軌跡非常有幫助。

　　本文作者歷任海通證券交易總部投資經理、國都證券投資總部副總經理，對股價波動素有研究。文中關于蛋白質二維結構方程與股票市場運行關系的寫作，得到了南開大學數學科學學院信息與概率系主任阮吉壽博士的幫助。阮博士的主要研究方向是數字信號處理技術及應用、小波分析、生物信息學等。從數字信號和生物信息學的角度，分析股票市場運行規律，是一個比較特殊的視角。

　　中國人民銀行金融研究所博士后流動站 郝聯峰博士

　　從動態一般均衡的角度看，中國股票市場確實存在價值高估的問題，值得關注。但是股票市場運行軌跡方程(二維蛋白質結構方程)，也即股票市場的內在規律又決定了中國股票市場未來將會走巨大的牛市行情。認清中國股市的這一特點，這有利于管理層抓住機會解決股票市場中長期存在的規范、發展問題，同時也為廣大投資者、上市公司、中介機構帶來了巨大機遇。

　　一、如何看待中國股票市場存在的價值高估問題

　　從靜態局部均衡的角度看，目前股票市場的點位就是一個局部均衡點。通常說來，存在總有其合理性。股票市場其實是不存在價值高估問題的(當然也不存在低估)。但從動態一般均衡的角度看，目前中國股票市場仍然存在著巨大的價值高估問題。

　　動態一般均衡(DGE，dynamic general equilibrium)是指在自由市場經濟條件下(計劃經濟價格控制情況下，無所謂均衡)，各個市場動態發展最終都達到均衡的狀態。如果政府放松管制(例如股票發行實行注冊制，根據市場需求進行創新，資金在各市場間的流動放松管制等)，那么中國股票市場的發行價格和流通價格總體水平都會大幅下降。

　　現在A股發行價是每股5元錢左右，大家都拼命想發行，這就說明發行價畸高。按照市場機制，如果5元錢都想發，那發行價就會跌到4元錢，4元錢都想發，就會跌到3元、2元。而在此過程中市場會自動找到比較合理的發行價。如果市場的發行價合理，就會在行情低迷時，很多公司不愿意上市，甚至有上市公司愿意回購自己的股票；在行情高漲時，大量的公司都愿意上市，使股票供給增加。這樣市場就會在一定程度上通過供求變動自動抑制股票市場過分低迷或狂熱。而我們一直以來基本上是用計劃手段控制股票供給、資金流動、市場創新，維持較高的一級市場價格，從而像一條懸河一樣使二級市場價格高高在上。

　　因此，只有從一般均衡(包括一級市場、二級市場在內的所有市場)、動態均衡(市場化、國際化的大趨勢)的角度看問題，才能深刻理解中國股票市場存在的價值高估問題。

　　二、中國股票市場仍會以震蕩方式巨幅上漲

　　股票市場是否會大幅上漲，主要是由股票市場的內在規律決定的，這些內在規律不僅包括內在價值規律(從足夠長的時間考察，股票價格會圍繞其內在價值上下波動)，也包括股票價格運動的周期法則、波動法則、結構法則及股票價格將向阻力最小的方向運動的自然屬性。

　　1、股價運動軌跡方程揭示中國股票市場將有幾年的大牛市

　　股票市場的漲跌主要是由制度面(市場框架安排)、基本面(國民經濟、上市公司狀況)和技術面(投資者心理)決定的，制度面、基本面和技術面的變化都遵循著一些共同的基本規律，如周期規律、波動規律、朝阻力最小的方向運動規律，如果將它們的變化也繪成K線圖，那么這些K線圖與股價K線圖存在相同的本質特征，它們的方程可能是相同的，只是方程的參數各不相同。

　　經過研究，我們發現股價運動曲線方程與蛋白質二維結構方程是一樣的，只是方程的參數不同，正如拋物線形態千變萬化，有方向朝上的，有方向朝下的，有離原點近的，有離原點遠的，但方程都是一樣的：y＝ax2＋bx＋c，只是參數(a、b、c)可能各不相同。

　　在顯微鏡下我們看到，蛋白質二維結構圖與股價曲線圖有驚人的相似，如果不告訴人們這是蛋白質二維結構圖，熟悉股票的人一定會認為這是股價曲線圖。蛋白質的基本組成單元為氨基酸(共20種)，它們之間通過肽鍵進行連接，組成蛋白質的一級結構，它是由基因上遺傳密碼的排列順序決定的。多肽鏈按照一定方式規則地旋轉或折疊，形成蛋白質的二級結構。肽鏈再進一步折疊而構成復雜的空間結構，即成為蛋白質的三級結構。三級結構包括肽鏈中一切原子的空間排布方式，這對于蛋白質的功能是必須的。由兩條或兩條以上多肽鏈構成的蛋白質分子，結構就更為復雜，其結構的最小共價單位稱為亞基，一個蛋白質分子有多個亞基組成，例如，煙草斑紋病毒的外殼蛋白是由2200個相同的亞基形成的多聚體。亞基與亞基的結構方式稱為四級結構，它與股票價格K線組合極其相似。蛋白質的生長方式與股價的運動方式有一個共同點，那就是朝阻力最小的方向生長(運動)，這是自然界普通存在的規律，如水流的方式、氣流的方式、植物生長的方式等。

　　上圖是我們截取2002年2月5日作為比較點，運用蛋白質二維結構方程對上證指數此前和未來走勢的分析預測(將1990年12月19日至2002年2月1日上證指數價格數據代入蛋白質二維結構方程得出此圖。圖的上半部分是蛋白質二維結構方程運行曲線，圖的下半部分是1990年12月19日至2003年1月2日上證指數的實際走勢)，從圖中可以看出，蛋白質二維結構方程可以精確地刻畫上證指數的未來走勢。它對2002年下半年的市場大跌、2003年的W型筑底都有清析的顯示。

　　圖中也清楚顯示，2003年11月份以來，目前股票市場已經進入牛市周期，股票市場未來幾年將會反復上漲，這也是我們在2003年11月份以來一直強調中國股票市場將會在存在價值高估的基礎上還能反復上漲的一個重要原因。實際上，不僅股票價格運行遵循蛋白質二維結構方程，商品價格、期貨價格、利率走勢、經濟走勢、等等。只要是眾多人參與的、一個人或少數人意志難以控制的價格運動曲線，都遵循蛋白質二維結構方程。

　　有人會困惑，既然中國股票市場存在巨大的價值高估問題，為什么還能走牛市呢？我們來看看兩個例子。日經指數1989年12月29日達到38915.87點，此后漫漫熊途，至2003年4月28日最低跌到7603.89點。納斯達克綜合指數2000年3月10日達到5132.52點，此后一路下跌至2002年10月10日1108.49點。那么，日經指數在20000點時有沒有泡沫？納指在2000點時有沒有泡沫？后市都大幅上漲，為何如此？因為這是股票市場內在規律使然。

　　2、中國經濟已經進入起飛期

　　我們認為，從2003年開始中國經濟已經進入一個新的增長周期，這是一個不同于以往增長周期的經濟起飛期。從2003年到2023年中國經濟可能有20年的持續高增長。日本經濟起飛期經歷了20年(1960-1980年)，年平均國內生產總值增長率，1955-1960年為8.5%，1960-1965年為9.8%，1965-1970年高達11.8%。亞洲四小龍(韓國、新加坡、我國的臺灣和香港)經濟起飛期也經歷了20年(1970-1990年)。1960年代、1970年代、1980年代和1990年代前6年的年均國內生產總值增長率，韓國分別為8.6%、9.5%、9.4%和6.6%；新加坡分別為8.8%、8.5%、6.4%和8.3%；我國的臺灣分別為9.3%、9.7%、9.1%、6.8%；我國的香港分別為10%、9.3%、6.9%和5.7%。

　　經濟起飛期是一國經濟發展到一定階段的必然產物，發展不到這個階段就起飛不了，發展到了這個階段就會必然起飛。在起飛期以前，大家都沒房沒車，起飛期結束大家都有房有車了，這時經濟發展的速度就會明顯降下來，一個龐大的中產階級就會形成，社會改革也會水到渠成。

　　現在國外都很看好中國經濟，有些西方跨國公司一定要到中國(其次是印度)開家分公司、設個廠，投資中國股價就會漲，不投資中國，股東們就會有意見，被看成沒有戰略眼光。現在中國經濟發展面臨著非常好的機遇，20年后，中國可能會成為僅次于美國的世界第二大經濟強國(考慮到匯率變動因素，那時中國經濟總量可能與美國相差不大)。

　　3、人民幣面臨升值因素的影響

　　一國本幣會不會升值，主要是由國際收支狀況決定的，國際收支狀況中貿易項目又起主要作用。如果一國持續貿易逆差，最終貨幣就要貶值，如果一國持續貿易順差，最終貨幣就要升值，這是一個基本的經濟規律，美元貶值，日元升值，都是這個規律在起作用。人民幣如果不升值，那么就得想辦法解決持續貿易順差問題，如果貿易順差還這樣持續下去，人民幣就會一直面臨升值壓力，最終還得升值。

　　據此，我們判斷，中國經濟進入起飛期，人民幣未來有升值的可能。如果有這種預期，外資可能就會通過各種途徑流入中國。因此，中國證券市場對外資的吸引力要考慮到人民幣升值預期的因素。

　　4、通貨膨脹率因素的影響

　　一國的通貨膨脹根本上是由實際經濟增長率與自然增長率之間的對比關系決定的，如果經濟增長率高于自然增長率，必然會導致物價上漲率上升，如果經濟增長率低于自然增長率，必然會導致物價上漲率下降，如果經濟增長率正好等于自然增長率，物價上漲率就會保持原有水平不變。這也是一個經濟基本規律，大躍進為什么不能搞，“血淋淋砍一刀”(壓基本建設投資)為什么就能把通脹降下來，也都是這個規律在起作用。

　　我們將1978-2001年經濟增長率g(t)與1979-2002年通貨膨脹率p(t＋1)數據進行線性回歸，得式(1)：

　　g(t)＝0.2762＊p(t＋1)＋8.0821　(1)

　　　　　(3.3405)　　　(11.1477)

　　式(1)中，令p(t＋1)＝0，得g(t)＝8.0821，即1978-2001年期間中國經濟自然增長率為8.0821%。2002年中國GDP增長率(8.0%)還沒有超過自然增長率，通貨緊縮還沒有走出來，但2003年第1季度GDP增長率(9.9%)，顯著高于自然增長率，緊隨其后物價上漲率就起來了。如果中國經濟進入起飛期，將有20年左右的高增長，經濟增長率降不下來，通貨膨脹率必然會起來，這有利于股票市場上漲，不利于債券市場走勢(經濟增長是通貨膨脹的先行指標。本文用的是年度數據，如果用月度數據分析經濟增長率g(t)與通貨膨脹率p(t＋n)(n)之間的關系效果可能會更好)。

　　5、充沛的場外資金

　　兩年半的熊市，使場外資金非常充沛，一方面是股票流通市值的縮小(A、B股流通市值從2001年6月18866.36億元到2003年10月12379.07億元減少了6487.29億元)，另一方面是社會資金總額的穩步增長(同期金融機構各項存款余額從135189.54億元到216501.51億元增加了81311.97億元)，股票流通市值與金融機構各項存款余額的比從2001年6月的13.96%下降到2003年10月的5.72%。

　　如果做市場調查，投資者的平均倉位可能什么時候都不會輕，很多散戶投資者并沒有倉位的概念，熊市的時候他就覺得倉位重，因為他不敢再追加資金了，牛市的時候他就覺得倉位輕，在賺錢效應的激勵下，他會努力尋找源源不斷的后續資金。實際上，當熊市已經持續了兩年半的時候，投資者的平均倉位是很輕的，在保證金存款帳戶以外，他們還有大量的資金，一旦賺錢效應出現，這些資金都有可能成為股票市場的增量資金。

　　從存款帳戶的角度看，金融機構各項存款中可以用于股票投資增量資金的可能只有幾千億元，只是金融機構各項存款中的很小一部分。但是，股票市場存量資金是可以放大的，當牛市來臨的時候，正式或非正式的股票質押融資會像滾雪球般增大，直到最終推動市場上漲到物極必反的地步。

　　6、偏暖的股市政策

　　兩年半的熊市使絕大多數股票市場當事人(包括股票市場監管者、股票發行人、股票投資者、股票市場中介機構、依附于股票市場的其他機構或個人)感受到切膚之痛，在利益驅動下，它們毫不猶豫地通過媒體及其他活動向股市政策制定者施加影響，市場跌得越多，偏暖的股市政策越容易出臺。

　　股市政策制定者本身也不希望熊市持續得太久。中國股票市場設立的一個主要目的曾經是為國有企業脫困服務，現在也仍然肩負著這一重任。目前，189戶中央企業大多數還沒有改制上市，股權分置問題仍未解決，從主觀上推測，政府希望有一個規范、穩定發展的股票市場。

　　7、較小的市場規模

　　截至2003年9月，中國股票市場流通市值只占GDP的12.01%，只占全部金融機構各項存款的5.19%，中國股票市場的相對規模是非常小的。中國股票市場規模小帶來的結果是，股票市場現在還成不了國民經濟的晴雨表，股票市場還很容易被操縱，股指期貨、賣空等金融衍生產品還難以推出，股票市場的波動性比較大，股票市場容易在資金推動下形成價值高估。我們認為，未來幾年中國股票市場將在價值高估的基礎上走牛市，也是與中國股票市場規模很小相聯系的。

　　三、股票市場當事人應該做些什么

　　1、政府

　　股票市場的運行主要是內生決定的，政府在引導、促進股票市場發展時可以少考慮一些股票市場漲跌，多考慮一些實體經濟，只要是從根本上促進實體經濟發展的股票市場改革措施，就要堅持推行，只要是從根本上損害實體經濟發展的股票市場改革措施，就要堅決放棄，股票市場的改革要以實體經濟為導向，而不是以股票市場行情為導向。我們比較擔心的是，股票市場一下跌，股民一發牢騷，國有股減持也不敢搞了，新股上市的節奏也放慢了，QDII也暫不推出了；股票市場一上漲，就開始推出各種各樣的措施。如果關于股票市場的規范、改革、發展措施跟著股票行情轉，規范就像搞運動，改革缺乏力度，最終會影響了國民經濟和股票市場的長遠發展。

　　2、投資者

　　投資者應加強對市場規律的研究，股票市場的運行主要是由其本身的內在規律決定的。正如水往低處流是內在規律，如果你要抓住水上漂浮的一片樹葉，那么你必須研究水往低處流的規律，這樣你就會到下游等樹葉而不是到上游等樹葉。水也有往高處流的時候，筑一道堤壩，水就可能往高處流了，但這并不能改變水往低處流的規律。不要完全依據消息、主力、政策投資，所有的外力對股票市場產生作用，但不會改變股票市場規律本身，正如堤壩可以使水往高處流，但不能改變水往低處流的內在規律一樣。只有把握了股票市場的內在規律，投資才可能是一門科學，而不是賭博、碰運氣。

　　現在，投資者應及時確立牛市思維。兩年半的熊市，投資者平均虧損在50%左右，要彌補虧損，就得有100%的收益率。牛市已經來臨，如果不能確立牛市思維，扭虧為盈將遙遙無期。牛市思維意味著：敢于買股票、敢于追龍頭股、抓主升浪(而不是賺三毛錢就跑)、越跌越買、每一次回調都是買入機會。牛市第一浪(持續18個月左右)是炒業績，因此藍籌股行情還遠沒有結束。

　　3、上市公司與市場中介機構

　　上市公司應該抓住難得的市場機遇，積極參與到再融資、非流通股減持等活動中去，在牛市中發展壯大主業(熊市時則是并購的好時機，市場越蕭條，并購成本越低)。

　　與上市公司一樣，牛市是市場中介機構壯大主業的黃金時期，在牛市中積累了雄厚的資金，到熊市來臨時則可以大規模收購兼并，把主業做大。