●2004年券商的資金來源有望大為拓寬，就其資金面來說，當前與基金相比處于優勢地位

　　●2004年的市場博弈格局將比2003年更加復雜和多變，從長遠來看，多元化的博弈格局將是市場發展的必然方向

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　　●在當前的市況下，持有價值型的個股，是防范系統性風險的首選

　　漢唐證券研究所

　　一、2004年的市場博弈格局

　　1、市場資金格局的此消彼漲

　　從存量資金角度考察，我們比較了目前市場上最重要的兩類機構基金和券商的情況，比較了2003年半年報公布的券商重倉股(這里重倉股是指持股占流通股比重5%以上的股票)與基金核心資產的走勢變化。

　　我們對券商和基金的持股收益狀況作一比較，將從2003年初至今股票市場的走勢大致分為三個階段：第一個階段是從2003年初到4月17日，大盤從2003年低點反彈到2003年的高點；第二個階段是4月17日到11月13日，大盤進入回調；第三階段是從11月13日至今，統計截止到2004年2月12日。在這三個階段中券商和基金重倉股平均收益率及收益分布見圖1。

　　由圖1中可以看到，在前兩個階段，無論是上漲幅度還是抗跌能力，基金重倉股都顯著的強于券商重倉股，但從2003年11月開始的第三階段，這種差距明顯縮小了，也就是說，券商重倉股的表現明顯強于前兩個階段。滬深市場就目前而言仍是一個資金拉動型市場，因此，這兩大機構投資者資金面變化是決定其重倉股表現的重要因素。

　　從表1看，去年四季度75只基金平均倉位達72.54%，已逼近80%的底線。從其倉位總體情況看，公布投資組合的118只基金中，有24只基金股票與債券現金倉位超過100%。根據四季度基金持倉比例推算，到2003年底，在80%比例限制下，基金可以用于投資股票的資金約150億，其中封閉式基金僅為50億。

　　相比之下，券商的倉位很難估計，但從目前趨勢來看，隨著《券商集合理財管理辦法》及《券商發債管理辦法》的出臺，券商集合理財與券商發債都已到了實際操作階段，券商的資金來源大為拓寬，就其資金面來說，當前其相比基金處于優勢地位。

　　此外，從市場的增量資金來看，社�；�金和保險資金入市的步伐必將加快。雖然社�；�金和保險資金對資金安全性要求較高，其可能選擇的主要投資品種仍將以債券基金等低風險的投資品種為主，但他們的進入對整個市場的投資理念和博弈格局仍將會有一定的影響。

　　2004年QFII對證券市場的影響將進一步擴大。從資金面來看，至目前，共批準了10家QFII，其批準金額為17億美元，約相當于140億人民幣，和目前基金可動用資金相差無幾。QFII在兩市的投資額必將越來越大，另一方面，相對于QFII的實際操作而言，其示范效應無疑將更加具有影響力。

　　2、基金領導力短期減弱

　　基金是2003年價值博弈行情的領導者，根據我們的回歸分析，在2003年基金的增減倉與行業的漲跌幅之間有著極強的相關性，回歸分析的結論說明了2003年基金對市場理念的引導作用。

　　我們分析了本輪行情中基金四季度的增減倉與個股漲跌幅的關系，圖2顯示，基金增減倉對個股走勢的影響在2003年四季度仍是明顯的，只不過是進入2004年之后增倉個股漲幅逐步回落，而減倉個股卻進一步上揚。需要注意的是，一方面，基金增減倉對市場的影響依然存在，這與2003年的情況是一致的，但今年以來，隨著行情的走高和熱點的擴散，基金的影響確實有減弱的傾向。但是，這種領導力的減弱只是短期現象，目前部分新基金的發行情況十分火爆，基金的資金序列不久會得到及時的補充。

　　3、博弈格局的多元化傾向

　　根據前面的分析，我們可以看出，2004年的市場博弈格局將比2003年更加復雜和多變。首先從存量資金來看，隨著基金與券商資金面此消彼漲，兩者力量對比發生了明顯的變化，這種變化直接影響到了其在市場博弈中的地位。如果認為券商和私募基金可能會逐漸在市場中提升自身的地位的話，市場的博弈格局也會出現相應的變化。

　　我們的觀點是，雖然券商原本并不傾向于共同持股，但我們認為從市場當前理念和資金對于流動性的偏好出發，券商應該會演繹基金開創的博弈格局。簡言之，券商可能會拋棄原有的集中持有幾只股票的坐莊模式，而追求一種新的羊群效應。原因在于：一，價值投資理念已不可逆轉地貫徹到市場投資中去，存在基本經濟因素的支持才比較容易得到市場中其它投資者的認可，為羊群行為在市場中的擴散提供了基礎；二、投資者的風險收益偏好普遍發生改變，市場對流動性的偏好已上升為風險偏好的首位，唯有創造一個序列博弈，才能保持資產的流動性，反過來才能為市場所認可。

　　券商事實上也存在著基金一樣的序列博弈，主要是新興券商與老券商之間的博弈，但老券商的業績及其投資策略使其沒法像基金一樣對新興券商起到引導作用。因此，部分新興券商選擇了跟隨基金羊群行為的運作模式。事實上，在基金去年二季度增倉的前30只個股中，其中26只有券商增倉痕跡。而大部分券商由于種種原因，不能加入基金的這種擴散化的羊群行為。

　　因此，對于券商而言，目前根本問題不是要否創造羊群效應，而是如何讓自身的理念為市場所認可從而取得羊群效應。在這一問題上，隨著核心資產股價逐漸到位，券商繼續跟隨基金的核心資產意思不大，其唯一的選擇就是創造自身的羊群序列，這一問題的關鍵在于創造出能夠為市場認可的題材。因此，對于券商來講，其目前可能的挖掘的題材就是：其一、在價值理念下繼續挖掘二線股中的低估品種；其二、制度創新中尋找機會。制度創新題材是基金不具備的能力，也是券商的天然優勢，因此，市場的制度創新行情將由券商所主導。

　　最后，對于以QFII、社�；�金為代表的增量資金來說，就其實力來說還不能夠引領一種投資理念或者創造新的“羊群行為”，目前而言，他們更多的是作為一種主流投資理念的追隨者，但隨著其力量的逐漸壯大，他們對于主流投資理念的影響也將逐漸顯現，其在市場博弈格局中的地位將逐漸提高。因此，從長遠來看，多元化的博弈格局將是市場發展的必然方向。

　　二、當前的投資策略選擇

　　前期市場對于2004年指數運行區間的高點普遍預測在1750點附近。而目前市場離這個位置很近。這種背景下，投資者的策略選擇要考慮兩個基本問題：一是對市場總體風險要有一個基本評估，從而決定倉位的調整；二是對市場熱點要有一個評判和選擇，從而決定持倉結構。特別是對于持倉結構的選擇而言，根本上還是一個理念的問題。

　　1、價值型品種是防范系統風險的首選

　　市場近期技術上出現了進行波段調整的要求。股指連續出現四根月陽線，除2000年大牛市之外，連續四根月陽線是最高紀錄，因此，技術上給我們謹慎的啟示。而且，三月份面臨較多不確定性因素。在這樣的市況下，防范股指可能出現的系統性風險是首要戰略問題。實際上，作為機構投資者，由于其資產數量的關系，防范系統性風險的辦法只有兩個：一是增加資產的流動性，二是持有價值型的個股，以確定的非系統性來防范不確定的系統性風險。從機構角度看，資產流動性的增加是有限度的，因此，第二種選擇顯然是最基本的防范風險的辦法。所以，在核心資產出現調整的情況下，其作為機構戰略品種的地位并不會發生改變。

　　2、比價效應、熱點分化凸現藍籌股價值

　　進入二月份之后，核心資產出現了回落，非核心資產隨著市場的熱點分散出現了一定幅度的上揚，從比價效應來看，非核心資產的上揚和核心資產的回落再一次拉大了二者之間的市盈率差異，核心資產的比價優勢再次凸現。

　　3、要認真研究估值，但要警惕概念

　　隨著熱點的分散化和博弈的多元化，這一主題日益顯示出其重要性。我們認為，對待當前市場熱點擴散，不必一味地嗤之為邊緣資產而不屑一顧，也不能不辨其中真偽。正確的態度是：1、把握價值評估對投資的根本指導作用，認真研究收入和利潤的增長率、個股的流動性、非流通股的流通、制度創新等因素對個股和行業價值評估的作用；2、可以重視制度因素及資產重組因素對于價值評估的作用，但要警惕對于題材的利用。

　　本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。