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時局與素養是造就英雄的兩大因素。一方面，時局意味著機會，自2003年年初央行迎來周小川時代后，中國的貨幣與金融時局發生了本質變化。當前貨幣運行與央銀任務相對于1997-2002年間存在著方向性變化：一是從通貨緊縮變為通貨膨脹；二是從外資流入與資本外逃并存變為單一性資本流入；三是從人民幣貶值壓力變為升值預期。從包括中國在內的各國央行政策操作及其效果看，“不對稱性”是個基本特征：即控制通脹容易，控制通縮難；控制資本流入容易，抑制資本外逃難；應付本幣升值容易，遏制本幣貶值難。因此央行面臨著
宏觀調控的最佳時機。當然，以上不對稱性是有前提的，即央行的基本素養必須是健全的。這就進入了第二個層面－－素養。對于中央銀行而言，政策制定與執行的獨立性以及承諾的公信力是兩大基本素養。
難點之一：利率調控與利率市場化的矛盾。根據央行政策調控的先行指標--企業商品價格指數，2003年10月是一個臨界點：月度上漲3.67%，此后兩個月又分別上漲5.47%和6.31%。價格上升代表了所有產品投入成本上升，考慮到時滯因素，通貨膨脹在下半年將可能突破3%-5%的正常區間，這將導致負利率現象（名義利率低于通脹率）。進入2004年，央行已經通過14期央行票據發行，進行了連續的緊縮性公開市場操作，但緩不濟急，存款準備金率以至法定存貸款利率調節將是必然選擇。利率上調的主要障礙來自利率市場化。以一年期貸款為例，現行基準利率為5.31%，利率浮動區間為4.78%-9.03%。如果基準利率上浮1個百分點，則浮動上限將達10.73%，這是與1996年惡性通脹時期的10.98%相接近的高利率。央行面臨的第一個困境是：是繼續擴大利率市場化，而導致基準利率調整對實體經濟造成過大沖擊；還是暫緩利率市場化，專心應付當前的宏觀經濟過熱？
難點之二：本外幣政策協調。在央行不斷抽緊貨幣的情況下，市場利率將持續走高；一旦基準利率上調，套利性境外資本流入將更多。外幣流入必然放大人民幣升值預期，因而外匯指定銀行更愿意進一步向央行賣出外幣，于是人民幣基礎貨幣投放增加，外匯儲備增加。這就與本來試圖抽緊銀根的貨幣政策發生沖突。擺在央行面前的兩難是：是注重匯率穩定而持續投放本幣，還是注重物價穩定而壓縮投放？
難點之三：貨幣政策與非貨幣政策性貨幣投放的沖突。貨幣政策考慮的是反周期操作，即物價高了、經濟過熱了就緊縮銀根；反之反是。但新《人民銀行法》賦予了央行的另一項重要職責是維護金融穩定。這就致使央行的貨幣投放不僅僅是反周期的宏觀操作。比如，國有銀行改革需要央行注資，證券公司關閉需要央行流動性支持，一旦保險公司大舉進入證券市場而引發風險，央行仍將是最終買單的冤大頭。央行投放的每一分錢都是基礎貨幣，都將進入貨幣創造流程，而形成貨幣擴張。因此，國外稱之為向全民征收的“通脹稅”。于是央行面臨的第三個兩難是：是考慮通脹而緊縮貨幣，還是考慮穩定而增加貨幣供給？
難點之四：總量性政策與結構性問題的配比。一方面，東部地區、房地產、汽車、鋼鐵等產業投資增長超過20%；另一方面，西部地區、一般消費品維持低增長。這就導致緊縮性貨幣政策往往直接打擊的是低收益率地區和行業，總量性貨幣政策可能進一步扭曲結構性失衡。但實踐證明，差別性政策也存在問題。比如對信用社的政策優惠，往往導致其把低成本資金轉移到高風險高回報行業。因此央行的兩難在于：如果考慮全局物價穩定，很可能傷及本不過熱的行業與弱勢地區；如果顧及中西部和增長滯后的行業，則高通脹又迫在眉睫。
難點之五：單一目標與多元利益集團的壓力。按照經典的央行目標理論，通脹是央行的單一最終目標，但在中國實際情況絕非如此。2003年央行121號文的正確性不容置疑，但來自地方的、部門的各層次利益壓力最終導致該政策的虎頭蛇尾。在多元化利益集團壓力下，能否保持政策的無偏性、獨立性，能否持續追求貨幣穩定從而物價穩定是關鍵問題。
總結以上分析，2004年3至5月將是考驗央行智慧的關鍵時期。在5個基本難題下，一個具有高度智慧的央行將持續堅持貨幣穩定，將以本幣為主。因此，如果整個經濟形勢不發生逆轉，央行在公開市場上將繼續實行正回購以回籠貨幣,同時提高準備金率；在上述手段下，如果貨幣供應量和物價的漲幅依然過快，法定金融機構存貸款利率在這兩個月內上調，并在年內發生2-3次持續上調是完全可能的。與此同時，人民幣兌美元匯率保持超穩定狀態將在中期得以延續，這是因為，不讓人民幣升值比1997年遏制人民幣貶值的政策難度要小得多；后者將耗竭央行外匯儲備，而前者只需要不斷吃進外匯儲備。
商務周刊 陸磊
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