韓志國

　　今年以來，整體上市的熱流在市場上涌動。之所以出現這種局面，主要有三個方面的原因：

　　其一，市場上出現了大盤股的飆升行情。2003年的中國股市，可以稱之為大盤股年

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。從年初開盤到年底收盤，上證指數上漲了11。10%,深成指上漲了26.85%，深綜指下跌了2.06%，但滬深股市的超級大盤股卻出現了平均高達50%以上的上漲行情。其中，揚子石化的漲幅達130.56%，上海汽車的漲幅達102.80%，中海發展、寶鋼股份與一汽轎車的漲幅也分別達到了82.98%、72.44%和71.53%。大盤股的普遍大幅上漲使這類股票從市場的“棄兒”變成了市場的“寵兒”，對這類股票的追捧也成為市場上持續不衰的熱點，這使得市場對大盤股產生金融幻覺、預期憧憬與發展期待。

　　其二，TCL整體上市的成功操作與武鋼整體上市方案推出后的市場表現使得市場出現了整體上市的財富效應。TCL通訊從9月26日整體上市方案公布時的18.24元一路拉升至今年1月6日的27.34元。在按4.26元折股并增發后，TCL集團的股票在整體上市后以6.88元開盤，當天的收盤價就達到7.59元，今年最高時漲到9.46元。武鋼股份的整體上市方案公布時股價為6.44元，公布后第一個交易日的開盤價為6.78元，收盤價為6.99元，最高時漲到9.07元。這兩只股票的大幅攀升與市場參與者的豐厚利潤使得整體上市成為市場廣泛關注的新的熱點，進而造成了市場上趨之若騖的局面。

　　其三，經過13年的發展，市場的規模與結構已經今非昔比，對大盤股的承受力與接納能力也已經明顯提高，市場的這種變化與大盤股在去年的整體表現就使得市場與投資者對中國股市上的“藍籌”股情有獨鐘，而這種鐘情的現實表現就是對整體上市從恐懼轉變為期待，從而為大盤股的整體上市拓展了市場空間和環境空間。

　　不可否認，對于現階段的中國股市來說，整體上市是有積極意義的。從總體上來說，整體上市的積極意義主要表現在三個方面：

　　一是，整體上市符合股票市場所具有的產業整合功能，有利于優質企業做大、做強、做好，以進一步發揮企業集團的產業優勢、產品優勢與管理優勢，降低企業與市場的交易費用與交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產業整合功能，提高市場的運行效率與運行質量。

　　二是，整體上市有利于消除關聯交易等市場痼疾。由于歷史的和現實的原因，中國股市中的上市公司大都采取資產剝離的方式上市，在上市公司與控股公司之間，有著“剪不斷、理還亂”的財產以關系與利益關系，進而造成了中國股市中的關聯交易盛行。上市公司違規為控股股東擔保、控股股東違規挪用上市公司資金的現象比比皆是，對上市公司與流通股股東造成了極為深重的傷害。整體上市的最大好處是有利于解決市場中的這種違規現象，從而也更有利于上市公司與股票市場的規范運行與有序運行。

　　三是，整體上市還有利于為市場的金融創新拓展空間。無論是TCL還是武鋼股份，其整體上市方案能夠成功落地并被市場接受，一個重要原因是這兩家集團公司有著比較優質的資產、比較良好的發展前景和比較有利于流通股股東的整體上市方案。特別是TCL集團整體上市方案的設計與實施更是充分保護了現有流通股股東的利益，并且在制度安排上實施了流通股股東表決認同制度、大股東回避制度與換股價格向流通股股東傾斜制度等符合市場預期的金融創新和制度創新手段，從而使方案的落地與實施有了比較可靠的制度氛圍與制度保障。集團公司有著良好的發展前景與優質資產，在方案的制定與實施中注意向流通股股東傾斜并且使流通股股東有充分表達自己意愿的途徑與機會，是TCL集團與武鋼集團的整體上市方案能夠得到市場認同的最重要也是最根本的原因。不充分認識和把握這一關鍵之點，整體上市就很難獲得市場認同從而也就很難取得成功。

　　那么，TCL集團整體上市的成功與武鋼股份整體上市方案被市場認同，是不是就意味著中國股市已經具備了大規模進行整體上市的環境與條件、現有的80%具有母子控股關系的上市公司都可以或有條件進行從分拆上市到整體上市的轉換呢？答案顯然是否定的。必須看到，在中國股市的現階段，整體上市是有利有弊，就市場的總體狀況而言，甚至可以說是弊大于利，因此，整體上市熱不但不能升溫，而且還要大大降溫，甚至還需要推遲實施或暫停實施。

　　首先，整體上市不利于化解市場中的既有矛盾。股權分裂與股本泡沫，是中國股市中長期存在的最主要也是最突出的弊端。這個弊端的長時期延續，扭曲了市場的內在功能與內在機制，使得市場不能有效地發揮資源流動的導向功能與配置功能，并且阻礙了市場預期機制與評價機制的形成。對于中國股市來說，當前最重要、最基本的制度創新是市場的全流通，這是中國股市走出雙軌體制并躍向更高發展階段的制度要求。從這個意義上說，現階段中國股市的金融創新必須圍繞全流通這個最根本的制度創新來進行，特別是金融創新不能妨礙市場的整體制度創新。整體上市的最主要弊端，是會無限放大市場上非流通股的數量與比重，這就會大大增加全流通過程的難度與復雜程度。以TCL為例。原上市公司TCL通訊的總股本為18810.88萬股，非流通股為10665.6萬股，經過換股、增發并整體上市后，公司總股本變為258633萬股，非流通股為159193.41萬股，為原上市公司非流通股的14.93倍。由此可見，非流通股數量的大幅增加是整體上市的最主要弊端，在股權分裂問題未解決之前，整體上市如果呈蔓延之勢，就勢必成為市場全流通的重大消極因素，甚至會在總體上妨礙并延緩市場的制度創新過程。這是我們在對待和評價整體上市問題時必須正視和面對的重大而又現實的問題。也就是說，在全流通問題沒有破題并有效解決之前，整體上市只能作為試點而不具備大規模實施的條件，否則，金融創新就會南轅北轍，就不但不會成為市場發展的動力，而且還可能演化成市場發展的阻力。

　　其次，整體上市的資產質量缺乏制度保障。就中國股市與中國企業的現實狀況來說，剝離上市雖然不利于市場的產業整合功能與企業的規模競爭優勢，但卻是市場發展的最便捷也是最現實的道路。由于上市公司在上市時剝離出的非經營性資產與不良資產都集中在上市公司的控股公司中，這些控股公司還承擔了安排企業富余人員等社會功能，因此，對于相當多的上市公司的控股公司來說，其資產質量并不像TCL集團與武鋼集團那樣屬于優質資產，從某種意義上說，很多控股公司甚至已不是單純的經濟組織而帶有社會組織的功能與作用，在這種情況下，如果用投機的眼光來看待和實施整體上市，那就很容易泥沙俱下，也很難不魚龍混雜，其長期結果，就很難不對市場與投資者造成重大傷害。還應該看到的是，現階段的資產重組題材，大多由控股公司主導，雖然這種資產重組更多地帶有報表重組的特點而缺乏實質的內容，但畢竟還有人在承擔著重組的責任，一旦整體上市成為趨勢，控股公司就會將資產與責任一起“打包”甩給市場，在市場的問責機制還沒有有效建立的情況下，受傷害的就只能是二級市場的投資者了。因此，在對待整體上市的問題上，市場不能只圖一時的小恩小惠，而更應該寄托于制度建設的大恩大惠，否則，市場的公平、公正與公開原則就無法真正建立起來，股份經濟的制度陽光也就不能普照股票市場與整個資本市場。

　　第三，整體上市無法避免現有的制度戕害。這主要體現在三個方面:

　　1、在股權分裂的狀態下，無論是剝離上市還是整體上市，上市公司都還是“一股獨大”甚至是“一股獨霸”，在這種情況下，大股東決策、流通股“買單”的現象就很難避免，流通股股東也就無法通過“用手投票”機制來維護和保護自身的正當權利與正當利益。

　　2、控股股東與流通股股東沒有一個共同的利益指向，這就使得上市公司的每一次融資與再融資都能給大股東帶來巨大利益，并且給流通股股東帶來巨大傷害。即使是在方案的制定與實施中已經比較充分地考慮了流通股股東利益的TCL集團的整體上市，在客觀上也同樣如此。在TCL集團99439.5944萬股的流通股中，有40439.5944萬股采取換股的方式發行，余下的58999.8456萬股以每股4.26元的價格向社會發行，發行后的總股本為258633萬股，每股凈資產為1.6916元。僅通過發行環節，流通股股東給非流通股股東的轉移支付就達151535.2萬元，中國股市所特有的制度戕害在整體上市中被完整地保存并復制下來了。

　　3、整體上市為大股東的惡性“圈錢”打開了空間。按照中國股市的現行規則，上市公司首發的募集資金不能超過原有凈資產額的兩倍，增發不能超過原有凈資產額的一倍，而對整體上市則沒有明確的規則限制，這就為市場留下了巨大的制度漏洞，使得一些上市公司的控股公司蠢蠢欲動，打著金融創新的旗號，行惡性“圈錢”之實。也就是說，整體上市表面上的多贏格局也可能帶來市場的全輸局面，這也是我們在看待整體上市熱這一現象時必須正視和面對的一個重要問題。

　　簡而言之，整體上市是規范化市場中企業上市的一種重要選擇方式與重要選擇形式，但不是處于股權分裂狀態下的中國股市的最佳選擇方式與普遍選擇形式；整體上市在現階段可以試驗，但并不具備大規模推廣的市場條件與制度條件。衡量整體上市是否符合市場的整體利益，不能僅僅看流通股股東的短期利益與短期預期，而更重要的是看它究竟是有利于推進市場化進程還是會阻礙市場化進程，是有利于化解市場的固有矛盾還是會累積市場的內在矛盾，是有利于降低金融創新的制度成本還是會增大金融創新的摩擦系數，是有利于資源配置效率的提高還是會降低市場的資源整合功能。離開了市場發展的制度標準，離開了市場整體制度創新這一核心主題，市場的金融創新就可能會本末倒置。況且，企業在市場競爭中的制勝之道并不僅僅在于規模的做大，而更主要地取決于核心競爭力的提高與資源整合功能的增強，而這一點，恰恰是中國股市制度創新過程中所必須面對的重大課題、重大主題與重大難題。