水皮雜談

　　中國股市沒有嚴格意義上的牛市和熊市，中國股市的基本形態實際上屬于上躥下跳的猴市。關于猴市的特征，水皮有一部專著描述，題目就叫《猴市》，算是中國股市政治批判系列叢書的開門之作。

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　　猴市的基本因素當然是由政策市決定的，政策市又是由中國股市的政治形態決定的。中國股市是一種什么樣的政治形態呢？中國股市的上市公司由國有企業和國有控股企業為主構成，國有企業由政府主導。因此，中國股市從本質而言是政府融資的場所，首先保護的是融資方的利益，這是由政府作為國有企業出資人的角色決定的，也是政府經濟管理職能的一種表現。在這種情況下，投資方的利益保護照搬美國那一套是行不通的。獨立董事制度好不好？當然好，美國公司獨立董事的比例超過50%，但是在中國獨董就變成一只花瓶，因為獨董的提名權在大股東手中，你怎么指望大股東提名的獨董維護小股東的利益，這豈非與虎謀皮？

　　我們大家知道，資本市場由投資者和投機者構成。怎么區別投資者和投機者呢？標準有多種多樣，其中之一是買賣行為的主觀故意，知其何以買何以賣的是投資者，也就是國外號稱的“醒俠”(im fo rm d e trad e rs)，不知其何以買何以賣的是投機者，也就是國外所稱的“盲俠”(un im fo rm d e trad e rs)。國外的財務理論認為，股市特定階段特定品種的贏利是建立在風險套利者對上市公司資訊的深度挖掘之上的，他以此和市場上資訊較少的投資者“博弈”，賺取可以接受的回報，也就是說，如果擁有資訊分析優勢(不是內幕新聞)的投資者多的話，股票的回報是不可能同步的。

　　事實怎么樣呢？事實上，不僅中國，世界上大多數新興市場股票的回報率呈現高度的同步性，齊漲齊跌并不是中國股市的特征。研究更是表明，人均GDP較低的經濟體，股票回報率同步性較高，新興股市人均GDP與股票回報的同步性之間存在著負相同的關系。中國市場的回報同步率大約在45%，在新興股市中占第二位，第一位的是波蘭，同步率接近60%，馬來西亞和中國臺灣排在中國大陸之后，均超過40%，新加坡排在第15位，同步率不到20%，中國香港排在23位，15%左右。同步率不到10%的經濟體為奧地利、丹麥、法國、葡萄牙、新西蘭、澳大利亞、英國、加拿大、愛爾蘭，美國的同步率最低，大約2.5%左右。從排名來看，經濟結構和市場規模并非是導致同步性高的緣由。

　　新興經濟中為什么缺少擁有資訊的風險套利者？學者們分析，原因可能在于制度，在這些經濟體中風險套利可能無利可圖。

　　原因之一是政治因素。政治因素對公司的命運有巨大的影響，而且難以預測。圈外人難以從靠得住的方式估測有關公司的未來收益，圈外人則擁有比風險套利更好的辦法去賺錢。舉例來說，減免稅或財政返還就是很多中國上市公司業績的來源，這種因素基本無法預測。學者們的研究更進一步發現，在政府不能提供私有財產保護的經濟體中，風險套利活動沒有什么吸引力，基于資訊發掘的交易量也少之又少，“盲俠”比例大幅上升。“盲俠”何以交易？憑的是感覺，甚至是政府引導的“趨勢”，最典型的就是“5·19”行情。“盲俠們制造出與市場上基本面差異無關的市場性感覺風險。這一額外的系統性風險把發掘資訊的‘醒俠’驅離股市。”這和劣質驅逐良幣是一個性質的事情，結果就是“非理性繁榮”。

　　原因之二是內部人因素。即使在私有產權得到保護的情況下，作為對“公司現金流剩余索取權”的股東產權依然可能受到強勢的公司內部人的侵擾，從而導致股東產權難以獲得保障，常規的情況是關聯交易，國外也叫“鑿隧道”，完成收入轉移。在國內市場則由于流通股和非流通股的差異，這種侵擾就更嚴重。一種現象是掏空上市公司資產。三九醫藥的母公司侵占公司的資金達25億之巨，到今天也沒有歸還，事實上也不可能完璧歸趙。一種現象是惡意擔保，變相轉移變現公司資產。如ST啤酒花，董事長潛逃之前，以啤酒花為擔保方，惡意擔保且沒有披露的金額達10個億人民幣，事情暴露之后啤酒花一夜之間踏入ST行列。一種現象是以股東大會的形式剝奪股東個人的資產，如鄭百文重組的方案。股票是股東的個人資產，不是公司資產，股東大會不能決定不是上市公司的資產歸屬，這個道理不難理解，但是鄭百文就公然劃走了股東個人的50%股票充作公司重組的成本。一種現象就是沒有節制的再融資。因為流通股和非流通股的差異，因此，再融資實際上融的是流通股股東的資。配股是這樣，增發是這樣，債轉股也是這樣。招商銀行100億債轉股的方案在2003年下半年成為市場關注的焦點，引發以基金為主的機構投資者和招商銀行法人股股東與管理層的對抗。這種情況多了，很難想象二級市場投資者會做理性投資。