過去兩三年，嚴峻的市場環境和相對滯后的金融創新環境兩者疊加，將券商的生存空間擠壓殆盡。2004年曙光重現，《意見》出臺之于券商，不啻于生死邊緣的“強心劑”——不論是經紀和自營等傳統業務，還是券商一直孜孜以求的增資擴股和發行債券等新的強身之道，無一不是生機閃現，閘門將開。但是，機會只眷顧有準備的人，雖然已經冰消雪融，最終能夠迎來春色滿園的，必是優勝劣汰后的幸存者券商生機

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　　本刊記者 袁朝暉

　　2003年注定是券商苦澀的一年，記憶里曾經擁有的輝煌離現實越來越遠。盡管在年初券商的經營情況與2002年相比有所好轉，但隨后而來的SARS在吞噬人們健康的同時也吞沒了券商的努力。年底雖有所起色，但“今年可以肯定地說，全行業的狀況依然難以樂觀。”一家券商的老總憂心忡忡卻多少有些無可奈何。

　　顯然，券商要想擺脫全行業虧損的局面著實有些勉為其難的感覺。而嚴峻的市場環境和相對滯后的金融創新環境兩者結合將券商的生存空間擠壓殆盡。

　　恰在此時，2004年1月31日，國務院發布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。剎那間，炫目的焰火照亮整個市場，喝彩聲此起彼伏，在券商看來這不啻是一劑強心針，給已然病入膏肓的券商們帶來了一絲生存的光明。

　　情況究竟怎樣？券商真能浴火重生，像詩中所寫的那樣：“死了的宇宙更生了。生潮漲了，生潮漲了，死了的鳳凰更生了。”嗎？

　　券商之危

　　毋庸置疑，券商一度風光無限，無奈落花流水春去也，難堪回首。現在，每一波的“行情”和每一個看似利好的政策帶來的不過是短暫的“似曾相識”——一切好像是“熟悉的陌生人”，幽靈在券商們的頭頂上肆意盤旋，這些似乎都在昭示著病魔纏身的券商們的命運。

　　“作為券商，一個本該最市場化的東西卻活得毫無市場化味道。”某外資投行人士如是評價。

　　境內證券公司2001年、2002年全行業虧損已幾乎盡人皆知。2003依然難見起色：全國銀行間同業拆借中心55家證券公司成員2003年年報(未審計)顯示，去年盡管證券市場情況有所好轉，但證券公司的經營仍然未能走出低谷。在這55家證券公司中，雖然有44家盈利，但總體上卻虧損了4700萬元，平均每家公司的虧損額超過80萬元。這主要是因為部分證券公司出現了巨額虧損，如民生證券虧損4.67億元，為55家券商虧損之最。統計數據顯示，共有5家券商虧損超過億元，其虧損總額達11億元。相比之下，盈利上億元的券商則只有3家，其盈利總額為5億元。

　　盡管經營虧損，但境內券商僅有鞍山證券、大連證券由于嚴重違規而被監管機構查處，隨后被勒令關閉，但卻不是遵循《企業破產法》的程序而倒閉的。

　　為何已然宣判“死刑”卻遲遲不肯行刑，為何如此眾多的“死囚”卻在自由地呼吸？

　　誠然，徘徊在生死邊緣的事實并非完全是券商的“咎由自取”，問題發展到今天的地步固然有歷史的和現實的多重因素共同作用。但無可回避的是，在由過去計劃條件下的壟斷地位向市場化、國際化過渡的必然過程中，券商自身對市場化的“迎合”與迅速轉變才是解決問題的關鍵，并且迫在眉睫。而這一過程也許就是某些券商走向“歸途”的道路。

　　券商困境

　　天相投資顧問公司董事長林義相指出，中國證券市場最集中的表現就是壟斷，而且是國有壟斷，不論上市公司還是證券公司。也正因為此，它既不可能死，也極力阻礙新生競爭力量進入。有目共睹的是，證券公司積重難返，上市公司明目張膽造假圈錢，但從未有真正的優勝劣汰機制。這正是證券市場上種種問題的癥結所在。

　　然而，正如諸多券商自己所言，整個市場正在逐步走向真正的市場化，如此，生死也就成為了一種“自然”的現象——如果沒有舊式券商的亡，也就不會有“新”券商的生。也許，現在券商的重重難關不過是為了“向生而死”。

　　2004年年初，南方證券被行政接管，其問題和困境的真相逐步顯露出來。證監會發布消息稱，南方證券近年來管理混亂、內控不力、經營不當，財務、資金狀況繼續惡化，雖采取多種自救措施也無濟于事；證監會與人民銀行、深圳市政府也加強對南方證券的現場監管、整改和督促，同時還調用緊急救助資金給予臨時性支持，但由于問題嚴重，這些措施仍不能解決問題。

　　用曾任南方證券總裁的闞治東的說法，南方證券的困境，折射出了券商普遍存在的管理失控、經營粗放、投資水平低下的現象。從最近券商不斷暴發出的危機來看，經營狀況嚴重惡化的絕非南方證券一家。

　　券商脫困需要大牛市，可牛市絕不會讓所有券商都轉危為安。事實證明，南方證券近年來的危機，恰恰是在牛市之中積蓄而成，只是凸顯于熊市之時。如果不解決券商的體制問題，不建立起嚴密的內控機制，不經過一輪脫胎換骨式的再造，下一個“南方證券”也許很快就會出現。

　　“南方證券為什么政府要接管它呢？它不行了那就買掉好了，市場會給它的價值有一個合理的價格的，今天你救了南方證券，明天會不會還去救別的券商呢？為什么不讓市場去選擇，去篩選呢？”臺灣金鼎證券集團投資銀行部首席執行官林俊良不解地問道。

　　所以，南方證券不過是近期的一個“標本”，它是國內諸多券商生存狀態的一個“縮影”。

　　窘境難破

　　南方證券的問題并非孤立的個案，有關方面公布的2003年前6個月券商綜合業務價值量數據顯示，2003年上半年券商收入較去年下降10.2%，除國債回購外，券商在股票、基金、債券和承銷上的收入均低于2002年同期水平。一些業內人士據此推斷，2003全年股票交投難有太大起色，進而給證券公司帶來嚴峻的挑戰。

　　瑞士銀行中國首席策略分析師陳昌華指出，國內的券商數目相對于市場的需求來說是太多了，由于業務范圍有限，營運成本又高，“而且，券商的收入從來都是沒有保證的，當股市成交量大的時候，券商的日子也許要好過一些，但現在的市場狀況，券商的處境堪憂也就不足為奇了。除非你是很大很大的券商。”

　　根據目前和證券業的發展來看，券商的收入主要由經紀業務、投行業務、自營與委托理財業務構成。

　　很明顯，長期的市場低迷給券商帶來的是經紀業務的持續“萎靡”。去年傭金的下調，經紀業務的慘淡已使券商們苦不堪言。市場交投清淡，全國券商的利潤水平大幅下降，在業務創新沒有取得進展的情況下，加強成本控制成了各券商減少虧損、增加利潤最有效的手段，退租、減薪、裁員是主要的控制成本手段。

　　這樣，昔日一擲千金，講究排場的券商們也沒有了過去的瀟灑，開始勒緊褲腰帶過日子了，員工的薪水減得令人瞠目結舌，而且還要附帶許多苛刻的條件;有些營業部已經要求散戶只許看不許坐；營業部的節約習慣也突然間“蔚然成風”。當然，坐落在高檔寫字樓中的豪華營業大廳人去樓空的現象在全國各地也都快成了司空見慣了，其實，國內券商早就該如此了。林俊良告訴記者，在香港、臺灣等地很多券商是多家合租一個辦公室，有的券商沒有營業大廳，即使有也不是很大。“盡管這和面對的投資者結構不同有關系，但大家真的都很節約的，賺錢不易，畢竟要開源節流嘛！”

　　投行業務也是“昏昏然”，市場的不景氣讓券商們“巧婦難為無米之炊”，根據券商2003年半年報顯示，投行業務顯然是中小券商各項業務中的弱項，平均僅占營業收入的4.37%。而由于廣受“詬病”的通道數量所限，許多大券商被迫忍痛割愛，放棄一些質地優良但規模比較小的項目，使得大券商投行業務規模化發展受到阻礙。

　　自營業務更是差強人意，在券商2003年半年報中自營業務表現不佳為虧損主要因素的就不在少數。其中，自營證券差價收入為負值的有9家，萬通、大通及西北證券和上海證券損失最為嚴重。比如西北證券上半年的營業收入為負值，主要原因是僅自營虧損一項就高達5100萬元。萬通證券的自營證券差價虧損也達3600萬元。

　　“現在券商都放低了架子，也愿意做一些幾萬元、十幾萬元或幾十萬元的咨詢、顧問業務了，因為現在賺點錢也不容易，日子不如以前好過了。”一家公司的老總很理解在困境中苦苦掙扎的券商們。

　　“核心問題是內地的券商太多了，現在國內的券商數目大約是香港的10多倍。”陳昌華表示，“在市場處于低潮的時候正是券商整合的最好機會，不整合是沒有辦法的，從我個人角度看來，整合是國內券商擺脫危機的惟一出路。香港市場用10年的時間淘汰了一批券商，現在數目很少，利潤的空間也就相對得到了擴大。”

　　券商主要盈利渠道

　　實際上，由于業務趨同，利潤來源單一，當前證券公司受市場漲跌影響較大，抗風險能力還不夠強。國內券商業務集中度進一步加大，市場競爭逐步加劇，也必然推動其他券商的重組洗牌，各家證券公司不同的投資價值，將在新的市場格局中逐漸顯現。

　　券商之機

　　就在這樣的危急時刻，近期，國家推出了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中明確指出要拓寬證券公司融資渠道。繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。穩步開展基金管理公司融資試點。

　　沒有人否認《意見》出臺對于券商的及時性和重要意義，對于券商來說，這就好似垂危的病人終于得到了一劑可以暫緩病痛的良藥，至于能否真正解除病魔的侵擾暫且不管，反正它至少可以讓人獲得調整的時機。

　　生死邊緣的“及時雨”

　　《意見》之于券商的意義，首先是增資擴股。目前有全國性證券公司134家，合計注冊資金本金超過1000億元。券商在經過了一輪增資擴股熱潮之后，近兩年以來擴張速度有所放緩。由于券商經營步入低谷，券商增資擴股難度加大。

　　而在《意見》中明確指出支持符合條件的證券公司公開發行股票，為券商上市融資指明了方向。《意見》中同時提出健全有利于各類優質企業平等利用資本市場的機制，提高資源配置效率，今后通過發行新股融資將成為券商增資擴股的重要途徑，發展潛力巨大。

　　其次是券商發債。《意見》中指出繼續支持證券公司發行債券募集長期資金。去年10月1日，《證券公司發行債券暫行管理辦法》正式實施。12月21日，中國證券登記結算公司發布《證券公司債券登記結算業務辦理規則》，明確了證券公司債券發行轉讓過程中涉及的登記、托管、結算等業務的操作程序。文件的發布意味著證券公司債券發行的準備已完成，券商發債即將取得突破。

　　第三是資產管理。從各種跡象看來，券商有望通過集合資產管理業務獲得相對穩定的低成本資金，當前100多家券商中有近一半開展了集合受托理財業務，規模大概在250億元。

　　最后是質押貸款。《意見》中明確指出，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，在健全風險控制的機制下，為證券公司使用貸款融資創造有利條件。《意見》中指出完善證券公司質押貸款并非僅僅在于拓寬券商融資渠道，增加股市資金來源，更深層次的意義在于貨幣市場與資本市場的對接，實現期待已久的銀行資金通過合法渠道流入股市。

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也指出，最近發布的《意見》在涉及中國資本市場改革與發展的一系列重大問題上取得了突破。從貨幣市場和資本市場協調發展、拓展證券公司融資渠道的角度看，特別具有現實性和針對性。其中的第三條提出的內容是到目前為止，在政府文件與監管制度中清晰地界定可以拓展的證券公司融資渠道的各種可行的選擇，值得深入研究。

　　反映積極

　　對于《意見》，券商表現得更是積極，中信證券董事長王東明表示，《意見》對資本市場重大問題的闡述更加系統、權威、明確，對資本市場存在的眾多疑惑和不確定性都做出了具體的澄清，在許多方面有重大突破：第一，拓寬了資本市場和貨幣市場的聯系渠道，放寬了對證券公司的融資政策，為市場健康、規范的發展提供了良好的條件。第二，對上市公司非流通股問題的表述，有利于這一問題的穩妥解決。第三，對主板、創業板和股份轉讓的態度明確，將促進建立多層次的股票市場體系。第四，公司債券獲得空前發展機遇，統一債券市場為公司和投資者都提供了更加寬廣、有效的舞臺。第五，穩步發展期貨市場、建立以市場為主導的品種創新機制，貨幣市場基金、期貨等創新產品初步獲得了“準生證”。第六，強調提高上市公司質量、推進上市公司規范運作，表明對投資者利益保護將進一步加強。第七，要求加強協調配合，防范和化解市場風險，為證券市場的協調、穩定和長期發展創造良好的外部環境。

　　而國信證券總裁胡繼之更是從證券公司的角度直接地指出，《意見》為證券公司的發展提供了多方面的政策支持，包括拓寬證券公司融資渠道、完善風險監控體系、鼓勵兼并重組、建立健全退出機制等，證券公司將在新的政策框架下展示出與以往不同的經營和發展模式。今后證券公司的發展將不僅僅依靠規模、股本的大小，更主要依靠管理體制、管理能力、人才、品牌等因素。

　　“其實券商是一個和市場相關度非常高的行業，市場好了，券商的日子就好過了，一些困境重重的券商也就可能‘脫困’了，而這個時候，管理層也就相對要寬松一些，諸如有利于券商發展的政策啊、法規呀，也就紛紛出臺了。可是一旦市場不好，券商的生存環境就危險了，而管理層等其他各個方面也就比較謹慎了。一直以來中國的券商就是在這種環境下生存的。有了錢和市場，什么問題都好解決！”一位業內的資深人士對《證券市場周刊》表示。

　　很明顯，在券商看來，《意見》在此時出臺表明決策層和管理層對資本市場的重視，也是吹響了未來數年內資本市場蓬勃發展的“號角”。

　　2003年券商收入結構

　　另外，“《意見》還可以推動國內券商更多地更積極地從事金融創新活動。其實，國內的很多從業人員的素質很高，很有想法的，但是金融環境的限制使他們不能充分展現自己的能力。”林俊良特別指出。

　　在這一利好政策的支持下市場明顯的感到了暖意。據中國證券登記結算公司最新統計數據顯示，截至2月19日，滬深兩市賬戶總數達7023.0967萬戶，其中2月19日一天新增開戶數19135戶。業內人士認為，伴隨著股市行情的火爆，投資者日均開戶數明顯有所增加。

　　在《意見》的帶動下，券商的業務創新也開始蓬勃展開。從各方的進展來看，券商集合資產管理配套性文件正趨于完備，有望于近期正式實施。

　　據悉，自《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》于2月1日起正式生效開始，各大券商就開始厲兵秣馬，積極備戰了。各家券商都對《辦法》給予了高度評價。他們認為，雖然根據該辦法設計的集合資產管理計劃，形式上有些類似于以前的“私募基金”或資產信托，只是以正式條文的形式賦予其合理合法的身份，并有了更規范的名稱，但不可否認的是，其實質是一種全新的金融產品。多數券商表示，他們在未來的銷售中已經將其銷售對象圈定在以前的高端客戶——機構身上。

　　此外，困擾券商多時的發債問題在《意見》的推動下也有望于近期啟動。據知情人士透露，經過積極協調，目前有關各方已經達成了具體的操作方案，即由證券公司向擔保銀行提供專用席位用于發債，并對該席位實行全封閉管理。如果這一方案能獲得有關部門的認可，估計最快下月就會有證券公司得以一圓“發債夢”。

　　而在此前，銀監會的有關人士表示，商業銀行為證券公司發行債券提供擔保存在很大的風險，“擔保費只收那么一點點，反擔保金額也不會很大，最終證券公司一旦發生危機，風險就全部轉嫁到銀行身上了，這實際是讓商業銀行承擔證券行業的風險。”

　　現在，伴隨著《意見》，這一問題正在逐步解決，證券公司融資渠道的問題再次引起各方重視。目前，各方終于協商出了一個初步方案。如果這個方案得到相關監管部門的認可，那么，證券公司發債有望得到實質性的突破。

　　機會眷顧有準備的人

　　“我相信《意見》的出臺肯定會對內地券商生存狀況的改善有所幫助，這是一定的，但能否解決根本的問題很難說。”林俊良如是評價道。

　　林俊良說：“券商的優勝劣汰是一個很自然的過程，在臺灣證券市場發展的初期由于有政策的限制，大約只有10多家的券商。后來政策放開了，一下子就激增至200多家。不過證券市場的容量是有限的，市場就通過兼并收購不斷地淘汰不好的券商。到現在只有100家左右。在這個過程當中一切都是靠市場來調節的。”

　　林的話其實內地的許多人都明白。最近兩年來監管層的鐵腕政策正在逐步規范市場，在這一過程中，以往靠政策“吃飯”的券商們在鐵面無情的市場面前顯得束手無策。

　　看來，大多數券商的生存狀況令人擔憂。“基本上沒有增加效益的業務，利潤一直在萎縮。”一家券商老總一語中的。活下來就已然是勝利，這就是此時大多數券商的心態寫照。

　　廣發證券博士后工作站葉勤博士指出：“目前的情況看市場是在矛盾中運行。政策層面在進一步向市場化、法規化靠攏。盡管在某些環節改革的步伐因為種種原因而滯緩，但總體的思路已經很明確了。”

　　實際上，“從表面上看，虧損的原因主要在于股指下跌，交易量大幅萎縮，導致了經紀業務利潤直線下降，自營、資產委托管理業務虧損嚴重。然而，根源卻是傳統的盈利模式已與市場發展的環境格格不入，由于新盈利模式無法在短期內建立，使券商難以開拓出新的利潤來源。”深交所的一位研究員分析道。2003年券商重倉漲幅前10名　　　　　　　2003年券商重倉跌幅前10名

　　“《意見》的出臺只是一個開始，關鍵是看未來的配套措施，券商實際上不能冀望于政策的呵護，他們必須自己去努力，《意見》會為大的、好的券商提供發展的契機，但不能拯救積重難返的券商。”林俊良嚴肅道，“《意見》的出臺，讓券商有了機會，但關鍵是如何把握的問題。”

　　以保薦人制度為例，保薦人制度的核心是通過上市前的全面盡職調查，確信其具備上市條件并沒有虛假記載，并對發行人董事、監事等高管進行督導，促使其建立完善的公司治理結構，還應該對各專業中介機構的工作及發行人的持續信息披露進行盡職核查，及時向投資者揭示風險。

　　但大多數券商認為目前實施的困難在于國內目前具備保薦人資格的投行人員并不多見，保薦代表人除滿足證券從業人員的一般資格要求外，還被要求：“最近3年無證券從業不良行為紀錄；最近3年內擔任過兩家以上境內外公開發行和上市證券主承銷項目負責人(或主管人)，且最近兩年內至少擔任過1家項目負責人(或主管人)。”

　　這樣一來就意味著諸多小券商的生存空間再度壓縮。某小券商表示：“公司過去3年做了幾個項目，但是沒有一個人做過兩個項目，因此現有的人中不可能產生保薦代表人。”

　　不過，中國證監會主席尚福林表示，要通過深化發行體制，全面推行上市公司保薦人制度，把公司發行上市后的持續表現與相關中介機構執業質量的考核聯系起來，從而進一步加強中國資本市場建設的基礎工作。看來，無論券商“開心”與否，保薦人制度的實施就是證監會進一步完善市場機能的重要措施。

　　完善退出機制

　　盡管《意見》的出臺為券商的生存帶來了希望，但從長遠的角度看，券商的優勝劣汰是不可避免的，因而，對完善有序的推出機制的建立其實也是一個重要的環節。

　　“如果從完全市場化的角度來看，券商資不抵債就是要破產的。但是，國內的券商大都是具有國有背景的，券商的市場化淘汰過程受到很多非市場化因素的干擾。”葉勤分析，“其中如何保證股民利益是問題的關鍵，但到目前為止還沒有在券商退出后如何清算，保障股民權益的相關措施和詳細法規。”

　　巴曙松表示，當前中國的證券公司面臨的最大風險往往是那些不能準確衡量的風險。從風險管理的角度考慮，應當盡快建立證券公司退出機制，避免風險的傳染。

　　“必須是有進有出，沒有優勝劣汰就不會有良性的運行機制，市場就不能真正發揮它的作用。”林俊良補充說。

　　“但是，也許現在并不是談論退出機制最好的時機，因為現在是連發展都沒有得到解決的階段。”第一創業證券有限責任公司總裁錢龍海稱。

　　錢的焦急可以理解，但是從市場環境來看，建立有效的退出機制正是市場成熟發展的必然選擇。

　　葉勤指出，在我國目前由于證券市場自成立之初就是誕生在計劃經濟條件下，因此，券商的很多問題就和地方政府、財政和銀行等有著莫大的聯系。在券商由于資不抵債，退出市場之時遭遇到的各種意想不到的問題也就不足為奇了。

　　與目前階段境內上市公司的股權結構類似，境內證券公司也基本上是國有股“一股獨大”，而且普遍“內部人控制”現象嚴重。盡管已有民營資本介入，但數量極少，幾乎微不足道；另外一個重要特征是，近兩年來增資擴股的證券公司，大多是地方政府為背景的國有證券公司，這就難免要蒙上厚厚的地方保護主義色彩。

　　巴曙松說，當前應當及早考慮證券公司的退出機制問題。他認為，如果缺乏有效的退出機制，就很難形成一個有效的證券公司優勝劣汰機制和風險的最終化解機制。同時，在證券公司退出時，要特別強調保護投資者尤其是中小投資者的利益。這就要求建立相應的證券投資者保護制度，此舉不僅能夠為證券公司的退出消除障礙，而且還能夠像銀行體系的存款保險制度一樣防范金融風險的擴散。

　　(本文的寫作參考了渤海證券金峰、尹恕好撰寫的《券商盈利空間的實證分析和策略研究》報告，特此致謝)