易憲容 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所

　　到2月24日，TCL集團(tuán)登陸深圳不到一個(gè)月，股價(jià)已經(jīng)從6.88元沾到8.5元邊上。武鋼去年公布增發(fā)新股收購(gòu)上市公司的鋼鐵資產(chǎn)后，按照2月18日的股票收盤(pán)價(jià)格來(lái)對(duì)比，已經(jīng)上漲了將近60%�？梢哉f(shuō)，從目前的這兩個(gè)案例來(lái)看，整體上市似乎就是帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，就是目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的優(yōu)化模式。

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　　現(xiàn)在我們要問(wèn)的是，如果整體上市是優(yōu)化模式，它的優(yōu)化性在哪里？如果不是，為什么會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)它如此巨大的反應(yīng)？它是某種題材的炒作還是上市公司內(nèi)在潛能的發(fā)現(xiàn)？這種“整體上市”的做法對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展有何影響？

　　大企業(yè)比重決定證券市場(chǎng)質(zhì)量

　　在此，我們先得給“整體上市”的含義下一個(gè)界定。整體上市既是相對(duì)分拆上市而言的，也是相對(duì)平常整體上市(如建行、中行計(jì)劃中的整體上市)而言，是特指一家集團(tuán)公司先合并子公司，再公開(kāi)發(fā)行新股，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)總體上市的“整體上市”(如TCL集團(tuán))。

　　可以說(shuō)，以往那種分拆上市的模式，是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)背景產(chǎn)物，如上市額度有限，證券市場(chǎng)的容量不夠大及資金不足等，它對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的發(fā)展作用是不可低估的。但這種分拆上市也為上市公司規(guī)范運(yùn)作留下了巨大的隱患，如不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、惡性貸款擔(dān)保與占用資金等等，也成為上市公司從根本上完善治理結(jié)構(gòu)的障礙。因此，如何來(lái)化解這些問(wèn)題，完善現(xiàn)行的證券市場(chǎng)，創(chuàng)立一種新的上市模式勢(shì)在必行。

　　香港證券市場(chǎng)，藍(lán)籌股不僅占有市場(chǎng)巨大份額(恒生指數(shù)十大公司的市值占市場(chǎng)總市值的60%以上)，而且藍(lán)籌股的價(jià)格與仙股的價(jià)格也有天壤之別。匯豐控股可以高達(dá)到120多元，而有些仙股則僅為1分，甚至幾厘也無(wú)人問(wèn)津，相差近萬(wàn)倍。美國(guó)紐約證券市場(chǎng)，其情況也差不太多�？梢哉f(shuō)，一個(gè)證券市場(chǎng)的好壞就在于好的大型公司在市場(chǎng)所占的比重，如果國(guó)內(nèi)證券不能讓那些好的大型公司進(jìn)入，要對(duì)其證券市場(chǎng)徹底改革、提高上市公司質(zhì)量是不可能的。

　　因此，如果讓更多的大型企業(yè)到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市，不僅在于上市公司的質(zhì)量要迅速提高，也要迅速提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的質(zhì)量、減少投機(jī)者對(duì)國(guó)內(nèi)股市的操縱。早幾年國(guó)內(nèi)證券所發(fā)生的一系列事件表明，股市的莊家之所以可以在股市上興風(fēng)作浪，就在于它們能夠操縱小盤(pán)股任其作為，對(duì)于大盤(pán)股哪個(gè)莊家敢亂動(dòng)亂為，他們只能是有心而無(wú)力。最近國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了莊股逐漸退出，大型藍(lán)籌股主導(dǎo)市場(chǎng)的局面。

　　整體上市“挑剔”大企業(yè)

　　但是，TCL集團(tuán)這種上市模式就一定是好嗎？在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，換股、吸收合并都是司空見(jiàn)慣的資本動(dòng)作方式，它能獲得市場(chǎng)的青睞，不僅在于首次發(fā)生在中國(guó)上市公司，而且滿足以下幾個(gè)條件，如整體上市的集團(tuán)公司的資產(chǎn)具備較好的盈利能力，當(dāng)它的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，上市公司的素質(zhì)自然會(huì)好轉(zhuǎn)；同時(shí)，整體上市的資產(chǎn)和上市公司之間的經(jīng)營(yíng)應(yīng)該具備密切的聯(lián)系，這樣才能夠達(dá)到減少關(guān)聯(lián)交易的目的；上市公司的股本結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，從而減少公司合并過(guò)程上市方案設(shè)計(jì)的難度等。

　　如果這些條件不滿足，通過(guò)TCL集團(tuán)模式要達(dá)到上市成功是不容易的。就目前國(guó)內(nèi)這些大型集團(tuán)公司與已上市子公司的關(guān)系來(lái)看，能夠滿足這幾方面條件的大型企業(yè)集團(tuán)不會(huì)太多。特別是，目前上市公司絕大多數(shù)都是由一個(gè)集團(tuán)集中其優(yōu)良資產(chǎn)組成的股份公司上市而成的，企業(yè)集團(tuán)弱、上市公司強(qiáng)的特征相當(dāng)普遍，特別是不少企業(yè)集團(tuán)在承擔(dān)了大量為上市而剝離出來(lái)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)后效益普遍不好，甚至于不少企業(yè)集團(tuán)的凈資產(chǎn)低于其控制上市公司凈資產(chǎn)。在這種情況下，整體上市所帶來(lái)的后果可能會(huì)適得其反。

　　總之，整體上市之所以為市場(chǎng)所青睞，一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新鮮事；二是滿足了市場(chǎng)與大型國(guó)有企業(yè)股份制改革的需要。但是這種上市模式需要有相當(dāng)強(qiáng)的約束條件，不具備完全的一般性，如果對(duì)它進(jìn)行惡性炒作，其結(jié)果只會(huì)適得其反。