中國銀河證券研究中心 陳健

　　猴年股市注定將是不安分的,藍籌股還未走下神壇,重組概念已被全面激活。理念碰撞的背后,反映的是證券市場“新興＋轉軌”的實質,一場旨在讓市場更加成熟的新重組浪潮正在醞釀之中。證券市場只有不斷涌現新熱點，才能有持續的上漲動力。由于《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》已著重提出：一是鼓勵已上市公司進行以市場為主 導的，有利于公司持續發展的并購重組；二是進一步完善再融資政策，支持優質上市公司利用資本市場加快發展，做優做強。這對證券市場的熱點發展趨勢有一定程度的指引作用，戰略性重組有望成為市場一個持續性的熱點。事實上TCL換股合并進而整體上市的模式為資本市場的金融創新開辟新路，而TCL與武鋼模式的橫空出世與良好的市場表現，使新一輪國資改革重組在市場中留下了更多更大的期待，顯示出證券市場將為具有發展前景的行業龍頭企業提供更多的支持。“熊市炒價值、牛市炒成長”，在目前中級多頭行情已確立的情況下，投資者不妨跳出“價值投資”，深度挖掘整體上市概念股，從而戰勝市場。

　　政策暖風支持整體上市的雄起

　　目前國內很多上市公司都是由集團公司從其業務流程中剝離出一塊資產包裝上市，由此不僅帶來了大量關聯交易所形成的虛假業績和大股東侵害上市公司及中小股東權益等問題，為規范運作留下了大量隱患，不少上市公司也淪為母公司的“提款機”。從這個角度來看，整體上市很必然。TCL的整體上市，是一次實現了上市公司和普通投資大眾雙贏最佳效果的金融創新，對國內資本市場有著極為重要的意義，它為促進我國上市公司的規范治理提出新的解決思路，有利于證券市場的穩定和中小股東權益的保護。從方案設計看，以流通股作為支付對價，解決了上市公司并購的支付瓶頸問題，折股比例的確定也更加市場化。目前的政策暖風也支持整體上市的雄起：

　　1、2003年隨著國資委的成立,新一輪國有資產的改革和重組拉開了序幕。國資委在國有資產方面的改革和調整將主要遵循兩條線索：其一是建立現代企業制度，推進集團層次股權多元化和公司化改造，包括引進外資、民營資本以及上市。其二是進行資產和業務體系的重組，包括橫向合并，突出主業、剝離輔業、減少和簡化管理層級等。上市公司將成為國資改革與重組的重要運做平臺，可預計“武鋼模式”和“TCL模式”將會被大量復制。國資委提出，要在5年內培育和發展出30-50家具有國際競爭力的大企業和集團。國資委主任李榮融也表示，必須在兩年時間內，使中央企業成為各行業的排頭兵，達不到趁早找對象。目前中央國有企業共擁有107家上市公司,其中16家在境外上市,境內外同時上市的有8家。國有企業的改制上市，絕大多數都屬于“分拆上市”，一些集團擁有眾多的上市公司，形成了管理體系混亂、管理層次過多以及同業競爭等問題，這些問題既降低了國有企業的經營效率，也給資本市場遺留了諸多弊病。由此可見，2004、2005這兩年將是中央直屬企業做大做強的關鍵兩年，而在此過程中，也必將給二級市場帶來重大的機遇和想象空間。

　　2、中國證監會也在積極鼓勵企業整體上市。2003年9月證監會公布的《關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》，對發行人的獨立性提出了明確的定量要求，禁止獨立性存在嚴重缺陷的企業發行上市。而2002年12月1日開始施行的《上市公司收購管理辦法》也取消了收購對價只能以現金支付的限制，首次明確指出“現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式”均可以作為對價；并對收購流通股與非流通股采取區別定價的原則，這為解決我國股權二元結構所造成的并購障礙打開了通道。證監會還規定，企業整體改制上市的，可以不需要三年的輔導期。由于目前發行股票及上市仍是一種極為稀缺的資源，上百家企業仍在排隊等待證監會的發行核準。而“武鋼模式”和“TCL模式”都得到了證監會的鼓勵和支持，上述企業可以走“綠色通道”，不用排隊，很快實現發行和上市。證監會的上述鼓勵措施無疑會對整體上市的行為產生積極的促進。

　　整體上市――好戲剛剛拉開帷幕

　　整體上市本質上是旨在改造上市公司質量的并購重組。對于母公司資產借殼上市，關鍵是要看這部分資產的質量及定價。從目前披露的信息來看，在TCL案例中，集團和上市公司盈利能力接近，而武鋼集團此次擬轉讓的鋼鐵主業資產盈利能力更要強過上市公司，2003年上半年經審計的凈資產收益率就高達11.73%。這部分鋼鐵資產以凈資產值向上市公司轉讓，市盈率僅5倍左右，對流通股股東還算公允。當然在目前的母子控股型上市公司中，像TCL或武鋼股份這樣母公司具有良好資產甚至好于上市公司盈利狀況的畢竟只是少數。如果普遍采用定向募集資金收購母公司較差的資產，勢必造成上市公司資產質量每況愈下，顯然難以令市場接受，因此金融創新還是考慮到各方參與者的切身利益才有達到多贏與共贏。通常情況下上市公司宣布再融資或收購大股東資產的消息一出，股價往往應聲而跌，但上述兩案的市場反應則相當正面。這說明，只要換股或增發定向收購的方案設計比較合理，還是容易得到投資者的認可的。換言之，投資者對于有利于改善上市公司股權治理結構的控股母公司整體上市，總體上持的是樂觀態度。

　　沒有創新的市場,必然是死水一潭，金融創新的力度也決定著資本市場發展的水平，中國資本市場發展已進入新的歷史階段,加快金融創新的步伐,是人心所向,也是大勢所趨。在中國經濟蓬勃發展的背景下,資本市場開始加快金融創新的步伐，多種多樣的金融創新模式有可能進一步激活和推動證券市場的健康發展。TCL集團整體上市獲得成功,在證券市場產生的震撼力是巨大的。這不僅是因為整體上市開創了重組的新模式,為證券市場打造出新的產業龍頭,而且還預示著金融創新在上市公司資產重組過程中將扮演越來越重要的角色,極有可能成為資產重組的第一推動力。而國資的改革和重組將會在資本市場上掀起持續的波瀾，“武鋼模式”和“TCL模式”將會被大量復制，這不論對一級市場還是二級市場，都將帶來相當大的業務機會，好戲才剛剛拉開帷幕。如果說協議轉讓啟動了第一次重組浪潮的話,那么以整體上市為代表的重組新模式的誕生,極有可能成為新一輪重組浪潮的導火索。

　　　　　　　市場在呼喚新重組――整體上市概念股

　　“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，目前證券市場的資產重組模式將發生巨大變化，不僅僅在于重組模式從過去的報表重組向戰略重組晉級，而且還在于優勢資源將向優勢企業集中，在重組資源上將進一步向優勢企業傾斜，再融資政策的改變趨勢就是最好的例證，這就意味著武鋼股份、TCL等模式將會得到更多的政策傾斜，而這無疑有助于推動上市公司的戰略性重組。國資委正式運作,奏響了新一輪國有資產轉讓重組的序曲；宏觀經濟持續高增長,物價回升和民營經濟實力迅速增強,則是新一輪“民進國退”,實施大規模收購兼并的物質基礎,也使市場重新炒作概念和題材的氛圍也日趨濃厚。

　　“跌勢重質，漲勢重勢”，在牛市氛圍中,主力往往將成長性放在選股的首位,因為只有高成長的股票,才具備高收益率的想象空間。目前在預期市場已經脫離熊市的背景下,預期成長性較大的行業或股票將成為新的選擇。而并購重組作為股票市場中永恒的“成長”概念,具有無限想象空間與朦朧題材的整體上市之新重組股有望橫空出世。事實上目前許多具有此類題材個股早已走出天馬行空的獨立上攻行情，如TCL與武鋼等。從未來趨勢看，由整體上市所帶來的投資機遇將是貫穿全年，甚至是跨年度的。要在戰略并購中挖掘新題材、新重組，特別在今明兩年是中央直屬企業做大做強的關鍵時期，必將給二級市場帶來重大機遇和想象空間。其實對于公司股東而言，上市公司基本面可能發生的巨大變化而帶來的可持續增長才是終極目的。正因為如此，不少母公司有著大量優質資產儲備的上市公司已經開始為整體上市做準備了。以去年9月底TCL通訊公告TCL集團將整體上市為起跑線，作為一個全新的市場熱點，“整體上市”或“準整體上市”概念在市場上陡然升溫。牛市的價值在于發現真正的成長性。正是這種成長性讓TCL集團整體上市的走勢令人眼熱心跳，也使得它對其它上市公司的示范效應和對資本市場的積極影響將是重大而深遠的。在造就了TCL集團和武鋼股份的猛牛行情后，這種成長性的預期同樣有望造就華聯商廈、第一百貨、三星石化、中軟股份等更多的上市公司實現業績和股價的共同上揚。總體來看，整體上市概念股的財富效應已顯而易見，整體上市概念股有望全力出擊，成為資本市場上新的香餑餑。

　　目前整體上市概念股可分為兩類，一類是正宗的整體上市概念，這類上市公司目前已開始了或將開始這一過程，主要成員見附表1。另一類為潛在整體上市概念股，主要是其符合整體上市的要求或目前有整體上市傳聞的上市公司。有消息透露，上海今年將大力鼓勵有條件的上市公司整體上市，上證所也計劃在本月召集四、五十家上市公司開會，為整體上市行動“點火”。據說，上海汽車(600104)、申能股份(600642)、中化國際(600500)、上港集箱(600018)、上海機場(600009)都在此列。從符合整體上市的要求來看，主要考慮:1、集團公司符合在發行上市的資格要求；2、合并可以消除集團公司和上市公司之間的大量關聯交易；3、最關鍵的是二級市場投資者的利益得到保證。部分符合此條件的上市公司見附表2。

　　附表1--正宗的整體上市概念股

　　股票代碼�犐鲜泄�司�犝�體上市事項

　　600583��海油工程�犞袊�海洋石油總公司擬受讓中海石油平臺制造、中海石油海上工程、中海石油工程設計持有的國有法人股共計14475.8萬股，同時還通過其全資子公司中國海洋石油南海西部、中國海洋石油渤海間接持股2524.2萬股。海油工程實際控制人中海石油總公司受讓公司股權之后，合計持股比達到68%，持有全部非流通股，為下一步整體上市打下基礎。

　　600005�犖滗摴煞荩爺M增發不超過20億股，其中向大股東武漢鋼鐵集團定向增發12億股國有法人股，發行社會公眾股數量不超過8億股,募集資金將收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業資產。通過增發新股完成整體上市，武鋼將由一家年產量170萬噸的鋼材深加工企業發展成為年產鋼鐵綜合生產能力900萬噸的大型鋼鐵聯合企業，總資產從70多億元增加到260多億元，主營業務收入將由60多億元增至250多億元，在總股本擴張不超過80%的情況下，每股收益預計將增長1倍以上。

　　000951��*ST重汽�犕ㄟ^重組后向中國重型汽車集團有限公司定向增發國有法人股，擬收購中國重汽所屬的車橋廠、鍛造廠、離合器廠、設備動力廠的經營性資產，作為解決中國重汽重型汽車業務整體上市的措施。

　　600631�牭谝话儇洠牉闇p少上市公司之間的同業競爭，百聯集團有可能讓第一百貨、華聯商廈等公司通過吸收合并，實現百聯集團的整體改制后通過IPO整體上市，方案可能采取新設合并，將在國內資本市場上演繹完美的金融創新。被稱為“超級商業航母”的百聯集團，優勢在于網絡連鎖資源，擁有中國最大最好的百貨資產，合并重組后完全可以成為商業績優大藍籌股。

　　600632�犎A聯商廈�牉闇p少上市公司之間的同業競爭，百聯集團有可能讓第一百貨、華聯商廈等公司通過吸收合并，實現百聯集團的整體改制后通過IPO整體上市，方案可能采取新設合并，將在國內資本市場上演繹完美的金融創新。被稱為“超級商業航母”的百聯集團，優勢在于網絡連鎖資源，擁有中國最大最好的百貨資產，合并重組后完全可以成為商業績優大藍籌股。

　　600536�犞熊浌煞荩犞熊浛偣�司借中軟股份整體上市，中軟股份將收購中軟總公司的資產，同時中軟總公司將其企業名稱、商標全部無償轉讓給中軟股份。完成收購后，中軟股份將更名為中國軟件與服務(集團)公司，簡稱中國軟件，中軟總公司隨即注銷法人地位。

　　600835��上海電氣�犐虾ｋ姎饧瘓F總公司正式宣布出資65億元進行改制重組，為其旗下的上海電氣和電器股份帶來了新的發展空間。新公司爭取2005年發行H股上市。

　　600627�犽娖鞴煞荩犐虾ｋ姎饧瘓F總公司正式宣布出資65億元進行改制重組，為其旗下的上海電氣和電器股份帶來了新的發展空間。新公司爭取2005年發行H股上市。

　　600764�犎�星石化�牉橹袊�電子信息產業集團公司唯一直接控股的上市公司，中國電子將受讓三星石化第二大股東蘭州天益特種潤滑油脂廠的4144.2653萬法人股中的3929.5439萬股，中國電子持有的股權比例將上升為63.51%。這預示著三星石化有再度被戰略性重組的機會，中國電子未來整體上市已成必然，三星石化具有成為中國電子信息產業第一股的潛力。

　　附表2--潛在整體上市概念股

　　股票代碼�犐鲜泄�司�牆撛诘恼�體上市事項

　　600886��國投電力�犉溟_始收購控股大股東所持有44%股權的曲靖電廠的股權，這僅僅是一個開始，有可能使國投電力成為國家開發投資公司電力資產的旗艦。

　　600500�犞谢瘒�際�犇腹�司為中國中化集團，2003年在全球最大貿易類企業中排名第11位，在中國500強中排名第5位，中化國際是其旗下唯一一家上市公司。將以上市公司為平臺展開戰略重組，通過增發13500萬股的新股，以17.04億元收購中化集團的兩部分資產，將一躍成為國內最大的化肥進口商及進口化肥經銷商。

　　000598��藍星清洗�犑侵袊�藍星集團旗下的第一家上市公司，國資委批準中國藍星集團與中國昊華化工集團合并新設立中國化工集團。根據發展計劃，中國化工集團將計劃用3-5年的時間，發展到3000億元的規模，跨入世界500大行列。藍星、昊華及華神三大集團都將被取消，分類并入10大子公司中去，這意味著集團新一輪的資產重組即將展開。

　　000898��鞍鋼新軋�犑前吧戒撹F集團旗下唯一的上市公司，鞍山鋼鐵集團為加強競爭力，計劃同本溪鋼鐵集團進行合并重組，兩家集團期望可以優勢互補。鞍鋼新軋作為鞍鋼集團的唯一上市公司，未來存在較大的發展空間。

　　600171��上海貝嶺�牭谝淮蠊蓶|上海華虹集團是為實現國家重點工程“909”工程而成立的，注冊資本金48.7億元。第二大股東上海貝爾阿爾卡特是中央直屬企業中股份結構特殊的公司，其中阿爾卡特持有50%+1的股份，中方股東持有50%-1的股份。上海貝嶺作為華虹和上海貝爾阿爾卡特兩大企業旗下唯一的上市公司，目前正在不斷整合上市公司的經營資產，其未來想象空間較大。

　　600161��天壇生物�牭谝淮蠊蓶|為衛生部北京生物制品研究所，是中央直屬企業─中國生物技術集團公司的全資控股企業。中國生物技術集團公司是集科研開發、生產、經營為一體的全國最大的生物技術企業集團。集團生產能力強，擁有80多條符合國家GMP標準的生產線，強大的實力為天壇生物日后的發展帶來巨大的想象空間。