錢到袋里就“變臉”在眼下的科技股版塊中并不鮮見，見怪不怪的中小股東最擔心自己的投入能否縮水，現象背后本質的東西究竟是什么？

　　采訪撰文=范勝軍

　　“本質決定現象，現象反映本質”，當了解國內證券市場科技股“變臉”的事實后 ，哲學中關于現象和本質的論述便顯得尤為重要，反映在思維中應該是“怎么會這樣”。

　　1999年的5.19深滬兩市A股市場掀起了中國股市最大級別的科技股行情，一直延續到2000年2月，此后科技股一蹶不振，步入熊途，雖歷經3年的調整，但至今仍難改頹勢，而這與科技股擅于“變臉”的做法不無關系。

　　“解鈴還需系鈴人”，深究“變臉”產生的原因，無外乎還是從生存環境、上市公司本身、股民等與上市公司息息相關的因素上尋找原因。

　　“變臉”的土壤

　　解析科技股募集資金的變向原因并不困難，無論是手法最惡劣的瞞天過海，還是可以理解的移花接木，其最根本的理由是對利益最大化的追求。但僅僅這樣的理由對于回答中小股東的質疑仍然太膚淺，畢竟上市公司對自己的承諾不能“滿嘴跑火車”。

　　上市溫床

　　不可否認，良性科技上市公司在科技版塊中占有相當高的比例，但也有約30%的科技上市公司在募集資金使用過程中發生種種問題。如果這種事情發生的比例很小，說明“變臉”只能是一種偶然現象，但30%如此高的比例，已經說明“變臉”不再只是一種必然現象，應該說在科技股誕生的程序上存在“軟”(政策)問題。

　　中國股票的發行方式最早是額度制、審批制，也就是說，要想發行新股，企業必須先取得各個地方政府、各部委等的上市額度，再經過一系列的部門審批才能上市，這種方法造成很多上市公司質量不高，盲目圈錢。為解決問題，2001年3月股票的發行方式開始改為核準制，徹底取消了地方和政府部門的推薦職能，監管機構也不再負審批之責。企業很大程度上由中介機構來“把關”，企業質量如何、風險如何，更多地交由市場自身去甄別和判斷，而前提必須是信息的充分披露，但這種制度對科技股“變臉”現象也未起到多大作用，因為無法規避中介機構和上市公司的同流合污。

　　按照國外成熟的“注冊制”管理經驗，企業與中介機構在上市后的一段時間內利益息息相關，一旦出現問題，構成的損失雙方同時承擔，上市公司與中介機構是“一條線上的螞蚱”，所以在企業上市的問題上，產生“變臉”的概率較低。

　　已經意識到問題的管理層在2003年12月份再次推出“上市保薦制”，分析人士認為此舉是上市制度實行“

　　注冊制”的前兆。但也有人指出保薦制的關鍵就是問責機制，而“保薦制”的內容卻告訴我們，名為“問責”，其實無責可問，而影響中國科技股“變臉”的主要因素之一就是沒有嚴格的懲責機制，從這個角度說，“保薦制”有“穿新鞋走老路”之嫌。

　　事實上，科技股的“變臉”問題出現在上市之后，但在上市之前也有征兆，即使發現不了，上市后也應該有個說法，不能草率了結，但在目前的證券市場上，問題的解決幾乎都是采取諸如“批評”“譴責”等無關痛癢的方式。在中國信用程度較差的情況下，沒有嚴厲的獎懲制度對解決科技股“變臉”的問題非常不利。

　　一股獨大

　　一股獨大是指上市公司控股股東持股占絕對控股地位的現象。現象從1996年管理層強調證券市場要為國有企業改革服務開始愈演愈烈，到2003年6月份，深滬股市“一股獨大”的上市公司超過總數的60%，而在科技股中這一比例稍有下降，但也不低于50%。

　　按照《公司法》的說法，股份公司“股東大會作出決議，必須經出席的股東所持表決權的半數以上通過。股東大會對公司合并、分立或者解散作出決議，必須經出席的股東所持表決權的三分之二以上通過。”同時規定“董事會會議應由二分之一以上的董事出席方可舉行，董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過。”因此只要控股股東同意，即使其他所有股東一致反對，“一股獨大”上市公司的股東大會都可以作出合法的決議。

　　這種做法導致的結果是間接剝奪了中小股東和代表中小股東董事的表決權，控股股東或代表控股股東董事整個地控制了上市公司，一些“變臉”做法成為理所應當。諸如瞞天過海、借腹生財、挖肉補瘡等現象的背后往往能夠歸結到“一股獨大”的問題上。最近，作為瞞天過海典型案例的宏智科技又因為“一股獨大”引出的問題而被眾多中小投資者置疑。

　　招商基金的總經理成保良12月份在北京推行招商貨幣基金的時候，曾經談過“一股獨大”的問題，在他認為有效的股權結構應該是“多股制衡”，即在一個公司內，有幾個相對較大的股東，股東會和董事會就不再是一個面孔，企業法人治理結構就可能比較健全。

　　盡管管理層一直在加大監管的力度，但由于種種原因，收效甚微。

　　“鉆空子”心理

　　上市公司缺乏自律已是中國股市不爭的事實，其原因是上市公司的“鉆空子”心理。

　　在“上市公司募集資金管理辦法”中規定：公司不得將募集資金用于委托理財、質押或抵押貸款、委托貸款或其他變相改變募集資金用途的投資。但對有了問題如何處理卻沒有詳細規定，致使一批科技股為了謀取更大的利潤而打“擦邊球”，不讓投資，可以用募集資金環貸或填補經營資金，不讓委托理財，可以以參股的形式進入證券或期貨行業，甚至有的干脆就是“僥幸心理”，抓住了倒霉，抓不住幸運。即使抓住了也不怕，最多進行公開譴責，不傷筋動骨。挖肉補瘡和以財生財當屬此列。

　　而借子生財純粹就是違規的行為，最典型的當屬三九集團，但據資料顯示，深滬兩市決大多數的上市公司都存在大股東占用的現象，直到現在，在管理層的督促下，除了已經顯山露水的已經整改完或正在整改過程中，還有相當一部分在冰面以下，這部分人不在乎，因為畢竟沒有什么過硬的措施，管理層也不會因此而停止股票的上市，該玩的還玩，該賺的就賺，能不還的就不還。

　　瞞天過海自不必說，虛假上市現象應該是證券市場留出的縫隙。移花接木則有兩種分析，其一是在募集資金前并沒有調研好項目，先隨隨便便搞一個能過得去的項目，然后借幾個月的募集資金到位期，再好好準備；其次是調研不細致，當募集資金到位比較遲緩時，錯過了發展預定項目的良機。應該說，雖然移花接木現象是良性的，但仍舊利用了募集資金到位的時間差，也應該是“鉆空子”心理的一種表現。

　　為中小股東撐起“遮陽傘”

　　中小股東的利益成為大股東魚肉的對象，在國內證券市場并非偶然。由于國內的科技上市公司大多是由國有企業改制而來，改制不徹底，使公司治理機制沒有質的變化，公司的運作還停留在過去舊的模式。多數科技上市公司在決策方面仍然是大股東一言堂，董事會形同虛設。在一些上市公司中，董事、監事成了“花瓶”、“擺設”，而中小股東由于難以參與公司經營與決策，和大股東之間存在嚴重的信息不對稱，其利益很容易受到侵害。　

　　北京大學光華管理學院副院長張維迎認為信息不對稱導致市場失靈，解決的辦法有兩條：一是看得見的手——管制，政府指定法律政策，嚴格審查，保證上市公司的會計信息是真實的；二是一雙隱蔽的眼睛——信譽，它會盯住上市公司，企業如果考慮長遠發展，就不會欺騙投資者。如果欺騙投資者，未來就失去了再融資的機會。

　　宏智科技又露“猙獰”

　　2004年1月12日，已經退休的張紅英仍舊象往常一樣，在北京某證券大廳的一角默默的坐著，當大盤幾乎以單邊上揚的走勢上漲時，張紅英依舊無動于衷，因為他全倉持有的宏智科技毫無起色。宏智科技2002年6月份上市，上市之初，由于其電信背景科技股的身份，受到許多中小股民的追捧，張紅英即是在宏智科技上市后的第三天以20元左右的價格全倉買入了8000股，然而這一次卻讓張紅英損失慘重，一直沒出手的宏智科技讓張紅英的10萬元打了水漂，1月9日，宏智科技的收盤價為6.77元。

　　宏智科技上市后第一年的業績已經開始打折扣，到2003年第三季度，業績已經由募股前的4毛多急劇下滑到虧損0.27，而據公司公告的消息，約有1億多的募集資金流向不明，歸結為“瞞天過海”型上市公司并不為過。

　　但誰來為張紅英的損失買單？中小股東的利益如何維護？實際上，在科技股“變臉”問題上受到損失的并不在少數，而幾乎都遇到相同的問題，中國股市發展到今天，仍然沒有讓中小股東能夠維護利益的機制，改變不了“股民炒成股東”的現實，應該是證券市場發展的一塊“短板”。

　　重塑誠信

　　“如果有300%的利潤率，就會有人肯冒殺頭的風險。”細觀一下某些“變臉”的科技股，其背后獲取的利潤大大超過了300%，所以會有諸如宏智科技、托普軟件之類的科技股在募集資金上大做文章，再聯想起中科創業、億安科技、銀廣夏騙局等一個個股市驚天大案、丑聞的曝光，上市公司信用缺失的問題就不僅僅局限在科技股，整個證券市場的發展都會受到影響。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為建立資本市場誠信法則，讓上市公司大股東與管理者擔負起誠信義務，這既是推進上市公司治理和保護中小投資者利益的精髓所在，也是證券市場賴以存在的基礎。

　　實際上，中小投資者在買入公司股票的同時，也與經營者形成了相互之間的權責關系和制約機制，雙方在誠信的基礎上來完成各自的權利與義務，所有者與管理者在行使職權、履行職責過程中的任何違法行為或者違背誠信義務理念的行為，都會給投資人的利益造成損害，并導致相應的法律后果。

　　張維迎認為，管理層對股票市場的管制與普遍化的欺騙長期共存，股票市場的泡沫能持續不破，其主要原因是企業沒有積極地建立信譽，政府對上市的行政壟斷使得股市變成一個尋租場，投資者沒有必要關心企業財務信息的真實性。在這種情況下，許多監管措施事與愿違，可能導致企業更不講信譽,重塑誠信的根本出路是改革產權制度和廢除政府對上市的壟斷。

　　監管再造

　　中國股市的種種怪狀，仁者見仁，智者見智，蕓蕓股民根本難以看清。然而，相對于美國等國家成熟、嚴厲的股市監管機制，我們這里的監管幾乎形同虛設。這是連管理層也承認的事實。

　　在美國股市，上市公司樣樣都要透底兒。如果你隱瞞了該公開的事項，而中小股東又因此而遭受損失，監管部門立即就會出面查處甚至啟動摘牌程序。在美國人看來，維護股市規范運作，保護中小股東利益是監管機構的首要責任。而在國內股市更多的是事后查處，而防范于未然的上市公司“防火墻”則一直未成型。

　　但這種情況在2003年有了轉機。年初，履新的中國證監會主席尚福林在全國證券期貨監管工作會議上，強調“監管必須三統一”，即“堅持改革的力度、發展的速度要與市場的承受程度的統一；堅持監管職能和監管方式要適應市場發展的要求。”9月尚福林首次提出“整合監管資源、構建綜合監管體系，增強監管合力”的監管思路。12月24日，證監會發布年報信息披露準則的修訂稿。依照修訂稿要求，上市公司年報必須披露前十大流通股股東全稱、持股種類和數量及關聯關系；增加披露注冊會計師對公司關聯方占用資金情況的專項說明；以及披露公司違規擔保總額、占公司凈資產的比例等。市場評論認為，市場操縱與上市公司暗箱運作的空間由此將被大大壓縮。2004年2月新發審制度及保薦人制度也將開始登場，上市公司的上市監督問題將會由證監會轉移到市場當中，專家估計由此引發的上市公司募集資金“變臉”問題會有所改觀。劉曉求分析一系列舉動意味著國內股市“防火墻”正在漸漸成型。

　　顯然這與以往證監會獨攬全局的做法已經大大不同，大包大攬的行政監管方式正在進行重新整和。尚福林談到證監會、證券業協會、交易所等監管部門職能將會有重大轉變。

　　華西證券的一名證券分析師認為，在中小股東處于信息弱勢的情況下，加強監管顯然會對解決上市公司和中小股東之間信息不均衡的現象有相當大的益處，但只能看作是一個開端，處于深層次的上市公司懲戒機制如果仍沒有大的改觀的話，保護中小股東的利益還只能是句空話。

　　上市公司自律

　　非常自然，如果上市公司的自律意識足夠強，那么即使監管再松，管理再不到位，科技股發生募集資金“變臉”的問題肯定不會發生，中小股東的利益也不會受到傷害，現實恰恰正好相反。

　　銀廣廈、藍田等丑聞公司的案例自不必說，前面提到的宏智科技是科技股中沒有規范自律的典型代表，除了募集資金的流向撲朔迷離外，公司的大股東之間又起爭執，在同一天舉辦的股東大會竟然出現了兩個會場，這在十多年的深滬A股市場的發展歷史中絕無僅有，從宏智科技出現的這些問題看，“自律”毫無疑問應是其首先解決的。

　　　事實上，由于缺少自律機制，上市公司和中小股東利益之間這種“肉和肉湯”的游戲一直在持續。而在證券市場的法律法規尚未健全的情況下，雖然能對一些相應主體的行為進行規范，但不可能做到面面俱到。如果上市公司不以誠信義務為己任，仍然采取“以自我為中心”的態度,那么損害中小股民的行為還是無法杜絕。

專家評論

　　專家評論一:雙管齊下標本兼治

　　專家評論二：不僅僅是科技股

　　專家評論三：從眾，貪婪和恐懼