TCL集團高調上市，像一面新的旗幟。大企業集團加快重組上市已經被國資委明確提出，今后企業內部的重組與企業之間的并購勢必會越來越頻繁和活躍。無論從政策導向、市場自身熱點切換的要求看，還是國內企業在入世后只有做大做強才能融入世界市場、參與國際競爭的趨勢看，新起點下的吸收合并整體上市面臨突破，由此亦為市場帶來新的潛在投資機會

　　TCL集團(000100)1月30日登陸深圳市場，6.88元開盤價大大出乎一些市場人士的預料，當天創出了7.84元的高價，遠遠高于市場對其6元的前期估價，并且上市第一天漲幅達到80%，第二個交易日更是以漲停板報收，目前股價已經站在9元附近，這是近來新股上市漲幅最大的一只股票，每日成交金額穩居深圳榜首，更成為深市新的龍頭品種，二級市場的投資者也因此為之一震。

　　本刊記者 王凱/文

　　TCL集團高調上市，樹立起家電板塊的一面新旗幟。對此北京華瑞投資公司的分析師劉鋒認為,有其兩個方面內在的原因：

　　首先，其發行與上市方式開創了先河，TCL集團是吸收合并了已經上市的TCL通訊(000542)以后又發行上市的，這種先吸收合并子公司，再公開發行新股，最終實現集團資產總體上市的做法，成為新股發行與上市的新模式。由于充分考慮到了原TCL通訊流通股股東的利益，所以TCL集團的吸收合并與發行得以順利進行，這種創新的做法容易引起其他公司的效仿，是一種新的市場題材，公司股票在市場中受到追捧應在情理之中；

　　其次，TCL集團良好的發展前景是其走強的根本原因。近年來，TCL集團在家電市場激烈的競爭中逐漸站穩了腳跟，公司業務穩步發展，電視機、手機、電腦三大塊業務保持高速增長，集團整體資產競爭力在行業中名列前茅。TCL集團通過合并TCL國際與歐洲的Thomson公司在國際化道路上邁出了一大步，并且TCL集團將作為新的樣本股納入到深證100指數中，其績優藍籌形象得到進一步深化。

　　事實上，整體上市是TCL集團發展戰略中最為關鍵的一步，也有分析說,“為了繞開現行法規的限制，客觀上促成了TCL的‘上市方式的創新’”。

　　市場上普遍的觀點認為，TCL模式對國內資本市場中存在的問題的解決具有借鑒意義：一方面，TCL集團吸收合并TCL通訊并整體上市，極大的減少了關聯交易對中小投資者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解決或緩解國有股“一股獨大”的問題，由于TCL集團通過向海外機構投資者、管理層的定向增發，將使得上市公司中第一大股東持股比例大幅下降在一定程度上減少委托代理成本，促進上市公司治理結構的建設。

　　值得留意的是，不久前武鋼股份的增發方案同樣獲得了市場的認同,公司通過定向增發國有法人股、增發流通股相結合，進而實現了集團主業資產整體上市，募集資金收購武鋼集團擁有的鋼鐵主業資產。

　　有關資料顯示，公司收購資產2003年上半年凈利潤已達9.1億元，如果簡單推算，該部分資產2003年全年凈利潤預計為18億元左右，與擬收購的92億元凈資產相比，其市盈率為5倍。專家分析認為,與目前大盤股15倍左右的發行市盈率相比，武鋼集團此次資產的售價對投資者十分有利，該方案照顧到了上市公司、中小投資者、大股東等各方面的利益，基本上可以說形成了多贏局面。

　　采訪中記者了解到，此前國內以增發為核心內容的金融創新模式主要有：大眾交通向大眾科創定向增發1.4億股社會法人股；上工股份向特定的境外機構投資者定向增發B股流通股等。

　　有關專家指出，目前國內上市公司中,特別是一些由國企轉制而來的上市公司，由于種種原因,沒有實現主業整體上市,而是將生產環節、流程中的一部分剝離后包裝上市。這種剝離方式由于存在著大量關聯交易，為上市公司規范運作留下了巨大的隱患，成為上市公司從根本上完善治理結構的障礙。而TCL、武鋼股份的整體上市，于這些上市公司的確存在一定的借鑒意義。

　　國盛證券研究中心主管騰軍博士強調，以前分拆上市“試點”的成分很多，現在大力發展資本市場已經得到了國家從上到下各個層面的肯定，“試點”也將進入到“一般推廣”階段：有子公司上市的，母體公司應盡量借子公司實現整體上市；有同屬一家集團公司的“兄弟姐妹”上市的，應積極通過聯合并購實現上市。

　　其實，換股、吸收合并，這些在發達國家資本市場內已經司空見慣的資本運作方式，因為首次發生在中國上市公司，使得TCL被予以更多的關注。聯合證券研究所的研究員丁昌表示，在輿論為其創新叫好之際，吸收合并的大幕已經拉開，那些與TCL集團有著同樣渴求——吸收合并、集團整體上市、融資、民營化的企業集團，已開始躍躍欲試，所以與此相關的板塊和個股有望成為今后市場的一個明顯熱點。

　　吸收合并：國有股減持的前奏？

　　如果談到廣義上的購并，對于國內資本市場來說，國有股減持問題是無法回避的。尤其對于國有股減持的價格市場各界人士頗為關注。記者注意到，近段時間以來，針對略高于凈資產價格向外資和民營資本轉讓國有股的指責聲不斷，似乎呼吁國有股轉讓價格提升成為一種趨勢。

　　在牽涉十萬余億元的空前規模所有權變動中，國有資產如何作價是并購中最為敏感的一根神經。有分析認為，或許就是因為預期國有股轉讓價格將明顯高于凈資產，香港摩根大通注冊財務分析師何啟忠才得出這樣的預言：盡管國企數量將來會出現大幅的下降，但并不意味著國家持有的資產數量也會呈正比下降。

　　的確，上市公司方面國有股轉讓的價格并非想象中那樣被“賤賣”，柯達收購樂凱膠片的案例就很能說明問題。

　　去年下半年，柯達以4500萬美元現金出資和提供一套用于彩色產品生產的乳劑生產線和相關的生產技術，換取樂凱膠片集團轉讓其持有的樂凱膠片股份有限公司20%的股份。

　　有市場人士經過簡單計算發現，柯達總計大約花費1億美元購買樂凱法人股的價格約為12.03元/股，為每股凈資產的4倍，比樂凱當時在去年10月31日流通股11.85元的收盤價還要高。與柯達以如此高的價格認購股份相比，樂凱近年來的業績卻不容樂觀。2000年的利潤是2.1億元，2001年的利潤為1.39億元，2002年的利潤則下挫到了1.24億元，2003年的半年報更顯示凈利潤較上年同期又減少了33%。

　　另一組相關的統計數據顯示，在2003年159家公司223起轉讓中，根據已明確公告轉讓價格和轉讓股數的135家公司的179起轉讓結果統計，共計轉讓國有股76.32億股，轉讓金額193.4億元，平均轉讓價格2.53元/股。而這些公司2003年第三季度加權平均凈資產值為2.28元/股，國有股轉讓價格略高于平均每股凈資產，溢價率為11%，與2002年下半年的國有股轉讓統計數據溢價率6%相比，轉讓價格略有提高。

　　對此管理層的態度也是很鮮明的，國資委在2003年12月15日公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》中明確提出了國有股轉讓的“定價”原則，“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價�！�

　　業內人士預計，國有股轉讓價格將會經歷一個“恢復性”上升階段。近期雙匯發展(000895)、長豐通信(000892)等公司在國有股轉讓審批中，都出現了被國資委要求提高其轉讓價格的現象也印證了這一點。今年以來，繼仕奇實業(600240)后，景谷林業(600265)也發布公告稱將提高國有股轉讓價格。

　　就此，申銀萬國的有關資深人士分析認為，以樂凱膠片為代表的幾家上市公司的國有股以數倍于凈資產的價格轉讓給外資，這一現象非常值得關注。如果從國家的角度來考慮，有人愿意高價接盤，國家為什么要以凈資產的價格轉讓給二級市場的投資者呢？持該觀點人士的理由是，上市公司的國有股理論上說最終歸屬權是屬于全國人民的，國家除了要維護股票投資者的利益，還有許多證券市場以外的事情，例如農民問題、就業問題、社會保障問題、地區平衡和經濟增長等等，而股市中的投資者往往以自己的角度去考慮問題，并沒有站到更宏觀的立場去看待國有股減持。

　　“股市中的市場人士不應總是想拿著自己的利益與去國家談判，國家必須對這一問題做全面的統籌考慮，以凈資產價格配售國有股并不是必然的結果。”上海的一位基金經理談到。

　　對此上海博潤投資管理公司的總經理胡志斌進一步分析認為，既然有人愿意出高價購買國有股，而且國有股代表全體人民的利益，國家自然不愿意以凈資產的價格出售國有股給二級市場投資者。在這種情況下，就需要一個中間的過渡或者說替代產品出現，以吸收合并或新設合并等方式推進優質集團公司IPO，既可以做到進一步提高上市公司每股凈資產，今后即使是以凈資產的價格減持國有股，也會兼顧到國家利益，同時將藍籌公司推向市場，還能滿足投資者對行業大型龍頭企業的投資偏好，可以說是一舉兩得的事情。

　　某種意義上，這種操作等于在國有股實現減持和流通前有了一個過渡的動作，更有觀點將之稱為“國有股減持的前奏”。當然，對此市場會經歷從不認可到逐步認可的過程。

　　實際在此問題中，已經具備了相當的政策背景鋪墊。去年12月中旬，國資委主任李榮融在中央企業工作會議上指出，中央企業要以產權制度改革為重點，通過規范上市、中外合資、互相參股等多種途徑實現投資主體多元化，調整和優化產權結構。對于國企改革，李榮融提出，2004年要力爭從四方面加快中央企業改革和制度創新：加快建立健全現代企業制度，盡快形成規范的法人治理結構；加快股份制改革步伐，具備條件的中央企業要加快重組上市步伐，集團一級能夠上市的應積極上市。

　　騰軍博士告訴記者，中國加入WTO以后，已經承諾要在若干年限內逐步開放各種各樣的行業或領域，開放過程當中能夠形成制約的已經不僅僅是市場因素了，更重要的是產權因素，因此產權問題也必須逐步過渡到市場化和國際化，而國資委在這中間將扮演重要的角色，其政策導向應該具有相當的引領意義。

　　并購替代簡單重組

　　既然大的企業集團要加快重組上市步伐已經被明確提出，那么今后企業內部的重組與企業之間的并購勢必會越來越頻繁和活躍。

　　而對于亞洲的并購市場來說，最有吸引力的當屬中國。在過去的兩年中，中國的并購市場與全球并購市場的走勢并不一致，用“一枝獨秀”來形容也不為過。有關數據顯示，2002年，正當世界各地市場受經濟蕭條和股市疲軟影響而不斷下跌時，中國并購市場卻經歷了成倍增長，整體規模達到了290億美元，并且在2003年保持了持續增長的勢頭，在2003年的前9個月，交易量就達到了240億美元。

　　2003年的非典事件和持續的證券市場低迷，并沒抑制中國并購市場的活力。在民營經濟高速增長和外資積極擴張的壓力下，國內大型國有企業正在逐步改變在原來自身改制圈子里猶豫徘徊的局面。專家指出，中國的并購市場正試圖尋求在主流經濟上的突破，而且我國企業在并購領域、交易方式和定價基礎等市場導向的并購操作層面上正在與全球并購的格局趨同，甚至影響全球并購的周期與走向。

　　有業內人士把中國的并購交易分成四種類型：國內并購、關聯交易、國外跨國公司收購中國企業以及中國企業的海外擴張等。

　　值得留意的是，在中國已經加入WTO的背景下，國際化和世界經濟一體化是擺在所有企業面前的問題，在世界分工中，中國作為世界制造業中心的地位越來越重要，而通過資本市場加快完成世界制造業的分工和轉移是一個必然的趨勢。

　　同時，加入WTO后，外國公司在發展中國家的經濟競爭已經不僅是對市場資源、核心商品、制造能力的爭奪，而是對一國經濟命脈的控制和發展能力的掌握。所以大型國有企業在面向市場化的過程中還不得不擔當保障國家經濟安全的使命。

　　談到國內并購主要發展趨勢，有關專家分析認為：首先，由政府驅動，通過分拆及／或出售而進行民營化；其次，在競爭促進下，加強國內企業間的整合。

　　專門從事投資銀行業務的萬盟投資管理有限公司有關負責人接受媒體采訪時說，2003年的中國并購事件能夠反映出一些鮮明的趨勢，比如構筑國家經濟安全底線、跨國并購交易不斷升級、資源控制及收購主體民營化、新經濟卷土重來等等。

　　這樣，對于上市公司來說，更加具備了做大做強的動力和要求，要想成為在世界范圍內有競

　　爭力的企業，首先就要在國內領先，才能談到進一步參與國際競爭。采取購并方式實現跳躍式發展，率先成為國內行業龍頭的企業顯然是最有希望的，百聯集團就是一個很好的例子，完成了上海商業類企業的整合，總資產規模近280億元，成為了名副其實的“商業航母”，而這個工作必須是由政府牽頭來推動的。

　　關于商業類企業所面臨行業整合的外在壓力，聯合證券的商業研究員高開宇認為，這是零售業全面對外開放要求所致。他具體分析到，根據我國加入WTO的承諾，2004年年底，我國零售業將不分地域、不分業態、不限門店數量向外資全面開放。而國內零售業的現狀是行業集中度低(前100大零售商市場份額總和不足10%)、零售商規模偏小(國內最大零售商聯華超市銷售規模僅達WALMART的1/100)、資本實力偏弱(最大零售集團百聯集團的資本規模僅及WARLMART的1/35)。

　　高開宇表示，為應對大型跨國零售商的本土化競爭，國內零售商在短時間內擴大資本和業務規模是當務之急，而通過資本紐帶進行產業整合是實現快速擴張的主要手段之一。作為資本市場核心的證券市場，無疑將成為零售業產業整合的重要平臺。

　　記者了解到，除了百聯集團，上海方面的各大企業集團，近兩年內都將有大的動作，紛紛力爭借助資本市場完成集團改制，其中涉及電氣集團、上藥集團、上汽集團、錦江集團和申能集團等。

　　回到國內資本市場上出現的并購與重組，上海某大券商的證券投資部經理做了這樣一個比喻：以前炒作的所謂重組概念是1.0版本，A公司收購B公司，進而A公司取代B公司，B公司退市甚至消失，實現所謂的“借殼上市”；2.0版本是通過政府推動,A+B+C+D......成為X公司，這是國內為主導的合并，如果在該過程當中，有外資一道參與并購，則將成為3.0版本。

　　其實，去年以來類似上市公司之間的購并案例就已經出現，2003年8月，燕京啤酒宣布擬以3.624億元受讓惠泉啤酒9537萬股國家股，試圖成為惠泉啤酒第一大股東。此前,家喻戶曉的哈藥集團也表示，擬收購天鵝股份國家股7475萬股，占其總股本的29%。從公開披露的信息能夠看出,兩起并購行為均是為了集中產業資源優勢，通過重組使上市公司更加適應全球化產業競爭要求。

　　對于這種發生在上市公司之間的并購重組行為，業內專家多給予積極評價。上海博潤投資管理公司的總經理胡志斌認為，這樣的并購重組有利于優化上市公司資源配置、完善公司治理結構，并且利于實現經濟結構調整和產業升級。

　　并購再造藍籌

　　從二級市場因素角度說，目前已有的大盤藍籌股的龍頭品種已經經歷了相當充分的炒作，以上海石化(600688)為例，2003年每股收益大致在0.2元左右，預測2004年為0.30元，那么以6元多的價格，現實市盈率超過30倍，動態市盈率也在20倍以上；長江電力(600900)2003年業績預計0.18元左右，事實上目前是在透支2004年甚至2005年的業績。更有資深市場人士將之稱為“價值投機”。

　　按照上海一位給大機構操盤多年的投資經理的理論，任何一個股票的炒作，以牛市為例大致要經歷一個冰、冷、溫、熱、燙等5個過程，熊市則是該過程的反向演化，“冰、冷”可以認為是一只股票的底部區域，“溫”基本上可以代表一個股票的價格中樞，而“燙”則是指頂部區域。

　　該投資經理認為，目前大盤藍籌股應該說正是走從熱到燙的過程，如果說有些大盤藍籌的炒作是在透支兩三年以后的業績，那么一定程度上可以認為它有炒過頭的跡象。但即使是炒作過頭，股價下跌也是一個漸進的過程，不會由“燙”直接“蹦極”式的一下變成“冰”。而從市場機會的角度講，當龍頭品種由“燙”轉“熱”下降的時候，就為其他后續一些股票由“溫”到“熱”的上升過程提供了條件和基礎。也就是說，作為核心資產的“深藍”品種行情告一段落的時候，“淺藍”品種便會出現較好的補漲行情。

　　有市場人士將大盤指數的走勢比喻為就像民間“舞龍”一樣，龍頭、龍頸、龍身和龍尾按照次序都會有表現的機會，其實在一輪行情中，即使買了龍尾的股票，如果操作得當，也會有不俗的回報。

　　某大券商的證券投資部經理張先生分析說，在目前階段，就是應該尋找能作為“龍頸”的淺藍股票，當然可以有幾種思路，一個是按照產業去選擇，在大的行業中去深挖下屬子行業的成長空間，但這種挖掘目前已經顯露出一定的疲態；如果從市場屬性入手，用金融創新的方式去人為創造流動性好的大盤藍籌股，以滿足投資者對流動性的偏好，很可能成為一種潮流。但無論是從行業還是市場兩個角度去選，目的都是為尋找能被市場普遍接受的投資品種，也可以稱作“殊途同歸”。

　　從歷史上看，國內資本市場曾連續幾年熱衷于科技股的炒作，最先炒作的是天大天財(000836)、深科技(000021)和清華同方(600100)等真正意義的科技企業，在這些股票大幅炒高并過頭的時候，市場開始轉向對“重組科技股”的炒作，相當多的公司重組之后的方向就是奔著科技股而來，股票名稱也大都冠以“科技”二字，例如“天一科技”、“保稅科技”、“華立科技”等等，到網絡熱的時候名稱再改成“某某網絡”。從科技網絡股炒作的時間跨度上可以看出，炒“重組科技股”比炒真正意義科技股的時間更長，其中主要原因就是真正值得投資的科技股不多，而重組驅動下的演變是一個緩慢的過程。

　　同樣道理，目前大盤藍籌股也是數量有限。上海博潤投資管理公司的總經理胡志斌預計，下一步通過并購方式形成的所謂“人造大盤藍籌股”有望成為市場主流，來滿足今后市場偏好的需要。

　　他的分析是，在市場資源稀缺的時候，市場就會去人為創造一些資源來滿足市場需求，而這些被創造出來的資源本身又是適應和有利于經濟發展，從而進一步滿足投資者獲利的需要。當原有大盤股炒完以后，以“吸收合并”和“新設合并”為主的購并方式將成為創造藍籌股的主要方式。

　　現在市場流行“大盤股溢價”，流通盤越大，流通性越好，市場定位會給予比較高的估值，這在某種程度上可以理解為市場“30年河東，30年河西”的變化，但它很可能是一個動態的或者說輪回的過程，無論是大盤股和小盤股都可能經歷“追捧——冷落——再追捧——再冷落”的往復循環。

　　但上海博潤投資公司首席分析師何銘宇提醒說，應該注意到，從相對較長的周期來看，大盤股的行情剛剛開始，真正市場認可也是在去年11月以后，如果假設小盤股和大盤股炒作時間對稱的話，那今后還有相當長一段時間大盤股會得到市場的認可，小盤股可以炒5年，大盤股同樣可以炒5年甚至更長的時間。

　　而人為制造大盤股，所謂的“淺藍”品種的行情還沒有大規模開始，TCL也僅剛剛具備了雛形，市場上真正意義的并購也還處于一種“朦朧”的階段，并沒成為一種趨勢。而在今后大盤股行情中，不可能總是在炒寶鋼和石化等幾只股票，肯定有新的品種出現。無論從行業如何選擇，但到最后都應該能總結出共性出來，在原本就是大規模的公司被炒作完成后，通過并購手段成為大盤股的品種同樣會受到市場追捧，也就是所謂的“重組藍籌股”。

　　市場渴望擺脫市盈率束縛

　　有業內專家從另外的視角分析市場行情，似乎也能得出類似的結論。

　　大盤藍籌股的代表中國石化(600028)走勢就頗具代表性，該股2003年年初見底3元，隨后穩步上揚，6月以后步入調整，9月下旬開始新一輪強勁的升勢，而9月份以后的走勢可以看做是中國石化的主升浪，即技術分析理論里的“3浪上攻”，而大盤指數滯后于龍頭藍籌股行情，是從11月19日見底并進入第1浪上升。因此有市場人士認為，大盤藍籌股的主升浪帶動大盤指數走出底部，步入第1浪，由于大盤藍籌股的單邊上揚走勢也帶來了大盤指數的上揚行情，而且形態非常簡單，上證綜合指數幾乎沒有回調地從1313點越上1600點的關口。

　　而1600點附近的位置，大盤藍籌股顯示了疲態，并進入4浪調整，此時大盤指數的走勢則將相對復雜，在這種市場環境下，市場需要出現新的熱點來完成大盤整體的盤整走勢。因此推崇“概念”的市場人士認為，由于并購題材能夠跳出市盈率的制約，很可能成為新的熱點，即使在大盤指數調整的情況下，仍能走出獨立行情。

　　實際上從行業角度選股票，最終也是要落實到市盈率這一傳統股票定價衡量標準上，而國內外股市的歷史經驗證明，炒作最火的股票一定不是與市盈率掛鉤的股票。理由也很簡單，如果市場逗留的資金總額是大致穩定的，那么當它集中在小盤股時候，小盤股會有相當可觀的漲幅，而當這些資金偏好大盤股時，升幅一定是有限的，這種情況下大盤股的升幅一定是遜色小盤股的。

　　以前是“小盤股溢價”，流通盤越小，往往市場定位越高，流通盤2000萬元的股票，無論業績如何，開盤一般都在20元以上。事實上，這種狀況是與當時市場資金面不足有很大關系，而且當時沒有“增發新股”這樣的再融資方式，二級市場資金選擇流向小市值股票，市場便呈現“自動縮容”的狀態。而這些受資金追捧的小盤股伴隨公司的發展，采取送股和配股的方式公司股本不斷增大，市值也隨之升高。

　　例如現在的國電電力(600795)流通盤3個多億，改名前叫做東北熱電，上市之初只有幾千萬元的流通盤。不難看出，這個股本做大、市值做大的過程也是投資者獲取投資收益的過程，也即形成了一種盈利模式。

　　小盤并且帶有科技概念的股票，當炒作到網絡股以后，出現“市夢率”這個衡量標準以后，才算是發揮到極致，接下來便是相當長時間的修復和整理階段，從而完成一個大的行情周期。2003年以來，以基金和QFII等為主的機構投資者逐漸把投資品種向大盤股集中，但業界普遍認為大盤股再想重現當年網絡股的行情恐怕是相當難的。

　　按照一般意義上的判斷，當大盤股行情發動后，市場就會尋求擺脫市盈率的方法和途徑，有資深投資專家預計，購并在這種背景下就會顯得非常有生命力。

　　有關統計顯示，美國股市從1965年到2003年，漲幅最大的是成長類指數，達到300多倍，而大盤股指數漲幅是18倍，僅與綜合指數的升幅相當。天道并購網CEO俞鐵成預計道，持有大盤股做長期投資最終得到的是市場平均收益，所以市場目前炒大盤股并不像普通投資者想象的那么美好，并沒有豐厚的超額利潤，其實大盤股炒到最后，也會形成對“概念”的依賴，也是炒一個成長性的問題，而通過并購重組實現跳躍式發展的確值得市場期待。