四選一，中金如何完成“國際上也沒有過的案例”？滕威林認為21.15元的換股價，正是TCL集團吸收合并方案中最重要的量化指標和“贏點”

　　本報記者 王旗

　　發(fā)行價4.26元，開盤報6.88元，收盤7.59元——1月30日，中國首家合并上市企業(yè)T CL集團��000100�犐鲜惺兹展蓛r飆升78.18%的業(yè)績，不僅讓TCL集團和TCL通訊(000542)的投資者們大賺快錢，也讓當天在深交所敲響新股發(fā)行鐘聲的TCL集團董事長李東生高興不已，以當日收盤價計算，李東生個人財富就達近11億元。

　　看到這個多贏的結(jié)局，滕威林，中國國際金融有限公司(下稱中金公司)投行部執(zhí)行部總經(jīng)理、TCL集團吸并TCL通訊上市的項目負責人，終于也可長松一口氣。本周，滕威林面對《財經(jīng)時報》，輕松地解說兩年來運作TCL集團上市的內(nèi)情。

　　上市同時下市

　　TCL集團此次上市，采取的是吸收合并子公司TCL通訊的創(chuàng)新手法，即TCL集團公開發(fā)行的股票分為兩部分：一部分為向社會公眾投資者公開發(fā)行，公眾投資者以現(xiàn)金認購；另一部分為換股發(fā)行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團流通股股票，TCL通訊退市并注銷。

　　但這個最終讓各方滿意的上市方案，并不是中金公司和TCL集團的惟一選擇。滕威林告訴《財經(jīng)時報》，中金公司曾為此設(shè)計過四種方案。

　　“開始我們想到的是先整體上市，再通過某種方式消除下面的上市公司。”滕威林說。

　　先上后下方案應(yīng)該最易操作，但這就意味著TCL集團和TCL通訊(000542)同時上市，從而出現(xiàn)在一段時間內(nèi)、一塊資產(chǎn)兩層上市的狀況，難以得到監(jiān)管部門的認可。

　　監(jiān)管部門的要求是，TCL集團上市必須和TCL通訊的退市同時進行。中金公司由此必須面對一個“不得已而為之”的難題，因為“上市和下市同時進行很難，國際上也沒有過這樣的案例”。

　　另一個很快被排除的方案是“反向收購”，即TCL通訊不退市，通過不斷向TCL集團定向增發(fā)股票來購買其資產(chǎn)，最終實現(xiàn)TCL集團資產(chǎn)整體上市。

　　這個方案的弊端在于，上市公司和TCL集團之間會發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易，而且，自1997年以來，當?shù)卣�府與TCL集團達成以企業(yè)增量獎勵管理層的經(jīng)營協(xié)議，TCL集團內(nèi)部持股量由此達到25%，這部分權(quán)益也無法在這個方案中得到體現(xiàn)。

　　更重要的是，政策規(guī)定，上市公司每年增發(fā)新股募集資金的數(shù)量，不能超過上年末的凈資產(chǎn)值。2002年年底，TCL通訊的凈資產(chǎn)為4.3億元，而同期TCL集團的總資產(chǎn)高達147.9億元，凈資產(chǎn)達46億元，“每年不停地往里放，也得好幾年才能完成，就會延誤TCL在家電行業(yè)兼并收購、做大做強的時機”。

　　此外，“由于對TCL集團發(fā)行的是非流通股，反向收購方案最后可能造成TCL通訊的流通股占總股本的比例過小，達不到15%的最低要求”。當時TCL通訊的總股本為1.88億股，根據(jù)相關(guān)法規(guī)，公眾股東持有的流通股比例須超過總股本的25%，即使連續(xù)擴股之后總股本超過4億，公眾股東持股比例也須在15%以上。

　　為何選擇吸并上市

　　在排除掉這兩個方案之后，中金公司和TCL集團只有在另兩個方案——要約收購和吸并上市——之間進行抉擇。

　　要約收購方案，就是集團向現(xiàn)有股東發(fā)出收購股份的要約，經(jīng)過收購，使TCL通訊在流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請退市，從而完成“一上一下”的過程。

　　這個方案的好處在于，TCL集團擁有發(fā)出要約的主動性，可以控制要約價格，而2002年12月出臺的《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。

　　但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%或者0.1%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定。”

　　滕威林說，香港《公司法》規(guī)定，當90%以上的非關(guān)聯(lián)股東同意要約收購，發(fā)出要約的一方必須向剩余的股東再以同等條件發(fā)出一次要約，之后，可以申請法院判決許可注銷公司，并將同等的支付條件放在銀行或某機構(gòu)保管，等待最后剩余的股東來“認領(lǐng)”。

　　在設(shè)計要約收購方案時，中金公司曾考慮借鑒香港的法規(guī)來處理剩余股東權(quán)益問題，“我們可以推理出一個合理的做法，但畢竟法規(guī)上沒有明確的程序規(guī)定，可能會有遺留問題。吸收合并就可以做得比較圓滿干凈”。

　　但這并不是中金公司沒有選擇要約收購方案的惟一原因。“很難說哪個最有利，到了這個時候，選哪個，已經(jīng)是藝術(shù)，而不是算術(shù)了。”滕威林如是解釋。

　　實際上，吸并方案也會讓吸收方承擔更大的風險。合并方案必須獲得2／3以上流通股東同意，而吸收方要回避表決，也就是說，TCL集團在對于吸并是否可以進行的決定中完全沒有發(fā)言權(quán)，這就給其所提出的吸并條件提出更高要求——既不能要挾流通股股東，又要其能夠接受吸并條件。

　　“后來的事實證明，我們提出的21.15元的換股價格得到了流通股東的認可。”在TCL通訊與TCL集團折股比例上，TCL通訊流通股可以每股21.15元作為計算基礎(chǔ)，與TCL集團發(fā)行的新股按比例進行置換。股東大會上，吸并方案被流通股股東以100%贊成表決通過。中金公司認為這個多贏的換股價，正是此方案最重要的量化指標和“贏點”。

　　21.15元是TCL集團和TCL通訊每股凈資產(chǎn)、每股贏利以及風險因素等反復推算為基礎(chǔ)的，“正好也是2001年1月2日至2003年9月26日期間，TCL通訊流通股最高交易價格，”滕威林說，“這里面有一定的巧合成份，也有考慮股民持倉成本的技術(shù)性處理的因素。”

　　艱苦的多贏

　　在外界追捧TCL集團上市“多贏”效果的背后，是中金公司兩年中小心翼翼地操控局面。“一上一下同時進行是不得已，一個在做吸收合并，一個還在二級市場交易，我們最大的擔心是二級市場的風險。”

　　在項目運作的過程中，任何時候任何原因造成的股價大幅波動，都可能導致方案運作失敗。滕威林說，如果股價高漲，那么吸收方提出的換股價格若要讓被吸并方完全滿意，就可能導致成本過高，這樣吸收方可能就會“不干了”，由此會造成股價下跌，這樣漲漲跌跌，股民和監(jiān)管機構(gòu)都會難以承受。

　　2003年9月30日，合并雙方搶在“十一”長假之前發(fā)布了合并的預案公告，“預案公告鎖定了換股價，沒有了不確定性，市場就不會炒作。如果在沒有鎖定的情況下泄漏消息，市場預期更高，就會出現(xiàn)不理性的炒作，因此，一定要讓市場盡快知道和消化這個消息。”滕威林這樣解釋消息發(fā)布的時機選擇。

　　證監(jiān)會要求TCL通訊不能長期停牌，也是合并雙方選擇這一時機的原因之一。中金公司希望“十一”長假的自然停牌，為投資者提供了較長的時間去消化信息，從而做出理性反應(yīng)。在10月9日和10日兩天漲停之后，TCL通訊股價開始趨于平穩(wěn)，并略微領(lǐng)先大市，這正是中金公司期待的“投資者理性反應(yīng)”的情形。

　　而在整個方案的設(shè)計和運作中，中金公司一直堅持這樣的原則：寧可把項目卡在監(jiān)管機構(gòu)，也不要卡在市場。“要充分溝通好再推出去，一推出就是開弓沒有回頭箭”。

　　因此，在此方案的從頭至尾，中金和監(jiān)管部門都進行了很密切的溝通，“當時連吸并上市公司的文件程序都沒有現(xiàn)成的模式可以遵循，我們與監(jiān)管機構(gòu)有很多交流，也得到了監(jiān)管機構(gòu)的很多指導。”證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管機構(gòu)和商務(wù)部等有關(guān)政府部門對本項目的大力支持，也是方案能夠得以執(zhí)行的重要條件。