編者按：據相關媒體報道，證監會有意在停滯三年之后重開深交所新股發行大門。三年過去，深圳盼望的二板市場能否設立仍懸疑重重，發行全流通股票也成了一場奢望，金融中心地位的因之被削弱更讓其時時陣痛。今天這種將重走老路的現狀，正如本版文章《全流通新股發行，一個不可回避的棘手問題》的作者張衛星所言，“老股全流通改造，多層次市場的建立及新股的全流通發行之間的關系錯綜復雜，牽一發而動全身，誰想單邊行動結果都難隨人愿。只有將老股全流通改造、新股全流通發行和多層次市場的建立同時穩步展開，全流 通問題才能真正得到解決。也只有這樣才能創造買方環境，才能使11萬億元的民間資本向投資方向轉化。但此種解決方案也將受制于多種因素，還需詳細分析不同的微觀實施路徑帶來的不同效果。

　　張衛星

　　當“股權分置”對中國股市造成的扭曲與危害被充分揭示出來后，一個樸素的問題就引發投資者普遍疑問：“既然‘股權分置’已對中國股市造成巨大危害，為什么還在搞‘股權分置’型的新股發行？為什么不從源頭上遏制‘股權分置’現象？為什么不能從新股‘全流通’發行開始”？

　　明知“股權分置”的危害，明知這種股票發行越多制造的問題就越多，解決的難度就越大，“股權分置”的股票為什么仍不斷發行出來。

　　“股權分置”雖危害整體資本市場結構和普通投資者，但對“圈錢者”和諸多利益關系者卻有很大好處。于是我們看到在對“股權分置”問題的強烈聲討聲中，一只只“股權分置”的新股發行卻一天也沒停止過。如果說國家的直接融資比例低，所以不能停止股票發行這一企業直接融資渠道的說法成立的話，那么為什么不能發行全流通的新股？為什么發行全流通新股這么難？

　　實際問題是，如在現行股票市場強行推廣全流通股票的發行將造成一場災難。

　　一、全流通新股發行的復雜相關性

　　這個問題不光困擾普通投資者，也困擾包括政府管理層在內的市場各層面。因為市場各方還沒搞清楚該怎樣發行全流通股？其對整個股票市場體系到底會產生什么影響？一個“國有股減持”觸發的“股權分置”問題的暴露就引起巨大市場波動，再打開“新股全流通發行”的魔盒會放出什么東西？能不能收服它實在難說。“股權分置”、“全流通”問題的解決與“多層次市場結構”建設問題有著相當復雜的相關性。

　　老股全流通改造與新股全流通發行的相關性

　　老股“股權分置”問題的解決與新股的全流通股票發行有以下四種宏觀組合關系:

　　1.老股維持現狀，新股維持現狀。

　　隨著“股權分置”的危害被廣泛共識，尤其《國務院9條意見》的頒布，等于宣布“股權分置”失去賴以存在的市場基礎、政策基礎和時代基礎。不解決“股權分置”和“全流通”問題，其他任何事情都推不動，因為幾乎任何一項改革都要觸及這一問題。所以“老股維持現狀，新股維持現狀”這一組合行不通，可以否定掉。

　　2.老股維持現狀，新股全流通發行。

　　部分經濟界人士主張“老股維持現狀，新股全流通發行。”我們可做一個理論推導，分析一下在現階段就發行全流通的新股會發生什么事情。

　　由于新股是全流通股票，那么國有股法人股等是能上市流通的，按目前非流通股普遍一元多的折股價格計算，全流通的新股發行價與上市價都不會太高。大家只要看看我們在全流通股票市場上發行的股票的現實價格就會有答案。

　　從投資者對市場價格與投資價值的好惡選擇上看，全流通股票具備老股無法比擬的優勢。投資者由于有對新全流通股的預期，老的二級市場上股票的吸引力就不愿被人買入。市場投資者最害怕“不確定性”。“股權分置”型股票的持有者因為老股有“全流通”解決方案的不確定性必然逃避，首先會想賣股出局，持有現金，買入或等待未來更多的全流通股票。而一旦全流通股票發行開閘，以后就都是全流通股票了，新全流通股票的發行也將不再是“額度制”和“審批制”，將是市場化的“審核制”。未來全流通股票的供應量也將擴大并只受市場供求與企業價值來調節，不需政府管理層來調節供需，可以預期，全流通新股的供應量將很大。

　　這造成一種現象，買方會選擇全流通新股股票買入，而老股的賣方強烈想賣而買方不愿介入，現存股票市場股價大幅暴跌將不可避免，而且是整體性市場崩潰，會引發極其嚴重的后果，甚至2001年的國有股減持方案引發的暴跌風波也不能與之相比。“老股維持現狀，新股全流通發行”這條路也不可行。

　　3.老股全流通改造，新股維持現狀。

　　有人說“老股全流通改造，新股維持現狀”這一處理辦法不是相互矛盾嗎？一邊解決遺留的“股權分置”問題，一邊又在制造遺留問題，怎么會有這樣的解決辦法？但“老股全流通改造，新股維持現狀”的理論卻曾占據主流地位，甚至被政府管理層付諸實踐。

　　不管是1999年的國有股配售方案，還是2001年的國有股市價減持政策及曾得到較廣泛支持的“凈資產價格配售”方案，都是一邊通過配售減持非流通股股權比例，一邊又在制造與累積更大量股權分置的老股，因為幾乎所有國有股減持思路的解決辦法，都有“老股全流通改造，新股維持現狀”色彩。

　　一度呼聲很高的“凈資產價格配售國有股”方案缺陷就很大。從投資者角度看，國有股出售價格低了許多應該是利好，但這些人士并未深入思考：一邊低價配售解決歷史遺留問題，一邊又在制造更多“股權分置”的股票；一邊用十幾年時間解決歷史遺留問題，一邊又累積了十幾年的新問題，結局會怎么樣？當年中國證監會曾征集4000多個國有股問題的解決方案，看似解決方案非常多，但國務院發展研究中心技術經濟研究部郭勵弘部長一針見血地指出了問題所在，“為了不造成新的混淆，應該把這些方案分為兩類：減持方案和全流通方案。七類方案中，唯有股權調整類是全流通方案，其余基本上都是減持方案。股權調整類方案可以作為現實的討論起點，這樣的討論將有較高的操作價值和學術價值”。

　　由于絕大多數方案沒有考慮和分析新股全流通發行的重大影響，因此大多數“國有股減持”類型的方案注定是一個無法實施的方案。這類方案都無法抵抗“新股全流通”發行的沖擊，而新股的全流通發行是不可阻擋的大趨勢。

　　4.老股全流通改造，新股全流通發行。

　　通過上面的分析論證會看到，新股全流通股票的發行與老股的全流通改造緊密關聯無法分別考慮。所以老股的全流通改造與新股的全流通發行最佳的解決方案就是“老股全流通改造，新股全流通發行”同時解決。一個好方案必須能同時解決這兩個問題。

　　但并不是我們選擇了這個方案，所有問題就會迎刃而解，問題不這么簡單。

　　盡快完成老股全流通改造與新股全流通發行的銜接是最佳選擇

　　中國股市在市場結構、歷史問題與未來發展等諸多層面都形成了許多結，牽一發而動全身。

　　當我們確定了“老股全流通改造，新股全流通發行”才是可行的解決方案時，還有許多細節部分的組合結果需要選擇：比如究竟先解決老股的全流通改造，還是先實施新股全流通發行；是“一夜之間”迅速實行老股全流通改造，還是對其漸進式改造；新股全流通發行是一步到位還是漸進式過渡；面臨的細節選擇組合復雜而多樣。

　　通過前面的分析已經有一些簡單答案：如沒有全流通的股票市場環境，全流通的股票發行會徹底走上歧途。如果大面積強行推行，股票市場必然迅速崩盤。所以“老股全流通改造在先，新股全流通發行在后”這一次序，恐怕是沒有較大異議的一個選擇。

　　由于有新股全流通發行問題的制約，所以無論選擇“一夜之間”迅速實行老股全流通改造，還是在較短時間內快速解決老股全流通改造，都是不得不選擇的方式。而希望通過幾年、十幾年或更長時間漸進式解決老股全流通改造問題，恐怕會制造更大麻煩。而新股的全流通發行也是同樣的選擇，長期過渡式的新股全流通發行可能將新股全流通發行引入歧途。所以新股的全流通發行與老股發行方式之間的轉換，是一個拖延不得的環節，過渡周期越快后遺癥越少。

　　“老股全流通改造”、“多層次市場體系建設”和“新股全流通發行”三個問題的復雜相關性

　　當我們分析清楚“老股與新股”間環環相扣的問題后，并不意味已找到解決問題的辦法，最終選擇的道路是光明大道還是陷阱密布，不是“老股與新股”的宏觀組合所能解答的，此時需要多元化、多角度地分析這個復雜“結”的構成和最佳解法。

　　一個必須加進來的因素是“多層次市場體系建設。”這時已經不是兩元問題的“結”，而是三元問題的“結”，再加上“多層次市場體系建設”本身有許多路徑選擇，僅這個三元問題就出現諸多路徑選擇。所以“多層次市場體系建設”與“老股全流通改造”及“新股全流通發行”是一個必須統籌考慮的綜合問題。

　　必須先搞清兩個問題：第一，什么是全流通結構的股票；第二，什么是全流通股票的市場價格。

　　老股進行全流通改造，新股開始全流通發行，多層次市場暫不建設

　　如果我們國家只有一個層次的股票市場且政府壟斷，那么即使這個市場中的所有股票都是全流通類型，所有全流通股票依然可能存在“壟斷性溢價”問題。沒有“多層次市場體系”與“多品種市場體系”，就不可能有真正的全流通市場價格。

　　“全流通新股發行”與“多層次市場建設”間存在諸多變數選擇：如“全流通新股發行”可以選擇繼續在滬深股市被壟斷管制一家一家地發行，此時慢慢摸索建立“多層次市場體系。”這種選擇看似簡單，但遺留問題不少，因為已經制造了結構上的缺陷，新股在供應上還是壟斷性地扭曲，造成先發的新股價格被扭曲后升高，誰搶先發行誰就占了這個“壟斷溢價”的便宜。從全國范圍來講，要想將11萬億元的社會儲蓄的其中一部分轉為直接投資，只通過滬深股市這一個狹窄渠道是個不可完成的工作。所以這樣的壟斷審批，即使是全流通的股票發行，也不是真正的全流通市場價格，這個“壟斷性溢價”的結構缺陷也將維持較長時間。在建立“多層次市場體系”以及資本市場對外開放的過程中，孤立的滬深全流通市場的缺陷會讓我們大吃苦頭，甚至會讓我們為今天的粗率行為付出慘重代價。

　　新股的全流通發行不是孤立的市場行為，牽連著核準制的上市規則、牽連著老股全流通改造、“多層次市場建設”等諸多方面的問題。壟斷與管制的“全流通發行”得不到真正的全流通新股發行這一結果。

　　二、老股全流通改造、新股全流通發行與

　　“多層次市場建設”應同時穩步展開

　　從理論上看最理想的狀況是“老股進行全流通改造，新股開始全流通發行與多層次市場建設”同時穩步展開。在快速解決老股遺留問題的同時，新股的全流通發行開閘，并且打破滬深交易所股票上市瓶頸的壟斷，不讓滬深交易所對全流通股票發行形成新的壟斷管制，并制造新的制度與結構上的陷阱。

　　比如可以從“多層次市場體系”建立時就將全流通新股發行先放到全國范圍內的“多層次市場”中放開發行。“多層次市場體系”和“多品種市場體系”的建立有利于建立全流通新股與眾多投資品種供應的買方市場環境，投資者的利益也能得到真正保護，同時有利于11萬億元的民間儲蓄資本向直接投資方向轉化，無論轉化速度、轉化數量還是轉化質量，都將好于單一依靠滬深股票市場。

　　完美的理論解決辦法受阻于普遍認識的置后

　　從中國股市當前所處困局來看，似乎這是近乎完美的解決辦法，但還有許多疑點沒有解決，關于“多層次市場體系建設”問題就存在諸多分歧。

　　我們的資本市場在體系上缺失很多環節：沒有地方柜臺交易市場；沒有區域性證券市場；只有孤立的滬深證券市場。所以中國資本市場的“多層次市場體系”是先建地方柜臺交易市場，還是先建區域性市場就有爭論。

　　現實問題的復雜性和可供選擇的解決方案

　　在“對老股進行全流通改造，新股開始全流通發行與‘多層次市場建設’”這三個高度相關的資本市場的舉措進行分析后我們會發現，每個問題本身就有眾多可變式選擇，且相互間制約和影響大，所以將其統籌到一起就會發現組合變數之大、可控性之難都空前絕后。《國務院9條意見》的指導原則是“積極穩妥”地推進，這需要極高超的統籌規劃與協調能力。

　　雖然筆者可以分析清楚最理想的解決原則，但恐怕受制于多種因素，我們現在還不具備如此強的統籌規劃能力，實踐中不容易梳理出清晰的頭緒，所以筆者在直面當前復雜局面的情況下，仔細分析了統籌處理這三個問題的實施步驟，這有利于有條理地解決這一復雜問題。

　　1、滬深股市的老股全流通改造在較短時期內統籌完成

　　因為眾多制約因素的影響，老股全流通改造周期不可拖延過長。正因為“新股全流通發行”與“多層次市場體系建設”間的相互制約因素，實際上全流通解決辦法是中國股市全流通改造方案的試金石，經過仔細分析及對比論證后就會發現，我的全流通方案是可行的，我提出的全流通方案與“新股全流通”發行和“多層次市場體系”建設都是不矛盾的。

　　2、新股全流通發行與多層次市場體系建設并行推進

　　在滬深股票市場進行老股全流通改造期間，不宜將新股的全流通發行再攪進來。但新股的全流通發行也是迫在眉睫的事。將“全流通新股發行”先放到全國范圍內“多層次市場”中的區域市場中試點并放開發行。

　　近幾年深圳一直想推進創業板市場的建設，但因為建議夾雜著太強的地方利益，建議本身就存在眾多缺陷：目標模糊；制度模糊；結構模糊。這使此問題始終難以解決。因為在全國范圍內都缺失“多層次市場體系”的情況下，廣東省單獨在深圳建設“全國性創業板”的建議本身就是對“多層次市場體系”的誤讀，將“多層次市場體系”的建設引入了歧途。當“全國性的創業板”是屬于“多品種市場體系”還是“多層次市場體系”在概念上還沒論證清楚的情況下，這些問題會給中國資本市場體系的建設制造麻煩。

　　所以深圳擬建的“中小企業板或稱創業板”應該重新定位為華南地區的地方區域性市場，是中國“多層次市場”的一個環節，是全流通結構的市場，是面對中小企業進行股權融資的一個市場。暫時也不要搞全國聯網，首先在區域內發展。

　　“中小企業板或稱創業板”不應該也不可能只是深圳的專利，華東、華北、東北、西北、華中、西南等地區的中心城市都應該設立這種市場，市場都應該在各自區域內獨立發展一段時間后，再聯網建立全國性的中小企業板市場。

　　新股的全流通發行在“多層次市場”的地方區域市場中率先實行時，不要著急搞全國聯網，不要著急搞全國性市場。

　　3、老股全流通改造期間，滬深股市“新股發行”補時代的缺課

　　在滬深股票市場老股全流通改造期間，不宜再將新股的全流通IPO發行攪和進來恐怕能得到普遍支持。但滬深股市現在的市場結構與市場融資功能不利用也十分可惜，所以在股票發行方式的新舊轉換期間，我們必須借鑒國際資本市場發展史，進行一些必要的“回爐”操作，補資本市場發展環節上的缺課。

　　從西方股票市場的發展史看，股票誕生后最初的體現就是財產權受益權的所有憑證，是市場定價的交易方式。股票市場就是股票的定價場所，是股票交易流通的地方。初始的股票交易更像是小商販的倒買倒賣，直到現在，華爾街保留的人工報價方式，與自由市場的小販叫賣也沒有什么重大區別。

　　而股票的融資性功能的誕生，是與債券的融資性功能結合借鑒后產生的。歷史上曾經有既有債券特征、又有股票特征的中間產物(優先股的一種)。現代社會的股票融資性功能的誕生，既現在的IPO股票的發行，是經過長期演變后才出現的。直到現在，西方的股份制上市公司在股票掛牌上市的過程中仍主要分為兩種類型：

　　一種是流通上市(減法上市)：股份制公司的股東拿出一部分股份供社會投資者認購，所募集的資金為出讓股份的股東所有，募集資金并不存在于股份公司中。在這個過程中，股份制公司的總股份并不改變，只是股東變化。其實質是股份制公司的發起股東的股份在股票市場上市變現的過程。這種類型最為久遠，可以說是股票自誕生以來就有的基本屬性——流通的一種順理演變；

　　另一種是擴股上市(加法上市)：也就是現在流行的IPO股票發行，是在原企業總股份之外再另外發行一部分股份供投資者認購，募集的資金存在于新的股份制上市公司中。在這個過程中股份制公司的總股份增加，股東數也增加。股份制企業IPO股票發行，融資只是表象實質是股東的合并，資本的合并。這種類型是近代才產生的，是流通上市這種形式經過長期演變過來的。

　　這兩種方式的共同點是同股同權，價值認同，市場定價，股份全流通。

　　這兩種發行方式除了上面所列的共同點與不同點之外，對市場投資者而言最重要的區別是股票的來源不同。流通上市方式：市場投資者的股票是源自股份制原來的股東，是轉讓而得來的。擴股上市方式：市場投資者的股票是新產生的，來源于投資者自身，是投資者將自己的資本經過折算來的股票。

　　4、老股市場大型國有企業先全流通“減法上市”，后增發融資

　　中國十三年股票市場的發展結果是無減法只有加法。正因我們省略了最初始的“減法上市”而直接跳到“加法上市”，結果造成沒有相應的全流通市場環境，為股票市場的“股權分置”制造了陷阱。

　　所以我們應該從“減法上市”的發行方式學起，將一些資產質量良好的大型國有股份制企業的一部分股份拿出來讓投資者認購，整體先上市。即使是很小比例的國有股比如10%或20%，但社會投資者手中的股票由于是來源于國有股股東手中，由同股同權的原理，那么國有股股東手中其他大量的國有股股票，社會投資者也都會認同是可以流通的股票，就不會有現在國有股不流通的問題。

　　這些采用“減法上市”的大型企業，在全流通“減法上市”后由市場定價，可以隨時進行國有股市價減持，所獲減持資金可統籌處理，如果這些企業需要融資，可采用“市價增發”方式來解決。

　　中國資本市場正面臨如此多的道路選擇，也從未像現在這樣有如此多的制度性改革需要實施：全流通改造問題；全流通新股發行問題；外資企業上市；統一指數；股指期貨；社保基金問題；大力發展機構投資者(包括公募基金與私募基金)；監管與規范；市場退出機制；創業板市場及多層次資本市場體系；QDII；中國資本市場整體對外開放等。眾多路徑涌現在眼前，該先實施哪一步。

　　錯誤的實施程序與步驟，往往會產生適得其反的效果。有時越是看起來對市場有好處的政策，往往因為實施不當反而對市場造成的傷害越大。

　　以上筆者關于“新股全流通發行”的分析，希望能為尋找到“新股全流通發行”的正確道路而起作用。