本報(bào)特約撰稿 呂愛(ài)兵 何瞻軍

　　巨額并購(gòu)的最大受益者

　　沒(méi)有人想到會(huì)是這樣一種結(jié)局。

　　中國(guó)第四大啤酒制造商哈爾濱啤酒集團(tuán)公司(0249，HK，以下簡(jiǎn)稱“哈啤集團(tuán)”)與華潤(rùn)啤酒在東北地區(qū)一直勢(shì)同水火。一邊廂是中國(guó)最早的啤酒品牌，一邊廂是長(zhǎng)期盤踞東北的“啤酒市場(chǎng)中國(guó)前三”，雙方的激烈爭(zhēng)奪不僅體現(xiàn)在搶占市場(chǎng)份額之中，還展現(xiàn)于資本運(yùn)作層面——2001年，華潤(rùn)啤酒作出了收編“哈啤集團(tuán)”的戰(zhàn)略部署，但遭到“哈啤集團(tuán)”管理層的極力抵制。

　　但2003年7月28日，全球第二大啤酒廠商SABMiller卻讓這兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為兄弟。當(dāng)天，SABMiller控股95%的“Gardwell公司”(其余5%由李文濤等哈啤高管共同持有)以6.76億港元購(gòu)得2.95億股“哈啤集團(tuán)”股份(占總股本的29.60%)，一舉成為“哈啤集團(tuán)”第一大股東。

　　而SABMiller與華潤(rùn)啤酒的淵源更為久遠(yuǎn)。1994年，SABMiller與華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)(0291，HK)合資成立了華潤(rùn)啤酒，其中華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)持有合資公司51%的股權(quán)，SAB持有49%股權(quán)。2001年10月28日，SAB Miller與華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)、藍(lán)劍合資成立了“四川華潤(rùn)藍(lán)劍啤酒有限責(zé)任公司”，三者分別持有華潤(rùn)藍(lán)劍30.38%、31.62%和38%的收益權(quán)。

　　盡管“哈啤集團(tuán)”被SABMiller收購(gòu)，但它與“華潤(rùn)啤酒”的爭(zhēng)奪并不因此結(jié)束。細(xì)看“哈啤集團(tuán)”的內(nèi)部股比，第一大股東Gardwell公司持有29.60%股權(quán)，第二大股東哈爾濱啤酒廠持有29.29%的股權(quán)，與Gardwell公司持股比例相差無(wú)幾。從表面上看，“哈啤集團(tuán)”已成為一家沒(méi)有相對(duì)控制權(quán)的上市公司，在中國(guó)資本市場(chǎng)，這是一個(gè)多事的非平衡格局，很多上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事端即由此而起。但事實(shí)上，沒(méi)有控制權(quán)的第一大股東結(jié)構(gòu)，才是“哈啤集團(tuán)”最平衡的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

　　在名義上，Gardwell公司是第一大股東，理應(yīng)在“哈啤集團(tuán)”經(jīng)營(yíng)決策方面有很大的決策權(quán)。但根據(jù)“哈啤集團(tuán)”與SABMiller簽訂的策略投資者協(xié)議，SABMiller只有權(quán)委任兩名非執(zhí)行董事加入董事會(huì)，實(shí)際上對(duì)“哈啤集團(tuán)”的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有多大的發(fā)言權(quán)，也就是說(shuō)，“哈啤集團(tuán)”的實(shí)質(zhì)控制權(quán)仍牢牢把握在第二大股東哈爾濱啤酒廠手中。

　　這份策略投資者協(xié)議其實(shí)是維持了“哈啤集團(tuán)”控制權(quán)的連續(xù)性。在1995年哈爾濱啤酒廠與香港新中港集團(tuán)有限公司(下稱“新中港集團(tuán)”)合資成立哈爾濱啤酒有限公司(哈啤集團(tuán)前身)之初，雙方即已約定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)歸屬于中方，“新中港集團(tuán)”并未派駐管理人員。

　　后來(lái)“哈啤集團(tuán)”大股東盡管有所變化，但也沒(méi)有向上市公司派駐任何經(jīng)營(yíng)管理人員，只是由后來(lái)的大股東中企基金派了兩位沒(méi)有多大權(quán)力的非執(zhí)行董事。

　　在這份策略投資者協(xié)議中，SABMiller同意自簽訂協(xié)議起的三年內(nèi)，不會(huì)購(gòu)買“哈啤集團(tuán)”的任何股份。這意味著在未來(lái)三年內(nèi)，擁有強(qiáng)大資本優(yōu)勢(shì)的SABMiller都無(wú)法獲得對(duì)“哈啤集團(tuán)”的控制權(quán)。

　　盡管在SABMiller完成收購(gòu)之后，“哈啤集團(tuán)”與華潤(rùn)啤酒均稱不排除合作的可能性，但從近期來(lái)看，雙方的競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)因?yàn)镾ABMiller的這層關(guān)系而有太多改變。雖然SABMiller未來(lái)可能會(huì)為平衡雙方利益勞心費(fèi)力，但作為東北市場(chǎng)上兩個(gè)幾乎是最主要的啤酒生產(chǎn)商的共同股東，這場(chǎng)同門之爭(zhēng)無(wú)論結(jié)局如何，SABMiller都能分享整個(gè)中國(guó)東北啤酒市場(chǎng)上絕大部分的贏利。

　　控股股東社會(huì)化：資本運(yùn)作的最高境界

　　資本運(yùn)作的最高境界，是把企業(yè)的控股股東由企業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)為社會(huì)化。因?yàn)樽鳛槠髽I(yè)集團(tuán)，其相對(duì)透明的公眾形象，使其隨后的資本運(yùn)作難免會(huì)有種種掣肘；而企業(yè)集團(tuán)社會(huì)化之后，企業(yè)的實(shí)際控制人由一個(gè)明確的主體轉(zhuǎn)而隱身于市場(chǎng)之中，從而使隨后的資本運(yùn)作都可在一個(gè)相對(duì)模糊的主體的控制下，以市場(chǎng)化的名義進(jìn)行，無(wú)論對(duì)企業(yè)增持股份還是套現(xiàn)退出，基本上沒(méi)有任何限制。

　　基金就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)控股股東社會(huì)化的橋梁之一，接送“哈啤集團(tuán)”出海的中企基金，也正是扮演了這樣的角色。而在中企基金決定獲利了結(jié)之時(shí)，其徹底退出“哈啤集團(tuán)”過(guò)程中基本無(wú)所顧慮的設(shè)計(jì)，讓控股股東社會(huì)化的優(yōu)勢(shì)得以一一顯現(xiàn)。

　　中企基金于1993年注冊(cè)于開(kāi)曼群島，而后于愛(ài)爾蘭上市，它由馬來(lái)西亞基金、美國(guó)基金、富達(dá)基金等組成。事實(shí)上，中企基金并非“哈啤集團(tuán)”最早的外資股東。1995年10月，哈爾濱啤酒廠與中企基金旗下的“新中港集團(tuán)”合資建立哈爾濱啤酒有限公司，“新中港集團(tuán)”以現(xiàn)金出資13000萬(wàn)元人民幣，獲得合資公司52%的股權(quán)，余下48%的股權(quán)則由哈爾濱啤酒廠持有。

　　1997年，“新中港集團(tuán)”因亞洲金融危機(jī)退出，其大股東中企基金則趁機(jī)接手了這52%股權(quán)。此后，在中企基金的協(xié)助下，2002年6月27日，以哈爾濱啤酒有限公司為核心資產(chǎn)的“哈啤集團(tuán)”在港上市，融資2.3億港元。

　　中企基金在“哈啤集團(tuán)”的權(quán)益則做了如下安排：中企基金與Brewery Investors Limited(下稱“BIL公司”)在英屬維京群島注冊(cè)的公司CEDF(Brewery)Holdings Limited(下稱“CEDF公司”)，中企基金持股86.84%，然后由“CEDF公司”持有“哈啤集團(tuán)”3.432億股股份，占總股本的35.06%(見(jiàn)圖1)。

　　就基金的性質(zhì)而言，它需要周期性買入賣出以盈利，不可能長(zhǎng)久成為一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。因此在“哈啤集團(tuán)”香港上市之后，其資產(chǎn)已有了大幅升值，中企基金當(dāng)初介入的目的也已達(dá)到，脫身退出當(dāng)是遲早的事。將“哈啤集團(tuán)”29.60%的股權(quán)賣出，正是中企基金“金蟬脫殼”的步驟之一。

　　而將所持2.95億股股份賣給“Gardwell公司”后，“CEDF公司”將剩下的4820萬(wàn)股中的近600萬(wàn)股在市場(chǎng)上拋售，出售給與“哈啤集團(tuán)”、“CEDF公司”、中企基金及SABMiller無(wú)關(guān)的獨(dú)立人士；其余股份轉(zhuǎn)讓給“BIL公司”。

　　此后，“BIL公司”所持“CEDF公司”13.16%的股權(quán)由中企基金全部購(gòu)回，“CEDF公司”成為中企基金的全資子公司。

　　同時(shí)，“BIL公司”在短期內(nèi)進(jìn)行自愿清盤，其所持的“哈啤集團(tuán)”股份將分派給“BIL公司”的股東，而“BIL公司”及其股東與本次收購(gòu)重組各方均無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系。至此，中企基金干凈利落地從“哈啤集團(tuán)”徹底出局。

　　而在這一進(jìn)一出之間，中企基金獲利不小。按照股份買賣協(xié)議，SABMiller將向中企基金支付6.76億港元，而按“哈啤集團(tuán)”當(dāng)時(shí)2.6港元的平均股價(jià)計(jì)算，中企基金后來(lái)處置的4820萬(wàn)股股份估值超過(guò)1億港元。若把中企基金和“新中港公司”作為同一利益方來(lái)看，1995年投入1.3億元人民幣，2003年套現(xiàn)近7.76億港元，中企基金的投資在8年間漲了近6倍。

　　三維效果成并購(gòu)范本

　　較之于2002年中國(guó)上市公司收購(gòu)的規(guī)模，2003年2.38%的并購(gòu)披露數(shù)量增長(zhǎng)率，預(yù)示著一度快速膨脹的上市公司并購(gòu)，在增長(zhǎng)的平臺(tái)中已有后勁匱乏之勢(shì)。展望未來(lái)，中國(guó)上市公司收購(gòu)如何發(fā)展？成為眾所關(guān)心的問(wèn)題。

　　縱觀2003年的中國(guó)資本市場(chǎng)，最風(fēng)光的當(dāng)屬TCL集團(tuán)(000100)吸收合并TCL通訊(000542)，TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)李東生以其開(kāi)創(chuàng)性的吸收合并模式，將TCL集團(tuán)整體推向資本市場(chǎng)之時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了管理層利益的最大化。

　　TCL集團(tuán)成功，關(guān)鍵在于地方政府的開(kāi)明和鼎力支持。自1997年起，惠州市政府以合同的形式，規(guī)定將TCL集團(tuán)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率超過(guò)10%的部分按一定比例獎(jiǎng)勵(lì)給管理層。至吸收合并之前，管理層持股約占TCL集團(tuán)的25%，加上員工的持股，有可能達(dá)到45%。如何將管理層的這批股份“變現(xiàn)”，集團(tuán)整體上市無(wú)疑是最好的辦法。而在吸收合并方案報(bào)批的過(guò)程中，惠州市和廣東省兩級(jí)國(guó)資管理部門一路綠燈，其實(shí)表達(dá)了地方政府對(duì)此方案的支持。

　　此外，要復(fù)制TCL模式的企業(yè)還必須具備幾方面條件：首先，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模要相對(duì)較大，這樣才能進(jìn)行吸收合并；其次，從保護(hù)投資者利益的角度看，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量要整齊劃一，上市后的業(yè)績(jī)能夠有所保證；第三，上市后的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向不改變，上市前后能夠形成存續(xù)狀態(tài)；第四，上市后的集團(tuán)公司必須能夠在資源配置、管理效率上有所提高，否則吸收合并的意義就不存在了；此外，受大勢(shì)影響，TCL通訊目前股價(jià)不高，因此21.15元的轉(zhuǎn)股價(jià)格對(duì)流通股東具有吸引力，而TCL集團(tuán)付出的成本不是太高。

　　據(jù)此，目前中國(guó)的企業(yè)集團(tuán)中能夠達(dá)到這些“硬件”要求的并不多——特別是在業(yè)績(jī)和發(fā)展前景等方面，這意味著，TCL集團(tuán)的上市模式未來(lái)不可能頻頻上演。

　　雖然SABMiller并購(gòu)“哈啤集團(tuán)”集成了“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)＋跨國(guó)并購(gòu)＋管理層收購(gòu)”的三維效果，但相對(duì)于TCL集團(tuán)的吸收合并模式必須具備的“硬件”，“哈啤集團(tuán)”的方式只需跨越一些“軟阻礙”：其先賣出控股權(quán)、后謀求上市的操作步驟，使得原大股東的外資方售出股份純屬市場(chǎng)行為，無(wú)需有關(guān)政府部門的層層審批；通過(guò)設(shè)計(jì)，新大股東只接手了35.06%股權(quán)中的29.60%，也不必承擔(dān)要約收購(gòu)義務(wù)；管理層是通過(guò)入股外資公司，再與外資公司一起購(gòu)得“哈啤集團(tuán)”股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)管理層持股，也不必受當(dāng)前種種政策限制。

　　在并購(gòu)前后，“哈啤集團(tuán)”除變更了第一大股東之外，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)、管理層乃至經(jīng)營(yíng)方向，都沒(méi)有任何變化，而這種結(jié)果，在目前眾多外資企業(yè)急于進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，并且外資并購(gòu)方傾向于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的前提下，被并購(gòu)方完全可以與并購(gòu)方通過(guò)協(xié)商達(dá)成上述約定。

　　效果之一：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)

　　西方成熟市場(chǎng)的五次并購(gòu)浪潮表明：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)整合的目標(biāo)是為了獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)，因而企業(yè)并購(gòu)一般以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主，不注重短期利益，而具有較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作期限和全球一體化發(fā)展的戰(zhàn)略眼光。

　　從產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)上看，中國(guó)啤酒持續(xù)9年位居世界第二，2002年首次以2386.83萬(wàn)噸產(chǎn)量取代美國(guó)，成為世界最大啤酒消費(fèi)市場(chǎng)。此時(shí)環(huán)顧全球，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)已趨于飽和，擴(kuò)張趨緩，中國(guó)啤酒市場(chǎng)的誘惑自不待言。

　　哈啤集團(tuán)擁有13家分支企業(yè)和150萬(wàn)噸以上的年產(chǎn)銷能力，目前除分別占據(jù)黑龍江70%、吉林40%、遼寧25%的市場(chǎng)份額外，還暢銷大江南北并遠(yuǎn)銷俄、日、英、美等20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　對(duì)SABMiller而言，并購(gòu)“哈啤集團(tuán)”不僅是它此前中國(guó)之旅的延續(xù)，還是一次產(chǎn)業(yè)整合，為此后在經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造基礎(chǔ)。

　　效果之二：跨國(guó)并購(gòu)如虎添翼

　　外資企業(yè)擁有強(qiáng)大的資本平臺(tái)，有幾百年商品經(jīng)濟(jì)理念，以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)生存的方法和技術(shù)，并購(gòu)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，就是要吸收外資與中國(guó)文化融合，在經(jīng)濟(jì)改革中少走彎路。

　　“哈啤集團(tuán)”2002年在香港上市后，除了引入資金以外，并沒(méi)有引進(jìn)產(chǎn)業(yè)合作伙伴。當(dāng)前一個(gè)產(chǎn)業(yè)背景是，各大世界級(jí)啤酒廠紛紛在華合縱連橫的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)合作伙伴在背后支持，并不利于“哈啤集團(tuán)”的未來(lái)發(fā)展。

　　因此，SABMiller的出現(xiàn)，不僅徹底改變“哈啤集團(tuán)”的公司治理結(jié)構(gòu)，更重要的還是幫助“哈啤集團(tuán)”走向了真正的國(guó)際資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的大舞臺(tái)。

　　效果之三：管理層利益最大化

　　在收購(gòu)“哈啤集團(tuán)”的過(guò)程中，SABMiller為了促成交易，充分考慮了對(duì)“哈啤集團(tuán)”生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、乃至資本運(yùn)作有著相當(dāng)大影響力的管理層，通過(guò)巧妙的安排，照顧了這些管理層的利益。

　　早在2003年初，以“哈啤集團(tuán)”董事會(huì)主席李文濤為首的6名高級(jí)管理人員成立了Advent公司。Advent公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：路嘉星(執(zhí)行董事)占27%、李文濤占23%、符輝(執(zhí)行董事)占19%、鮑劉鎖(執(zhí)行董事)占10%及區(qū)致華(執(zhí)行董事)占18%，另一位高管林傍水(財(cái)務(wù)總監(jiān))占3%。

　　隨后，SABMiller與Advent公司共同發(fā)起設(shè)立Gardwell公司，SABMiller支付9500萬(wàn)港元認(rèn)購(gòu)Gardwell公司的95%股權(quán)，Advent支付500萬(wàn)港元認(rèn)購(gòu)Gardwell公司的5%股權(quán)。然后，Gardwell公司再出面收購(gòu)“哈啤集團(tuán)”，實(shí)現(xiàn)了管理層間接股權(quán)激勵(lì)。

　　此外，SABMiller在設(shè)計(jì)收購(gòu)“哈啤集團(tuán)”的方案時(shí)，已為管理層持股的退出渠道做了妥善安排。根據(jù)Advent公司入資Gardwell公司所簽訂的認(rèn)購(gòu)協(xié)議，SABMiller將向Advent公司購(gòu)買選擇權(quán)股份，總代價(jià)為5500萬(wàn)港元，該協(xié)議在SABMiller與“哈啤集團(tuán)”簽訂的策略投資者協(xié)議完成日期第一周年后，但于該協(xié)議完成日期第三周年前，隨時(shí)分兩批予以行使。

　　考慮到Advent公司購(gòu)買Gardwell公司5%股權(quán)的成本僅為500萬(wàn)港元，這部分股權(quán)一旦全部出售，無(wú)疑將增值10倍，“哈啤集團(tuán)”管理層也將從中獲得豐厚的收益。

　　認(rèn)購(gòu)協(xié)議還規(guī)定，在以下任何一種情況下，認(rèn)股選擇權(quán)可提早行使：SABMiller或一名SABMiller的一致行動(dòng)人于策略投資者協(xié)議完成日期第三周年前，公布就“哈啤集團(tuán)”提出全面收購(gòu)建議的明確意向；SABMiller建議出售或轉(zhuǎn)讓其所持有的Gardwell股份或“哈啤集團(tuán)”股份。此時(shí)，SABMiller購(gòu)買選擇權(quán)股份代價(jià)將增加100%。

　　提早行使認(rèn)股選擇權(quán)條款的設(shè)置，一方面是為了提高SABMiller違背策略投資者協(xié)議而收購(gòu)“哈啤集團(tuán)”的成本；另一方面，也是為了最大限度地維護(hù)“哈啤集團(tuán)”高管層的利益，因?yàn)槿鬐ardwell公司出售“哈啤集團(tuán)”的股權(quán)，“哈啤集團(tuán)”高管層在Gardwell公司的利益就不再與“哈啤集團(tuán)”掛鉤，高管層將被迫獲得現(xiàn)金或利用該現(xiàn)金收購(gòu)的新資產(chǎn)，顯然，高管層對(duì)新資產(chǎn)的掌控程度不如對(duì)“哈啤集團(tuán)”的控制程度，那么他們的利益就會(huì)面臨很大的不確定性。

　　如果SABMiller觸發(fā)了提早行使認(rèn)股選擇權(quán)條款，其將不得不向Advent公司支付1.1億港元的股權(quán)購(gòu)買價(jià)款，而按照目前SABMiller購(gòu)買“哈啤集團(tuán)”股份的單位成本，這筆資金可以購(gòu)得“哈啤集團(tuán)”4.82%的股份。因此，SABMiller是不會(huì)輕易觸發(fā)提早行使認(rèn)股選擇權(quán)條款的。