《國(guó)際商報(bào)》編者按：近日，市場(chǎng)反響最強(qiáng)烈的一件事當(dāng)屬國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的發(fā)布(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)，因?yàn)樵摗兑庖?jiàn)》不僅集合了專家觀點(diǎn)中的精華并反映了股民的呼聲，更首次直面“股權(quán)分置”和“全流通”這些敏感話題，且《意見(jiàn)》在前瞻性、科學(xué)性和全面性上遠(yuǎn)非以往政策可比，體現(xiàn)了新一屆政府的執(zhí)政特點(diǎn)。

　　從本期起，本版將以專題分析的形式從多角度對(duì)《意見(jiàn)》進(jìn)行深度解讀，敬請(qǐng)讀者關(guān)注。

　　重在解決“股權(quán)分置”和“全流通”問(wèn)題真正建立起“多層次市場(chǎng)體系”

　　資本市場(chǎng)新政一張遠(yuǎn)景素描并非藍(lán)圖

　　張衛(wèi)星

　　1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱〈國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)〉)，近幾天來(lái)自政府監(jiān)管部門、專家學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士、專業(yè)媒體等各方的聲音均對(duì)此好評(píng)如潮。因?yàn)椤兑庖?jiàn)》表明中央政府已充分認(rèn)識(shí)到大力發(fā)展資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，并確立了堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問(wèn)題的基本指導(dǎo)思想，因此該《意見(jiàn)》又被譽(yù)為“一個(gè)指導(dǎo)未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。”而且從國(guó)務(wù)院層面如此大規(guī)模、全面地講到了資本市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)方面，還是多年來(lái)的第一次。

　　從歷史的角度看，政府管理層對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)出臺(tái)重大政策的次數(shù)是比較多的，但受到如此廣泛的支持與好評(píng)卻是不多見(jiàn)的，相類似的政策還有如1996年的12月13日社論、1999年的6月23日社論、2001年6月24日停止國(guó)有股減持政策等。但如果將這幾個(gè)政策進(jìn)行一番比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)此次的《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》的專業(yè)化、科學(xué)化程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去的政策。比較而言，1996年和1999年社論，政策的股評(píng)式味道更濃厚，出臺(tái)的政策針對(duì)的是市場(chǎng)表面現(xiàn)象，就差明確指導(dǎo)股民的“買與賣”了。這樣低水準(zhǔn)的政策長(zhǎng)期效果就難以保證，后遺癥也是非常大的。但此次的政策更多的是從制度上、原則上、長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃上來(lái)考慮的，所以政策的短期效果、長(zhǎng)期效果都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于過(guò)去。此次政策更多地體現(xiàn)了決策的民主化、科學(xué)化特征,是充分尊重群眾意見(jiàn)，吸收了幾次有關(guān)資本市場(chǎng)的大討論中眾多專家學(xué)者的理論精華、將其總結(jié)、抽象概括成為國(guó)家的大政方針、戰(zhàn)略決策的，所以感覺(jué)政策中的每個(gè)字、每個(gè)詞、每句話，我們都是反復(fù)多次地聽(tīng)到過(guò)的，這樣的政策受到廣泛好評(píng)也就不足為奇了。

　　但政策制定是一回事,執(zhí)行又是另一回事，在中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，并不乏好的政策原則，但很多的政策原則一進(jìn)入執(zhí)行環(huán)節(jié)就完全走了樣，許多事情并不是出了一個(gè)文件就萬(wàn)事大吉了，這些大政方針恐怕最困難的是在落實(shí)環(huán)節(jié)。

　　在整體閱讀了《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》以后，最深切的感受是這是新一屆政府對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)體系長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃所描繪的藍(lán)圖的一幅初步素描，因?yàn)槿绱饲罢靶缘囊?guī)劃、如此大規(guī)模、全面地講到了資本市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)方面還是多年來(lái)的第一次，所以將其說(shuō)成是中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的藍(lán)圖并不為過(guò)，但因?yàn)樵S多細(xì)節(jié)部分還不夠精確到位，許多環(huán)節(jié)的銜接與細(xì)畫(huà)還需要完善，所以它更像一副素描。

　　國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)

　　總體評(píng)價(jià)

　　通讀《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》后就會(huì)明顯地發(fā)現(xiàn)，九條意見(jiàn)中的前四條是最關(guān)鍵、最核心的，也是市場(chǎng)最關(guān)心的。只要首先落實(shí)好前四條大政方針，以后的諸條就會(huì)順利實(shí)施。而這核心的前四條中的前兩條更多的是從宏觀上講大力發(fā)展資本市場(chǎng)的重大意義、指導(dǎo)思想和遵循原則的。這些原則方針已經(jīng)是大家耳熟能詳?shù)模�但只有從宏觀上遵循這些原則方針，具體實(shí)施中的細(xì)節(jié)部分才能得到成功的保證。

　　從市場(chǎng)各方媒體的反饋中，可以感受到《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》最引起普遍關(guān)注的恐怕就是這第三條了，即“股權(quán)分置”問(wèn)題與“全流通”問(wèn)題。之所以引起普遍關(guān)注，就在于國(guó)務(wù)院首次提到“股權(quán)分置”問(wèn)題與“全流通”問(wèn)題。《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》中談到：“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問(wèn)題。在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。”最早轉(zhuǎn)載此文的新浪網(wǎng)特意在此條上進(jìn)行了“套紅”處理。

　　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)幾年時(shí)間的中國(guó)股市大討論，目前各方達(dá)成的共識(shí)是：因?yàn)閺?fù)雜的歷史因素和演變過(guò)程，中國(guó)股票市場(chǎng)形成了以國(guó)有股法人股的不流通股和面對(duì)社會(huì)投資者發(fā)行并單獨(dú)上市交易的社會(huì)流通股。兩類股東每股獲得的成本價(jià)格相差懸殊，流通股在滬深股票交易市場(chǎng)中高價(jià)交易，而非流通股股票在場(chǎng)外低價(jià)轉(zhuǎn)讓交易，就此形成了中國(guó)股市這一特有遺留矛盾——“股權(quán)分置”(現(xiàn)在更多的稱為“股權(quán)分置”)。非流通股與流通股“股權(quán)分置”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是中國(guó)股市的特有現(xiàn)象，更是世界股份制經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的一個(gè)特例。

　　“股權(quán)分置”問(wèn)題導(dǎo)致中國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)際上形成了“兩次高溢價(jià)的三個(gè)價(jià)格臺(tái)階”的缺陷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從而造成無(wú)法直接將同一上市公司的兩類股票在同一市場(chǎng)內(nèi)共同流通的局面：

　　一、國(guó)有股、法人股為主體的非流通股股東，平均約用1.0——1.5元的價(jià)格用凈資產(chǎn)來(lái)折股。

　　二、社會(huì)流通股的新股發(fā)行價(jià)平均每股6元左右。

　　三、絕對(duì)大量的社會(huì)流通股投資者以平均12—14元左右的價(jià)格在流通市場(chǎng)上購(gòu)買A股進(jìn)入市場(chǎng)。

　　由于“股權(quán)分置”,扭曲了流通股的上市價(jià)格,扭曲了非流通股大股東的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，扭曲了政府管理部門的市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則和方式。中國(guó)股市的種種不規(guī)范行為幾乎都可以尋根溯源到“股權(quán)分置”問(wèn)題，該問(wèn)題已成為中國(guó)股市進(jìn)一步健康發(fā)展的最主要障礙。近幾年的實(shí)踐已經(jīng)表明，歷史遺留的非流通股與社會(huì)流通股“股權(quán)分置”的結(jié)構(gòu)性缺陷，對(duì)股市運(yùn)行所起的作用主要是負(fù)面的和消極的。“股權(quán)分置”問(wèn)題并不僅僅是歷史遺留問(wèn)題,而是隨“分裂型”新股發(fā)行不斷累計(jì)問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，還是一個(gè)因矛盾與問(wèn)題不斷堆積而將給我國(guó)資本市場(chǎng)在未來(lái)制造更大麻煩的問(wèn)題。

　　“股權(quán)分置”問(wèn)題制造的最大麻煩是：流通股股票在到達(dá)普通投資者手中的時(shí)候，是經(jīng)過(guò)了第一次溢價(jià)(1：5左右)，第二次溢價(jià)(1：2左右)的兩次高溢價(jià)后的價(jià)格。解決當(dāng)前中國(guó)股市兩類股東利益平衡的難題，首先就表現(xiàn)為兩類股票持股成本的巨大差異。現(xiàn)實(shí)流通股持有者平均十幾元價(jià)格購(gòu)買的流通股與1元多的非流通股資產(chǎn)折股價(jià)格的巨大差異，正是為什么三年來(lái)股市中絕大多數(shù)流通股股票價(jià)格暴跌了一半以上，卻仍然沒(méi)有解決兩類股票的“股權(quán)分置”問(wèn)題的真正所在。

　　隨著《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》的發(fā)布，實(shí)際上等于已經(jīng)宣布了“股權(quán)分置”已失去賴以存在的市場(chǎng)基礎(chǔ)、政策基礎(chǔ)、時(shí)代基礎(chǔ)了，已經(jīng)到了徹底解決“股權(quán)分置”問(wèn)題，進(jìn)行“全流通”改造的歷史時(shí)代了。“全流通”問(wèn)題只有盡快地、穩(wěn)妥地得到解決，中國(guó)才可能建立一個(gè)健康的、規(guī)范的、有序運(yùn)行與良性發(fā)展的股票市場(chǎng)，中國(guó)股市才可能有效地承擔(dān)起推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制走向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重大歷史責(zé)任。加入WTO與國(guó)際市場(chǎng)的溝通，使股市自身規(guī)則的改革和與國(guó)際慣例接軌變得更加緊迫和必要。

　　原則規(guī)定雖好

　　還需細(xì)化方案的落實(shí)

　　《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》對(duì)“股權(quán)分置”和“全流通”等諸多問(wèn)題不再回避，而是直面問(wèn)題并提出了“積極穩(wěn)妥地解決”的指導(dǎo)思想，明確提出了切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益的原則。如果我們?cè)俳Y(jié)合前兩條中的指導(dǎo)思想與遵循原則來(lái)看就可以得出一個(gè)結(jié)論：政府出臺(tái)一攬子原則性方案解決中國(guó)股市“全流通”問(wèn)題的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　在這一條中宏觀原則的規(guī)定可以說(shuō)是振奮人心的，比如“積極穩(wěn)妥”的提法就表明了政府管理層已擯棄“無(wú)為而治”、“拖延擱置”等做法，明確提出了“切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”的原則，給飽受“股權(quán)分置”制度危害的流通股股東以極大的信心支持。但遺憾的是《意見(jiàn)》沒(méi)有公布原則的細(xì)節(jié)實(shí)施方案。眾所周知，中國(guó)股市的歷史遺留問(wèn)題原因非常復(fù)雜，“全流通”方案也討論了數(shù)年了，出臺(tái)這樣一個(gè)能達(dá)成普遍認(rèn)同的“全流通方案”并不是一件容易的事，但怎樣具體實(shí)施更不是一件容易的事，這些細(xì)節(jié)的疑惑在《意見(jiàn)》中并沒(méi)有獲得解決，還需要后續(xù)政策來(lái)落實(shí)。

　　多層次市場(chǎng)體系與

　　多品種市場(chǎng)體系

　　在《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》的第四條中，重點(diǎn)提到了多層次市場(chǎng)體系建設(shè)問(wèn)題。如果從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)建設(shè)與未來(lái)發(fā)展上考慮，這條意見(jiàn)的重要性其實(shí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第三條即股票市場(chǎng)的“全流通”問(wèn)題。第四條意見(jiàn)中談到“在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，研究提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)。”這段論述宏觀上講非常正確，也是政府未來(lái)各項(xiàng)工作的指導(dǎo)方針。

　　隨后的論述即“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度”則多少涉及了具體的實(shí)施步驟。而關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，關(guān)于統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度等，實(shí)際上目前仍然存在較大的理論分歧，論述也顯得不夠細(xì)致，這會(huì)給政策在具體實(shí)施中帶來(lái)許多歧異。

　　第四條隨后關(guān)于“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)。穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)。建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制”等等的論述中，對(duì)于完善中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的眾多組成部分都闡述了規(guī)劃和發(fā)展的指導(dǎo)性意見(jiàn)，所以第四條實(shí)際上可以歸納為是關(guān)于多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系的規(guī)劃方針。

　　實(shí)際上資本市場(chǎng)的多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系是兩個(gè)完全不同的概念和界定范疇。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論的實(shí)踐討論中，這兩個(gè)概念往往都在一起被提出，導(dǎo)致這兩個(gè)概念有時(shí)被混淆表述，誤導(dǎo)了許多人，也造成了許多的誤解。此次《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》同樣將兩個(gè)問(wèn)題放在同條內(nèi)表述，有可能造成新的誤解，所以筆者認(rèn)為有必要在此將這兩個(gè)問(wèn)題深入闡述清楚。

　　諸如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、其他以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制的這種多個(gè)“市場(chǎng)”是多品種市場(chǎng)體系的概念，而不是多層次市場(chǎng)體系的概念。而其中每一個(gè)品種市場(chǎng)體系中的市場(chǎng)層次的問(wèn)題才是多層次市場(chǎng)體系的概念。

　　為了簡(jiǎn)單說(shuō)明這種多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系的區(qū)別，我們可以通過(guò)生活中的類比來(lái)說(shuō)明。在經(jīng)過(guò)了20多年的改革開(kāi)放后，我們國(guó)家在事關(guān)人民生活的衣食住行等各個(gè)方面基本上都形成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就拿我國(guó)市場(chǎng)化程度最高的“食”市場(chǎng)來(lái)舉例說(shuō)明，就由蔬菜市場(chǎng)、水果市場(chǎng)、糧食市場(chǎng)、副食市場(chǎng)等組成，這種結(jié)構(gòu)就是多品種市場(chǎng)體系的概念，沒(méi)有這種多品種的市場(chǎng)組成，是根本談不上什么市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的。當(dāng)然每個(gè)大品種市場(chǎng)里還可以劃分出眾多的小品種市場(chǎng)進(jìn)行更深入的細(xì)分。

　　而每個(gè)大品種市場(chǎng)的構(gòu)成又可以區(qū)分出結(jié)構(gòu)上的層次，比如路邊攤販?zhǔn)袌?chǎng)、普通農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、超市、批發(fā)市場(chǎng)、大型批發(fā)市場(chǎng)等，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是多層次市場(chǎng)的概念。每個(gè)層次的市場(chǎng)中又都可以經(jīng)營(yíng)多品種的商品，如蔬菜、水果、糧食等等。如果說(shuō)多品種市場(chǎng)體系是從橫向劃分出市場(chǎng)的品種，那么多層次市場(chǎng)體系就是從縱向劃分出市場(chǎng)層次。多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系的關(guān)系是一個(gè)相互交叉緊密結(jié)合的網(wǎng)絡(luò)狀關(guān)系。

　　所以，一個(gè)完整與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系在結(jié)構(gòu)上的主要特征，就是建立了多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系，形成了一個(gè)橫向與縱向交織的有機(jī)的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。

　　多層次市場(chǎng)體系與多品種市場(chǎng)體系的建立和完成

　　是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志

　　近幾年我們總是看到大家都在說(shuō)中國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，中國(guó)的市場(chǎng)還處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展時(shí)期，但沒(méi)有人告訴我們什么時(shí)候我們的資本市場(chǎng)就不幼稚了，就達(dá)到成熟了。到底用什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷我們的資本市場(chǎng)已達(dá)到成熟的狀態(tài)？用設(shè)立發(fā)展的時(shí)間嗎？用上市公司數(shù)量嗎？用市盈率嗎？還是用其他什么標(biāo)準(zhǔn)？一直沒(méi)有人能夠說(shuō)清楚。

　　而通過(guò)對(duì)《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》的解讀應(yīng)該可以看到這個(gè)“成熟”的目標(biāo)了，那就是“建立了多層次的資本市場(chǎng)體系與多品種的資本市場(chǎng)體系，形成一個(gè)橫向與縱向有機(jī)結(jié)合的資本市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，只有到那時(shí)我們的資本市場(chǎng)才可以談得上初步完善和成熟”。

　　“股權(quán)分置”、“全流通”問(wèn)題的解決

　　必須考慮“多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”問(wèn)題

　　中國(guó)股市的“股權(quán)分置”和“全流通”問(wèn)題的解決，并不是簡(jiǎn)單的只是一個(gè)A股市場(chǎng)1300家上市公司的流通股與非流通股的市場(chǎng)分裂問(wèn)題，“全流通”問(wèn)題可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身的“牛鼻子”問(wèn)題，要想解決這個(gè)問(wèn)題，除了我們已經(jīng)看到的許多理論論述，諸如“必須要考慮到產(chǎn)權(quán)制度改革、AB股的并軌問(wèn)題、退市制度的建立、新的全流通股票發(fā)行”等等外，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界還鮮有人談到“股權(quán)分置”和“全流通”問(wèn)題的解決與“多層次市場(chǎng)體系建設(shè)”之間的關(guān)系。

　　從本質(zhì)上講，與“股權(quán)分置”和“全流通”問(wèn)題關(guān)系最密切的恐怕就是“多層次市場(chǎng)體系建設(shè)”問(wèn)題，但多年來(lái)對(duì)此問(wèn)題一直沒(méi)有太多的理論分析。中國(guó)股市為什么會(huì)出現(xiàn)“股權(quán)分置”這一特異現(xiàn)象，實(shí)際上與缺失“多層次市場(chǎng)體系”規(guī)劃是密不可分的，甚至可以說(shuō)正是資本市場(chǎng)體系建設(shè)中的“多層次市場(chǎng)”規(guī)劃的錯(cuò)誤與缺失，最終導(dǎo)致中國(guó)股市出現(xiàn)了“股權(quán)分置”。

　　如果說(shuō)“股權(quán)分置”理論是找到了中國(guó)股市產(chǎn)生變異的微觀結(jié)構(gòu)的問(wèn)題所在，那么，“多層次市場(chǎng)”設(shè)置路徑選擇的錯(cuò)誤就是中國(guó)股市產(chǎn)生變異的宏觀結(jié)構(gòu)的缺陷所在。我們可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)解釋中國(guó)股市因缺失“多層次結(jié)構(gòu)”造成的結(jié)癥。

　　壟斷的唯一市場(chǎng)不是“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”

　　簡(jiǎn)單講，政府可以管理好一個(gè)龐大的“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”體系的運(yùn)行，但卻無(wú)法管理好一個(gè)“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的菜市場(chǎng)。假設(shè)全中國(guó)只建立一個(gè)這樣表面標(biāo)明“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的菜市場(chǎng)，那是任誰(shuí)也管理不好的。這個(gè)表面標(biāo)明的“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”將會(huì)演變?yōu)橐粋�(gè)特殊的變異體——“計(jì)劃不計(jì)劃”，“市場(chǎng)不市場(chǎng)”，因?yàn)槲ㄒ坏牟耸袌?chǎng)決不是“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”。

　　我們?cè)俜治隹纯礊槭裁磿?huì)管不好？

　　首先，因?yàn)檫@個(gè)菜市場(chǎng)是政府壟斷的、并且是唯一的，所以“菜民”買菜只能來(lái)這個(gè)市場(chǎng)。其次，“菜販”也只能到這里來(lái)賣菜，去其他的地方都是違法的，其他的市場(chǎng)就都是違法市場(chǎng)了。市場(chǎng)的唯一性造成對(duì)“菜販”的管制排隊(duì)上市和對(duì)“菜民”的普遍開(kāi)放，這種管制必然導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上的“菜”的極度供不應(yīng)求，在結(jié)構(gòu)與制度上就已經(jīng)扭曲了的供求關(guān)系，必然造成“菜”價(jià)嚴(yán)重偏高，尤其是在“菜民”大量涌入的時(shí)候，甚至?xí)��?dǎo)致“菜民”的市場(chǎng)失控(我們可以回憶一下1989年和1990年——1992年期間諸多的“股瘋”事件)。

　　這種管制的結(jié)果必然導(dǎo)致高“菜”價(jià)，反而無(wú)法保護(hù)“菜民”的利益。由于菜價(jià)過(guò)高和菜的供不應(yīng)求，又必然導(dǎo)致假菜泛濫，爛菜葉子都可以賣出黃金價(jià)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中緊俏與高價(jià)的物品是假冒偽劣最容易侵害的對(duì)象。在結(jié)構(gòu)與制度上的過(guò)度管制導(dǎo)致扭曲了供求關(guān)系，扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，此時(shí)對(duì)“菜販”的考核標(biāo)準(zhǔn)就是誰(shuí)能有本事在這個(gè)市場(chǎng)上“賣菜”誰(shuí)就能發(fā)財(cái)，而不是誰(shuí)的菜更好才能賺錢。于是采販對(duì)市場(chǎng)管理人員的公關(guān)與黑幕就不可阻止了。市場(chǎng)的選擇功能就被政府的行政選擇取代了。

　　計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的管理者，如想以管理“菜販”的方式來(lái)達(dá)到保護(hù)“菜民”利益的目的，實(shí)踐中只能走到它的反面，而且市場(chǎng)管理者還會(huì)陷在這種旋渦中無(wú)法自拔。

　　只要設(shè)想一下如果政府關(guān)閉了全國(guó)所有的街邊菜市場(chǎng)和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，只在上海、深圳設(shè)立市場(chǎng)容許來(lái)賣菜，而“菜販”由政府來(lái)控制和管理，那會(huì)是怎樣的一個(gè)狀況呢？當(dāng)前的中國(guó)A股市場(chǎng)就是與這種狀況類似的一個(gè)唯一的、政府壟斷的股票市場(chǎng)。我們沒(méi)有柜臺(tái)市場(chǎng)，沒(méi)有地方性區(qū)域市場(chǎng)，甚至已經(jīng)建立了初步雛形的地方市場(chǎng)都被關(guān)閉了，形成了孤立的滬深股票市場(chǎng)。

　　壟斷與管制導(dǎo)致的利益沖突

　　這種壟斷與管制下的“菜市場(chǎng)”的宏觀問(wèn)題，基本上可以解釋為中國(guó)股市的宏觀問(wèn)題所在，也是為什么只有在中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)而且是金融相對(duì)封閉的環(huán)境中，才會(huì)出現(xiàn)這種狀況的原因。在這種壟斷而唯一的中國(guó)A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度設(shè)置、發(fā)行的高昂價(jià)格都十分不利于市場(chǎng)中的投資者，這些都與國(guó)際市場(chǎng)差異較大。中國(guó)市場(chǎng)從股票發(fā)行制度上就是有利于發(fā)行人融資的，價(jià)格由發(fā)行人來(lái)確定，市場(chǎng)投資者根本沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力。中國(guó)股市的股票發(fā)行問(wèn)題就是歷史問(wèn)題的產(chǎn)物，我們是為了國(guó)有企業(yè)的融資而發(fā)展股票市場(chǎng)的，這和西方股票市場(chǎng)為民間自然誕生有著重要區(qū)別，從出發(fā)點(diǎn)看中國(guó)股市就是重視上市企業(yè)融資者的利益。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的單一和壟斷，恰為“股權(quán)分置”的產(chǎn)生制造了制度上的基礎(chǔ)。

　　2002年底筆者通過(guò)數(shù)據(jù)分析就發(fā)現(xiàn)，上市公司國(guó)有股法人股股東從市場(chǎng)中圈錢8000多億元，國(guó)內(nèi)券商獲得3000多億元，國(guó)家財(cái)政稅收2000多億元，申購(gòu)機(jī)構(gòu)與證券中介機(jī)構(gòu)獲利約5000億元，而二級(jí)市場(chǎng)投資者的虧損達(dá)到10000億元以上。

　　從這些數(shù)據(jù)中就可以看到，通過(guò)壟斷方渠道進(jìn)入市場(chǎng)者都獲利豐厚，而以市場(chǎng)自由方式進(jìn)入市場(chǎng)者就大大虧損。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)品或服務(wù)的賣方幾乎都是贏家，而產(chǎn)品的買方則是巨額虧損。這就是管制與壟斷下的結(jié)構(gòu)與制度用扭曲的價(jià)格來(lái)完成掠奪的。

　　所以，資本市場(chǎng)的行政性壟斷是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最大障礙，解決這一問(wèn)題的根本就是要建立多層次資本市場(chǎng)體系，所以“全流通”必須考慮“多層次市場(chǎng)”的影響。令我欣喜的是2003年10月召開(kāi)的《中共十六大關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中就有這樣一段論述，“大力發(fā)展資本和其他要素市場(chǎng)，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展,擴(kuò)大直接融資,建立多層次資本市場(chǎng)體系……”，而此次《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》中再次談到“要建立多層次資本市場(chǎng)體系”，這些論述都是切合我國(guó)資本市場(chǎng)目前實(shí)際的正確論斷，富于建設(shè)性和前瞻性。

　　宏觀決策與微觀路徑選擇

　　宏觀決策方向性與目的性的正確，若沒(méi)有微觀路徑選擇的正確性配合，不但宏觀決策的目的性達(dá)不到，反而可能出現(xiàn)南轅北轍的現(xiàn)象，導(dǎo)致宏觀目的性無(wú)法達(dá)到。所以我們同時(shí)還要注意到“多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。”目前這個(gè)問(wèn)題最廣泛的一種被誤讀是其只是深交所的歷史使命，有些更是功利性地將其簡(jiǎn)單理解為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立了。如按這種解讀進(jìn)行微觀路徑選擇，我們就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離《十六大決定》和此次《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》的遠(yuǎn)大目標(biāo)，我們就不是在建設(shè)“多層次資本市場(chǎng)體系”，而只是在建設(shè)一個(gè)多層次“圈錢”體系。

　　通過(guò)西方國(guó)家?guī)装倌甑牟粩喟l(fā)展、改進(jìn)和完善，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成了一個(gè)極其龐大、極其精密、極其復(fù)雜的運(yùn)行體系了，絕對(duì)不是隨便可以模仿的。我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)目前正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型，在學(xué)習(xí)和借鑒西方現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)，改革的微觀選擇和具體道路看似非常多，但大多數(shù)是進(jìn)去了就是陷阱。許多的路徑選擇粗看距宏觀目標(biāo)差不多，可一旦選擇進(jìn)去了就會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)與理想差距太遠(yuǎn)，此時(shí)就好比曹操進(jìn)了華容道，進(jìn)退兩難——“進(jìn)”前方將被堵截難逾越，“退”如不付出慘重代價(jià)退不出來(lái)。所以筆者再次強(qiáng)調(diào)微觀路徑選擇是極其重要的，微觀路徑選擇的正確性是達(dá)到宏觀目的性的前提。而一旦微觀路徑選擇錯(cuò)誤，那一切都是空談，甚至可能是一場(chǎng)災(zāi)難。這一點(diǎn)此次的《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》給了我們目標(biāo)卻沒(méi)有告訴我們答案。其實(shí)到底應(yīng)該怎么建立中國(guó)資本市場(chǎng)的“多層次市場(chǎng)體系”，步驟應(yīng)該怎么實(shí)施，還需要反復(fù)論證分析。

　　“切實(shí)保護(hù)投資者利益”需要落到實(shí)處

　　在《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》一文中，用了較大篇幅談到上市公司，談到投資者的利益保護(hù)。提出“重視資本市場(chǎng)的投資回報(bào)。要采取切實(shí)措施，改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。”而且還在第五條中專門談?wù)撋鲜泄�司的�?wèn)題，指出要“進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作”。

　　這一段論述在文章中多處談到。然而，要想明晰上市公司的財(cái)務(wù)狀況，提高上市公司的盈利水平，解決上市公司效益普遍不佳的問(wèn)題，是需要制度的保證和時(shí)間來(lái)完成的，不是簡(jiǎn)單的口號(hào)就能做到的。上市公司的規(guī)范運(yùn)作與完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題則是與目前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、上市公司處于股權(quán)分置狀態(tài)密不可分的，要想解決這一問(wèn)題首先必須解決“全流通”問(wèn)題。

　　用證監(jiān)會(huì)李青原主任的話講，如果不解決“全流通”問(wèn)題，隨后的許多事情都推動(dòng)不了，只有先解決了“全流通”問(wèn)題，才能談推動(dòng)證券市場(chǎng)其他事情的發(fā)展，也才會(huì)有“保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益”的基礎(chǔ)。

　　所以，《國(guó)務(wù)院9條意見(jiàn)》后面的諸多條款的規(guī)劃能否實(shí)現(xiàn)，有賴于核心部分的第三、四條能否落實(shí)。只有解決了“全流通”問(wèn)題、建立了多層次市場(chǎng)體系，才可推進(jìn)上市公司的規(guī)范運(yùn)作，才能完善市場(chǎng)退出機(jī)制，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)才能按市場(chǎng)化原則規(guī)范發(fā)展，有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和投資者權(quán)益保護(hù)的法規(guī)體系才能落到實(shí)處。

　　附：主要觀點(diǎn)

　　“多層次市場(chǎng)體系”與“多品種市場(chǎng)體系”的建立完成是資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志

　　“股權(quán)分置”、“全流通”問(wèn)題的解決必須考慮“多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”問(wèn)題