本系列報道始于宏觀，終于宏觀。我們為什么對宏觀經濟如此看重？對于一場戰爭，戰略正確與否遠重于戰術；對于投資證券市場而言，看大勢者賺大錢。

　　早些時候，中國證券市場與經濟走向的關聯度不強。這種現象在去年開始扭轉，取而代之的是，證券市場的經濟晴雨表功能逐漸凸顯。這正是本系列以基本面入手的土壤所在，其時為2003年10月18日，上證指數處于1365點，眾人對市場的前景頗為迷惑。在當時對經濟 學家宋國青先生專訪所形成的《宏觀反轉》一文中，我們得出的明確結論是，“股市由熊轉牛的宏觀基石漸臻牢固。”

　　短短兩三個月后，市場已生劇變。當市場處于1600點以上時，爭議和疑惑再起:2004年的股市將去何方？倘若排除市場短期技術上的漲跌，論及今年市場的大方向，我們再次將目光投向經濟走勢。

　　2004年1月31日，本刊舉辦的“2004宏觀經濟春季年會”在北京召開。這既是本刊例行的年度經濟學界盛會——給一年來預測GDP增長率最準的經濟學家頒獎，又是眾多頂尖專家學者對當年經濟和行業走向進行預測與展望的一次重量級“頭腦風暴”。

　　交鋒與碰撞對壘，理性與激情交織。看看專家學者們給出的2004年中國經濟和股市的拼圖，對于更加準確、順暢地投資于悄然質變之中的滬深市場，當大有裨益。

　　恰在當日，國務院制定關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見。基本面與政策面共振，一輪牛市行情將向縱深挺進。

　　對于許多中國資本市場的投資者來說，剛剛過去的2003年是讓大家重新看到股票市場希望的一年，而這次轉折出現了與以往完全不同的現象，從某種程度上講，這次轉折是在宏觀經濟向好前提下

　　本刊記者 耿馨雅

　　出現的局部牛市，基于原材料價格上漲而上漲的鋼鐵、有色類股票，基于需求猛增而走出的汽車股牛市、基于供電緊張而產生的兩市最大牛股長江電力等等。價值型股票的被發掘使得宏觀經濟走勢成了股票投資者密切關注的問題。

　　股市與經濟背離程度縮小

　　很多人用二元市場或者價值型股票主導的局部牛市來形容2003年的股票市場，沉寂多年的大盤汽車、鋼鐵股分別主導了上半年和下半年的牛市。而這兩類股票的上漲分別基于汽車消費的高速增長和鋼材價格的大幅上漲。根據汽車工業協會提供的有關數據，2003年全國汽車生產444萬輛，比2002年增長了38.49%，銷售量達439萬輛，比2002增長了36.65%。而各類鋼材的平均價格2003年年底比2002年年底每噸上漲了1000元左右，最緊俏的建筑用鋼價格同比每噸上漲了1330元左右。因此，這兩個行業的上市公司業績同比幾乎翻番，股價漲幅也都在50%以上。

　　由此可以得出簡單的結論，即宏觀經濟走勢與股票市場走勢的背離、上市公司業績與股價的背離正在逐步走向回歸。而且這種回歸將可能在未來一段時間成為趨勢。當全世界的經濟體和投資者都在分享中國經濟高速發展的成果時，中國證券市場也正在逐步走出“怪圈”，真正起到配置資源并與中國經濟同向發展。因此，把握宏觀經濟的走向和特點將繼續成為投資者能否走在市場之前的關鍵。

　　今年經濟依然向好

　　2003年下半年，全球的宏觀經濟形勢開始逐步轉好，美國股市、日本股市領先于宏觀經濟開始回暖，2004年中國宏觀經濟會出現何種發展態勢成為投資者最為關注的問題。經濟學家們就此各有看法。

　　國際大投資銀行由于研究實力雄厚，其研究成果往往被政策決策者和投資者頗為重視。一直以來，很多國際大型投行對中國GDP的估計都頗為保守，即使去年也不例外。但新年伊始，對于中國今年的宏觀經濟走勢，高盛(亞洲)公司董事總經理胡祖六的預測卻是樂觀的。

　　胡祖六認為，2004年GDP增長率應該在9%以上，9.4%或9.5%很有可能，通脹率應該在3%至5%這個區間內。他認為，中國經濟增長保持在9%左右是可持續的，因為投資、消費、出口三大引擎保持強勁。目前的高投資率是可以維持的。發展中國家資本存量低，需要一個積累的過程，但要注意投資的效率。而3%-5%的溫和通脹對于增長速度在8%以上的GDP來說沒有太大的問題。

　　他說，國際經濟學界和投資人對中國經濟的高增長一直是喜憂參半。中國經濟非常強勁，但有75%的觀察家認為中國經濟處在周期的高點，即嚴重過熱。總需求嚴重的超過總供給，就是過熱。過熱最明顯、最直觀的指標就是CPI(居民消費價格指數)，中國過去幾個月CPI確實在上升，應該說已經脫離了過去幾年通縮或半通縮的狀態。但按照官方的CPI來評價通脹的壓力存在各種各樣的問題。比如CPI的權重，目前物價指數接近50%的權重還停留在食品這一項，但目前中國人的消費結構已經發生了很大變化，所以準確判斷通脹的壓力也不是很容易的事情。如果把食品、燃料、石油這種波動性比較大的成份去掉來看物價走勢，結果可能完全不同。不能因為去年11月、12月CPI在3%以上，就認為中國通脹已經到了非常嚴重的狀態。第二，通常過熱的GDP中表現出需要大量的進口商品和勞務，經常賬戶出現赤字，甚至可能會越來越大。中國目前經常賬戶只能看到盈余在收窄，但還沒有看到赤字這種狀況。另外從勞動力市場看，目前，勞工市場就業壓力很大，失業率還偏高，很多資源并沒有充分的利用，還有很多閑置的人力。

　　國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長盧中原對2004年的經濟增長作出的預測：與去年基本持平。他根據自己掌握的數據預測，今年GDP增長應為8.5%，如果根據統計局的數據測算，將達到9%。預測固定資產投資的增速達20%以上，消費增速達到9%以上。出口由于多種政策調整，增幅可能回落到10%左右，CPI大約是3%左右。生產資料價格指數可能為4%。

　　盧中原認為，中國經濟已經穩定進入新一輪增長上升期，大約能持續8到10年，其中不排除短期回調，但增長空間仍然巨大，原因有以下幾點：由溫飽型向小康型轉變的居民消費結構升級創造新的巨大的市場需求；與消費結構升級密切相關的新一輪重化工業化開始啟動，而且與市場最終需求密切相關的這一輪重工業化有深厚的消費支撐；城市化進程加快；民間投資日趨活躍；在這一輪的經濟增長中周期性擴張因素已經呈現出來，短期的企業存貨增加，中期的固定資產投資回升，中長期產業結構升級步伐加快、提升幅度加大。

　　而中共中央政策研究室經濟局局長李連仲預測，今年GDP增長速度會比去年略有放緩，但增速至少將達到8.5%。隨著城市化的進程加快，民間投資比重逐漸擴大，通過城市發展創造大量服務業的就業崗位，就業會帶來需求的增加。但由于中國經濟中還存在一些問題，比如目前汽車、住房、通訊等這一類新的經濟增長點主要表現在城市，農村也有需求，但沒有支付能力。因此，如果收入差距的解決跟不上城市的發展，產品生產出來還是賣不掉，因此還要進一步縮小城鄉差距。

　　從國際的情況看，大宗商品的價格走勢通常與宏觀經濟走勢密切相關，北京大學教授宋國青認為，大商品價格和宏觀經濟的走勢是高度協調的，變化方向大概一致。前年到去年，國際上糧食、能源、金屬材料等大宗商品價格漲幅非常大，但根據過去幾年的統計，目前大商品價格已經接近高點，短期還會向上沖，但由于存貨下降導致價格猛漲的過程已經過去了。金屬材料的價格基本上很難再大幅上漲。只有糧食價格還有上漲空間。

　　中國人民銀行貨幣政策司司長易綱認為，當前宏觀經濟正處于一個關口，如果宏觀政策應對正確的話，中國的經濟非常有希望。但在經濟增長的過程中，貿易條件在惡化，進口原材料的價格漲得較快，出口產成品的價格有所下降。但中國可以應對復雜的國內、國際宏觀經濟形勢，中國的經濟有潛力和機會。

　　經濟局部過熱

　　國內外宏觀經濟研究界對中國經濟的高增長一直持有爭議，其中很多也被帶進了2004年。但對于目前的中國經濟走勢，卻有一個基本的共識，那就是局部過熱。“總體來說，中國經濟并沒有出現非常嚴重的不平衡，中國經濟目前或者過去一年的強勁勢頭會持續下去。但也不得不承認，中國經濟有局部過熱的現象，過去一兩年投資旺盛，像汽車，可能投資過多過快，生產能力過剩，房地產也是其中之一。”胡祖六如是說。

　　李連仲認為，對于局部過熱，比如2003年全年26.7%的投資增長，以及當前對鋼鐵、汽車、房地產的投資過熱現象，國家已經采取了措施，如提高準備金率，控制房地產的貸款，對鋼、水泥等企業進行調控，還有土地、開發區的清理，及繼續發揮國債的作用。微調的做法會對2004年經濟發展起到良性作用。由于這一輪對鋼鐵的投資中很大一部分來自民間資本，因此怎么對這部分投資進行管理、引導、調控是很現實的問題。

　　天則經濟研究所所長張曙光認為，判斷經濟是否過熱很重要的標準是看經濟潛在增長率和實際增長率的對比關系。經濟的潛在增長率是一個難以精確計算的東西，一般將過去較長時期經濟增長率的平均數近似看做經濟的潛在增長率。根據這個理論，從1978年到2003年平均增長率9.35%，從1993年到2003年平均增長率8.88%，去年GDP增長9.1%，基本上已經到了臨界點。從各省的經濟增長率看，去年20個省GDP沒有一個低于9.1，從京、津、滬三大城市GDP來看，北京增長10%以上，上海11.8%，天津14.5%，局部過熱是肯定的。

　　本輪的經濟增長究竟是可持續的還是最終會由于過度投資重新陷入通縮，是目前學界和投資界最關注的問題，也是中央政府制定宏觀調控政策的判斷基礎。中金公司董事總經理許小年將其歸為中國經濟是進入了一個新的經濟周期，還是在老周期上的循環問題。對于這個問題，他沒有給出結論，卻提出了他分析的思路和大量數據。

　　他認為，宏觀經濟出現了一些新的特點，一是從短缺經濟過渡到過剩經濟，表征就是過去的經濟增長過程中，高增長都伴隨著高通脹，轉到過剩經濟之后，經濟周期的波動不再以高通脹為明顯的特征，最近這一次，經濟、投資增長速度如此之高，但是沒有引起嚴重的通脹，說明現在經濟總體上供大于求，仍處在過剩經濟階段。二是現在經濟供給增長超前需求增長。表現出的特點是高增長、低通脹。三是國內宏觀經濟指標的國際化。特別明顯的就是國內的生產者價格指數和國際價格指數相關度越來越高。因此在分析目前宏觀經濟走向的時候，同時要以全球經濟作背景。為了保持宏觀經濟總供給、總需求的平衡，決策部門應該更多把注意力放在供給方面。

　　對于中國經濟是不是進入新的周期，許小年還提出另一個思考判斷角度。他說，數據顯示，外商投資在中國總投資的比例近年來不是上升而是下降，去年投資高峰主要還是內資造成的而不是外資。此外，從日、韓的發展情況看，其工業化完成后第二產業占GDP的比重達到峰值后都出現了回落，這說明亞洲國家工業化過程中第二產業占GDP比重沒有出現第二次高潮，而是飽和之后就開始下降，而在中國這一比重卻開始再度上升。

　　許小年認為，投資算不算過熱應該以投資效益為判斷標準，并不能說當前的投資沖動大多來自于民營企業就認為這種行為是理性的。所謂以投資效益為判斷標準，即如果投資效益高于資金成本，投資增長30%也不是過熱，如果投資效益低于資金成本，投資增長5%也是過熱。

　　持續增長靠改革

　　之所以對中國宏觀經濟可持續性發展展開討論，因為發展的過程中出現了一系列阻礙經濟良性運行的制約因素。“宏觀調控在今天經濟發展過程中重要性大大下降，改革的迫切性將會越來越高，如果沒有改革的話，增長的質量將會惡化，增長速度將是不可持續的。”許小年說。

　　他認為，保持可持續增長關鍵在于不斷進行微觀層面上結構性改革，來誘發出新的技術、產品、組織方式、生產形式，來推動經濟不斷增長。過去25年的改革是為了打破計劃的束縛、創建市場，利用市場分配資源。今后改革的重點是建立市場高效運轉的制度基礎。支持市場運行制度基礎的基本要素有以下幾個層面，與市場經濟相適應的社會意識，在社會意識之上要有有效保護產權的法律體系，要有獨立公正的司法系統，還需要有以獨立的法制為基礎的市場監管體系，在法律和監管的基礎之上建立有效的公司治理機制和政府治理機制，也就是要關注政府。過去25年克魯格曼的研究表明，中國經濟增長和亞洲各國的增長是有本質不同的，區別恰恰在于中國多年來一直進行的制度改革，這種改革創造出巨大的效益。只有繼續推動這樣的改革才能夠避免重蹈亞洲金融危機的覆轍。

　　張曙光也認為，中國經濟要保持持續發展，制度改革是第一要事。他同時提出，目前中國經濟還存在貨幣政策缺乏獨立性、匯率制度亟待改革等問題。

　　國資委研究局局長季曉南認為，中國經濟處于一輪新的經濟增長周期，鋼鐵、石油石化、電力包括鋁業都是提供初級產品、中間產品、原材料能源的，需求都很大，盡管經濟增長有內在的需求，但如何把新一輪周期保持的更長久，是大家需要認真考慮的問題。他提出，在目前經濟高速增長、各方面需求很大的情況下，粗放型的運行方式亟待改變，要注意經濟高速增長下可能掩蓋的一些問題，特別要注意經濟是否持續、快速、健康發展。

　　盧中原認為，在改革方面應該進一步鞏固具有市場導向的經濟內在的自主增長能力，宏觀調控政策要與經濟改革方向一致，另外特別是投資體制改革要堅持關注政府、放開市場、放大民間資本、加強風險因素，由此使經濟內在的自主增長能力逐步鞏固、壯大，中國新一輪增長周期才會有一個比較穩定的機制。

　　股市應該與“勢”俱進

　　股票市場是宏觀經濟晴雨表的含義是，股市走勢與宏觀經濟走勢在大體方向上應該是一致的，但前者與后者相比畢竟是微觀的，而且股市有其自身運行的特點，因此，要把握證券市場的走勢，除了宏觀經濟問題，也要考慮其他多種因素。

　　奠定了2003年中國股市價值發現基調的應該非QFII莫屬。在QFII眼中中國股市的真實形態就是他們投資判斷的基礎。瑞士銀行中國首席策略分析師陳昌華解讀了他們的中國股市投資策略。陳昌華說，外資基金通常不會是一個獨立的A股基金，而A股只是其中國投資里面的一個組合。對外資來說，買H股、紅籌股，遠遠要比買A股容易，所以要買的A股一般是在H股中找不到的行業和公司。投資A股市場是外資更全面的參與中國經濟增長的方式。第二點就是買價格合適、可以長期投資的股票。外資不會介意某只股票是哪個市場的股票，只要公司好就可以，當然還要配合政府政策、行業周期。對外資來說，參與A股市場很少關心大勢，買企業不是買股市。另外，外資還是比較傾向總規模比較大，成交量比較活躍的大藍籌股，但如果大公司的價格高于實際價值時，情況也是會變的。外資通常會給企業訂一個目標價格，投資時間以一年為限。目前瑞銀跟蹤了20家公司，平均回報率水平是20%。陳昌華還認為，雖然外資現在對A股市場全流通考慮的還不是很多，但隨著外資規模擴大，如果想使市場健康發展，全流通問題解決得越快越好。

　　邦和財富研究所所長韓志國認為，衡量經濟是否過熱不僅要以發展為標準，更重要以體制和制度為標準。他總結這個標準主要有五個方面,首先,經濟增長是化解了還是激化了矛盾。前者是有益的增長，后者是無益的增長。其次，經濟增長是促進還是阻礙了制度創新。目前制度創新還很缺乏。再次，經濟增長是擠縮還是擴大了政府功能。改革的目標應該是放大市場功能，第四，經濟增長是降低還是提高了社會成本。最后，經濟增長是強化還是弱化了信用機制。持續增長靠改革。

　　中國證監會規劃委主任李青原認為，中國證券市場應該與勢俱進，這個勢包括世界經濟的大勢和中國經濟的大勢。做到了與勢俱進，順勢而為，中國資本市場的發展前景應該是樂觀的。

　　(　本刊記者丁潔；孫寧；孫會；袁金秋；林中參與錄音整理)