巴曙松稱《意見》體現了政府對其在資本市場中作用的深刻認識和把握

　　□本報記者董硯龍

　　日前，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)中，對于保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益給予了相當的關注。國務院發展 研究中心金融研究所副所長、研究員巴曙松博士在接受記者采訪時表示，從9條意見中，都可以不同程度地體現對于投資者合法權益的保護，同時在一定特定的重大問題上，還特別強調要保護社會公眾投資者的權益。這體現了政府對于投資者特別是公眾投資者在資本市場發展中重要作用的深刻認識和把握，也體現了保護投資者利益特別是社會公眾投資者合法利益的保護對于下一階段資本市場改革開放和穩定發展的重要原則。

　　保護投資者的利益是前提

　　對于為什么在《意見》中要特別強調保護社會公眾投資者的合法權益，巴曙松博士分析指出，在中國資本市場發展的進程中，社會公眾投資者是最大的支持力量，為中國資本市場取得的巨大成就作出了重要的貢獻，但是，在股權分置等制度缺陷下，社會公眾投資者是事實上的中小投資者，其利益往往最容易受到侵害，在目前的制度環境下，社會公眾投資者也缺乏足夠的自我保護的手段和工具。但是，如果持續地侵害社會公眾投資者的利益，就可能打擊公眾投資者的信心，導致公眾投資者的離場，進而使得資本市場功能的萎縮。實際上，這正是近年來中國資本市場持續低迷的重要原因。

　　因此，要促進中國資本市場的改革開放和穩定發展，就必須要特別強調保護社會公眾投資者的合法權益；在下一階段著手解決資本市場的一系列重大制度缺陷和問題時，也必須要強調以保護社會公眾投資者的利益為前提。

　　低價轉讓侵害投資者利益

　　巴曙松博士表示，在制約投資者對于資本市場信心的各種因素中，非流通股的場外低價轉讓是十分重要的一個因素。在股權分置的格局下，只要流通股和非流通股之間存在差價，就必然存在占據主導地位的非流通股股東合法侵蝕流通股股東權力的機會，靈敏的市場主體就會發掘其中的盈利機會。

　　有關統計表明，2003年股權轉移涉及到國有股轉讓324家(586起)，實現不同形式的場外低價轉讓，實現不同形式的向流通股股東圈錢。在轉讓的223起當中其中只有135家有公告，平均價格是2.53元每股，凈資產2.28元每股。實際溢價是11%，這可以作為一個參照。在2002年的時候溢價大概是6%，在1997年的時候溢價是33%-34%。除了投資等方面的理由外，這些非流通股股東看重非流通股的一個重要的理由，是他們看中了占主導地位的非流通股不受制約地侵蝕流通股股東的利益的可能性，看中的是轉讓的低價格。

　　巴曙松博士認為，如此一個排斥流通股股東的、場外的低價轉讓市場，必然使得整個市場中心往下移 動，并且在這個過程中，流通股股東的利益受到侵害。

　　此外，他強調，低價轉讓只是合規的侵害流通股股東的一種形式，在實際市場運行中還有其他的形式，例如，向流通股股東高價的配股增發，利用可轉債等不同形式的工具來進行圈錢等等。從理論上來說，任何以高于非流通股股東自己的成本而低于流通股股東的價格和成本進行的任何的配股增發實際上都是對流通股的利益的侵害。

　　賦予投資者自我保護權利

　　巴曙松說，按2002年數據測算，非流通股股東的持倉成本是0.60元，同期的每股凈資產是2.58元，其中相當一部分是流通股股東的利益的轉移。在股權分置的條件下，非流通股股東可以用不同的方式，向流通股股東的圈錢來享受凈資產的上升，流通股股東要么掏錢，要么用腳投票退出而已。

　　但是，在非流通股股東占用的比例非常大，不能流通、非流通股股東獲取的成本也比較低的情況下，流通股股東用腳投票能對他造成什么約束呢？對此，巴曙松博士指出，在非流通股占主要的控股地位條件下，用腳投票來退出是不可能形成一個控制權市場的。在全流通的市場上，股票價格的下跌導致外部的兼并收購和市場的優勝劣汰，但是在股權分置的市場結構下基本上不存在這種機制。因此，對于弱勢的流通股股東，應當在被動的、認賠出場的、事后的權力之外，還應當賦予其積極的、事前的權力，讓流通股股東在非流通股股東侵蝕流通股股東的利益之前可作出否決，把他的消極權利轉換到積極的權利，這是非常重要的一點。

　　巴曙松博士認為，在當前的市場環境下，關鍵還是對流通股股東作為中小投資者進行保護的機制的缺乏，例如分類表決制度。實際上，一股獨大并不是問題，關鍵是在大股東濫用這種控制權的時候，缺乏必要的制衡和防范機制。這一次在《意見》中強調要特別保護社會公眾投資者的合法權益，為下一階段推出相應的對于社會公眾投資者的保護制度奠定了基礎。

　　全流通應保護投資者權益

　　最后，巴曙松博士表示，中國資本市場有自己獨特的國情，實際上最大的國情就是股權分置，這是中國資本市場在特定的歷史時期、特定的發展軌跡中形成的制度缺陷，如何解決這個問題實際上影響到下一階段中國資本市場發展的最為關鍵性的問題之一，也可以說是生死攸關的重大決策之一。

　　此次《意見》對于這個重大的問題作出了清晰的界定，提出了解決這個問題的3條標準，就是“要尊重市場的規律，必須有利于市場的穩定和發展，必須要保護投資者特別是公眾投資者的利益”。在國務院的文件中清晰地對當前影響市場未來發展的這個重大問題，提出了這三條原則和標準，無疑是一個重大的進步，這對于穩定市場預期、同時對于下一階段推出有利于市場發展的全流通方案，無疑奠定了一個基本的原則框架。在未來的全流通方案討論中，投資者就可以以這3個標準作為衡量的標尺，如果推出的方案不尊重市場規律，如果是侵犯了公眾投資者合法利益，這個方案顯然就不是一個好的方案。