私募增資擴股是當前證券公司募集中長期資金的主要方式之一，但由于證券公司收益率出現分化，私募增資擴股難度越來越大

　　如果不能開辟新的中長期融資渠道，證券公司生存發展所需的中長期資金將難以充分獲取

　　巴曙松

　　最近發布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)在涉及中國資本市場改革與發展的一系列重大問題上取得了突破。從貨幣市場和資本市場協調發展、拓展證券公司融資渠道的角度看，特別具有現實性和針對性。其中的第三條明確提出：“拓寬證券公司融資渠道。繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。”這是到目前為止，在政府文件與監管制度中清晰地界定可以拓展的證券公司融資渠道的各種可行的選擇，值得深入研究。

　　根據現行的《證券法》，涉及到證券公司融資渠道的條款有多條，如第三十六條和第一百四十一條規定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”；第七十三條規定：“禁止證券公司挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶賬戶上的資金，禁止私自買賣客戶賬戶上的證券”；第一百二十四條規定：“證券公司對外負債不得超過其凈資產額的規定倍數，其流動負債總額不得超過其流動資產總額的一定比例”；第一百三十二條規定：“客戶交易結算資金必須全額存入指定商業銀行，嚴禁挪用客戶交易結算資金”；第一百三十三條規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。“證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”。從上述條文可以看出，《證券法》只是對幾種證券公司非法的資金來源作了界定，至于證券公司還有哪些合法的資金來源并未述及，這就給證券公司實際操作帶來困惑，因為法律上講，證券公司現在占用的一些資金來源的法律地位還有待明確。正是從這個意義上說，《意見》具有十分重要的意義，可以說給了證券公司合法的融資渠道一個明確的定位。

　　一、現有券商融資渠道的缺陷

　　現有證券公司融資渠道的缺陷及證券公司對融資的需求情況

　　1.私募增資擴股是當前證券公司募集中長期資金的主要方式之一，但由于證券公司收益率出現分化，私募增資擴股難度越來越大。在目前的市場環境下，外部投資者進入證券行業的難度越來越大，而現有股東也持觀望態度，甚至有部分參股證券公司的老股東退出，如果不能開辟新的中長期融資渠道，證券公司生存發展所需的中長期資金將難以充分獲取。

　　2.由于各種原因，現有的部分短期融資渠道不能很好地滿足證券公司的實際資金需要，不少證券公司對這些短期融資渠道的實際使用頻率并不高。據了解，目前證券公司可以使用的四種融資渠道中，經常使用的并不多，其主要原因是：

　　(1)國債回購。投資國債需要占用自有資金，而投資國債在目前的市場行情下收益率較低，且要承受較大的利率風險，因此，證券公司手中持有的國債數量一般較少，利用國債回購進行融資意義不大。另外，不同證券公司在國債回購方面容易形成同向性，進而可能會抬高融資成本。

　　(2)同業拆借。期限太短，最長只有1天或7天，除新股申購外，過短的資金用途對證券公司意義不大。同時，商業銀行在市場波動加大時通常會降低證券公司的信用等級，收縮了授信額度，并對資金用途進行嚴格審查，這直接影響了證券公司對這一渠道的使用頻率。

　　(3)股票質押。由于被質押股票在質押期內被凍結，無法進行操作，使證券公司缺乏利用這一渠道的積極性。

　　3.當前由于受資格限制，一些具有歷史問題的老證券公司無法進入7天期同業拆借市場或股票質押市場，老證券公司的短期融資渠道十分狹窄。

　　4.經紀類證券公司除了1天期同業拆借外，幾乎沒有其他融資渠道。

　　二、券商融資渠道現狀：現有的法規框架

　　根據《證券法》及有關政策規定，證券公司享有負債經營的合法權利。1999年6月15日《人民日報》特約評論員文章首次明確的證券公司合法融資方式包括：進入銀行間同業拆借市場進行不超過7天的同業拆借；在銀行同業市場上進行國債回購業務；符合條件的證券公司以自營證券作質押向商業銀行申請抵押貸款；符合條件的證券公司可以發行債券。另外，證券公司可以根據2001年11月23日頒布的《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》進行增資擴股。以上五種融資方式對于證券公司而言，各有側重，功能不同，證券公司在具體應用中不僅需要考慮業務發展需要，還必須對不同融資方式進行成本收益的分析與比較，進行有效的資產負債管理以及風險管理。

　　(一)增資擴股

　　進行增資擴股主要有兩種方式：一是在原有股東組成及持股比例不變的基礎上增加原有股東的出資額；二是吸收新的股東進來，在增加資本金的同時股東持股比例格局也發生改變。

　　其相應的法規為2001年11月23日頒布的《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》，有關條例如下：

　　1.證券公司增資擴股屬于企業行為。凡依法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，中國證監會不再對證券公司增資擴股設置先決條件。

　　2.證券公司增資擴股募集資金應優先用于歸還被挪用的客戶交易結算資金和處理不良資產。

　　(二)銀行間同業拆借

　　符合同業拆借市場融資條件的證券公司可進入全國銀行間同業拆借市場進行信用拆借融資，其拆借期限為1至7天，到期后不能展期。根據目前同業拆借市場利率水平，月息不超過4‰，由于這種方式對于證券公司是一種無需抵押的信用融資，只要辦理好進入銀行間同業拆借市場的有關手續，每筆具體拆借業務進行起來相對簡便易行，因而可以滿足證券公司中短期資金需求。從短期來看，證券公司可藉此緩解交易頭寸不足的狀況；從中長期來看，證券公司在控制錯配風險的前提下，可以通過每周操作、以新還舊，由單純的短期資金來源轉變為中短期融資，滿足證券公司業務周期不斷延長的需求。

　　未成為拆借中心成員的證券公司只能在銀行辦理隔夜拆借，拆借資金余額上限為證券公司實收資本的100%，盡管低于同期銀行貸款利率水平，但由于受融資期限短、融資用途固定兩項因素限制，目前證券公司尚基本很少在同業拆借市場進行隔夜拆借。

　　有關同業拆借的相應法規為中國人民銀行2001年12月1日發布的《中國人民銀行關于進一步規范非銀行金融機構業務經營的通知》和2000年12月1日印發的關于《財務公司進入全國銀行間同業拆借市場和債券市場管理規定》，其有關條例的要求是，申請進入全國銀行間同業拆借市場的公司須符合以下基本標準：

　　1.資產負債比例符合中國人民銀行有關規定；

　　2.前三個年度連續盈利；

　　3.按中國人民銀行規定的業務范圍規范經營，內控制度健全；

　　4.未因違規經營受中國人民銀行及其他主管部門處罰；

　　5.拆借資金余額不超過中國人民銀行規定的比例。

　　同時還有以下規定：

　　1.須以法人為單位申請成為全國銀行間同業拆借市場和債券市場成員，其分支機構不得進行交易；

　　2.拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規定的拆入資金最長期限；同業拆借到期后不得展期，也不得以其他方式變相展期；

　　3.財務公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的100%；

　　4.公司在全國銀行間債券市場交易的債券必須在中央國債登記結算公司托管和結算，不得轉托管到證券交易所。

　　(三)國債回購

　　國債回購是當前證券公司融資的主要手段之一，未成為銀行間拆借成員的證券公司只能在深圳、上海兩家證券交易所內進行操作，期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等較短的期限內。經批準進入銀行間拆借市場的證券公司還可選擇在銀行間同業拆借中心辦理國債回購，但在拆借中心可辦理的期限不超過1年。而商業銀行由于受分業管理和銀行資金不能違規流入股市的政策限制，不得進入證券交易所進行國債回購，從而使得證券交易所國債回購市場的資金供應受到限制，因此國債回購利率波動較大，通常回購年利率一般在5%以內，而在資金需求高峰期，如證券一級市場新股發行期間，3天、7天期國債回購的年利率經常高達10%—20%。

　　證券公司進入銀行同業市場進行國債回購業務后，降低了通過銀行同業市場國債回購進行融資的成本。但在具體運作過程中，由于證券公司通過證券交易所進行國債回購具有方便快捷的優點，證券公司進行為期3天、7天國債回購等短期融資一般以證券交易所為主，進行為期14天至1年的中長期、大規模國債回購融資以銀行同業市場為主。

　　1999年9月，中國人民銀行先后批準中信、國通、國信、湘財、大鵬、廣發、光大等7家證券公司和國泰等10家基金管理公司首批進入銀行間同業拆借市場和債券回購市場。2000年1月，中國人民銀行又批準華泰、長城、興業、中金、北京證券進入銀行間同業市場，從事拆借、購買債券、債券回購和現券交易業務。

　　相應頒布的法規為中國人民銀行1997年頒布的《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》，其有關條例如下：

　　1.債券回購業務必須通過全國統一同業拆借市場進行，不得在場外進行；

　　2.參與回購業務的交易成員必須在中央結算公司開立債券托管賬戶，并存入真實的自營債券；

　　3.回購業務中，債券與資金必須足額清算，不得買空和賣空債券；不得挪用個人或機構委托其保管的債券進行回購業務；不得通過租券或借券等融券行為進行回購業務。

　　(四)股票質押貸款

　　2000年2月2日公布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》允許滿足條件的綜合類證券公司用手中所持績優股票作質押，向商業銀行進行為期6個月的貸款，規定的質押比率最高為60%。

　　在允許證券公司以自營證券作質押向商業銀行申請抵押貸款的融資方式中，由于證券公司向銀行申請抵押貸款的程序比較復雜，從立項申請、資信調查、逐級上報、審批下達、證券凍結到資金撥付，周期比較長，估計會超過一個多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長期資金的情況下才會加以運用。

　　證券公司在決定是否采用這種方式進行融資時，一般考慮以下兩個因素：一是如果對欲質押的自營證券直接進行凍結，被凍結證券在凍結期內不能買賣，那么被證券公司用于質押的將是非流通的證券(如法人股)或暫不流通的證券(如法人股轉配部分、暫停上市的流通股)，才有利于證券公司盤活其存量資產；二是如果對欲質押的自營證券不直接進行凍結，只對欲質押的自營證券的賬戶進行凍結，允許賬戶內的證券進行買賣，而禁止賬戶內的證券的轉托管、再抵押或資金的轉移，若貸款到期證券公司不履行還本付息的義務，貸款的商業銀行就有對被凍結賬戶的處置權，雖然這種方式有利于證券公司融通資金進行短期市場交易，然而，由于商業銀行在監管被凍結賬戶的具體運作中存在諸多困難，導致潛在金融風險的增加，因此，銀行一般不傾向于采用后一種抵押貸款方式。在這種情況下，證券公司在證券抵押融資方式中，在

　　對抵押證券的種類進行選擇時，一般宜以未流通股或暫不流通股抵押為主，在為證券公司獲取長期資金融通的同時，也有利于盤活證券公司的存量資產。

　　借款人應具備以下條件：

　　1.資產具有充足的流動性；

　　2.其自營業務符合中國證監會規定的有關風險控制比率；

　　3.已按中國證監會規定提取足額的交易風險準備金；

　　4.在近一年內經營中未出現重大的違規違紀行為，現任高級管理人員和主要業務人員無任何重大不良記錄；

　　5.上一年度公司經營正常，未發生經營性虧損；

　　6.未挪用客戶交易結算資金。

　　(五)發行金融債券

　　根據《公司法》規定，證券公司可通過審批后發行金融債券來籌資。但是證券公司發行債券的條件比較高，證券公司運用債券融資方式時必須經過嚴格復雜的審批程序、相對較長的發行期和發行程序。債券融資的成本相對最高。但對于證券公司而言，債券融資方式的最大優點是融資期限長、融資規模大，更能順應目前中國證券公司業務周期長期化、業務發展多元化趨勢，因此債券融資方式比較適合綜合類證券公司中規模大、信譽高、經營好的證券公司采用，但不適合作為所有證券公司的常規融資手段。

　　三、券商融資渠道不暢的主要原因

　　(一)證券公司本身的資本金較小，行業集中度差，內部融資能力有限

　　(二)銀證分業經營切斷了證券公司與銀行之間合理的資金關系在發展初期，中國證券公司得到了商業銀行資金與人員的有力支持，發展也極為迅速，國泰、華夏、南方這三大全國性的證券公司還是各大商業銀行牽頭組建的。但在市場發育的初期，銀證混業經營也存在不少問題，尤其是在商業銀行改革未到位和資本市場很不完善的情況下，大量銀行資金在缺乏必要的風險控制的前提下進入證券市場，客觀上增大金融體系的系統性風險。

　　正由于此，1998年12月29日全國人大通過的《證券法》在第三條規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理”。在第一百三十三條規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。這從立法上割斷了商業銀行與證券市場的資金借貸聯系。

　　在當前的市場發展條件和監管條件下，銀證分類經營與分業管理雖然有利于控制市場風險，有利于保護存款和中小投資者的利益，但也割裂了作為資金盈余方的商業銀行與資金需缺方的證券公司之間的正常聯系，在特定的條件下，可能會在一定程度上產生一些負面影響。因此，如何實現銀證分業經營的同時，又能在銀行與證券公司之間建立起安全、健康、通暢的資金聯系，將是拓寬證券公司融資渠道的重要努力方向。

　　(三)隨著市場回報水平的分化和下調，證券公司股權投資的風險加大，增大了增資擴股的難度國外證券公司可以通過規模經營、控制資產的流動性、利用衍生產品進行風險管理、調整資產結構以及實施證券公司保險制度等來控制風險。而國內證券公司本身資產規模較小、行業集中度較低，在一定程度上影響了其抗風險能力的提高。

　　同時，當前中國的證券市場還沒有相應的配套金融產品和保險制度來規避經營規模風險。證券公司面臨的風險包括：流動性風險、資本充足性風險、信用風險、發行風險、結算風險、經營風險、財務風險等。在一定的市場條件下證券公司較大的風險和較低的收益，增大了吸引個人和機構投資者的難度，從而制約了增資擴股渠道的有效利用。

　　四、拓展券商融資渠道的政策趨勢

　　從《意見》看，在拓寬證券公司融資渠道方面，有幾個方面的渠道已經明確：(1)公開發行股票或發行債券籌集長期資金；(2)完善證券公司質押貸款制度；(3)進入銀行間同業市場；(4)拓展證券公司收購兼并相關貸款業務和證券承銷業務貸款業務。上述渠道有的已經運行，但是需要進一步拓展，有的則屬于新的渠道，需要及早完善相關的管理制度和辦法。

　　在具體的實施過程中，可以考慮從以下幾個方面著手：

　　1.積極拓展證券公司的公開上市及發行金融債券等融資渠道，靈活掌握發行條件，為實力雄厚的證券公司打通資本市場融資渠道。有兩種方式可以實現：

　　方式一：整體上市，采用相對排序法確定上市門檻，對全部證券公司近三年來的資產規模、業務價值量、盈利能力等單項指標按一定方式進行綜合排名，得分在某一水平以上的證券公司具有上市資格；或以行業平均水平為基準，高于行業平均水平一定幅度即具備上市資格。

　　方式二：分拆上市，允許證券公司某一業務單元分拆出去，對其經營業績的計算，采用政策扶持性的會計計算方法，使其滿足普通公司上市標準。

　　2.積極疏通證券公司現有的短期融資渠道。具體包括：

　　增加7天至6個月同業拆借品種；放寬老證券公司進入同業拆借市場的準入條件；適當放寬拆借資金的使用范圍。

　　積極創造條件，穩步合并銀行間國債市場與交易所國債市場，增加證券公司國債回購的資金供應量。

　　在嚴格控制風險的前提下，允許被質押的部分優質股票可以在銀行的監控下操作，增加被質押證券品種，包括可轉換債券、企業債；放寬老證券公司進入股票質押市場的準入條件。

　　3.明確證券公司通過固定資產抵押獲得銀行貸款。

　　4.明確銀行就證券公司的某一業務項目，如投行承銷項目，在嚴格控制風險的前提下提供貸款。

　　5.各級政府應當積極推動對國有控股的、經營業績較差的中小型證券公司的兼并、收購，在適當條件下可以先從戰略合作與戰略聯盟著手。

　　6.積極創造條件建立證券金融公司，作為銀行等金融機構向證券公司提供貸款的中介。

　　從證券公司融資發展的中長期角度考慮，要在控制風險的前提下，允許銀行直接向證券公司進行信用貸款，并逐步允許證券公司向客戶融資融券。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長)