國泰君安證券研究所：徐凌峰；伍永剛

　　重大政策描述

　　2004年2月1日，國務院發布“關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”

　　要點

　　●《若干意見》將大力發展資本市場提高到前所未有的戰略高度，對全方位推進資本市場發展作出具體部署

　　●《若干意見》可以視為促進資本市場的重大利多政策，可以預計促進資本市場發展的一些具體政策也將會陸續出臺，中長期資金的入市信心將會得到極大增強。

　　●2004年的大牛市環境得以具備，市場將會呈現熱點多元化發展的格局。

　　“國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”(以下簡稱《若干意見》)是繼十六屆三中全會“中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定”(以下簡稱《決定》)之后，國務院對資本市場發展的定位、指導思想、任務以及各構成主體的發展目標、外圍環境的配套等問題更為直接、具體的表述，《若干意見》澄清了近兩年多來關于資本市場發展的一些爭論性的關鍵問題，對于許多流傳于市場的利多和利空的政策消息有了一個權威性的定調，目的在于統一思想，為資本市場的發展掃清政策上和觀念上的障礙。《若干意見》內容非常實在，可以視為促進資本市場的重大利多政策，可以預計促進資本市場發展的一些具體政策也將會陸續出臺，中長期資金的入市信心將會得到極大增強。

　　一、本次國務院《若干意見》是對《決定》中有關資本市場發展的具體化、高度化。

　　通過《若干意見》與《決定》中有關資本市場發展精神相比較，可以發現，《若干意見》是對《決定》中有關資本市場發展精神的具體部署，同時將大力發展我國資本市場強調到了前所未有的戰略高度。

　　1、《若干意見》將大力發展資本市場提高到前所未有的戰略高度《若干意見》首次將大力發展資本市場提升到“是一項對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義的重要戰略任務”。一方面《意見》使用了三個“有利于”對發展資本市場的重要性加以強調(一是有利于完善社會主義市場經濟體制，更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資。二是有利于國有經濟的結構調整和戰略性改組，加快非國有經濟發展。三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結構，提高金融市場效率，維護金融安全)。另一方面，特別指出了要“以鄧小平理論和“三個代表”重要思想為指導，全面落實黨的十六大和十六屆三中全會精神，遵循“公開、公平、公正”原則和“法制、監管、自律、規范”的方針，堅持服務于國民經濟全局，實現與國民經濟協調發展”來推進我國資本市場的發展；明確要“堅持用發展的辦法解決前進中的問題”。

　　2、對全方位推進資本市場發展作出具體部署《若干意見》明確提出了推進資本市場改革開放和穩定發展的總任務。即：以擴大直接融資、完善現代市場體系、更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用為目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。在此基礎上，《意見》專門指出了實現這一總任務的7大措施。①六大相關政策的完善(意見中第三條)。即完善證券發行上市核準制度；重視資本市場的投資回報；鼓勵合規資金入市；拓寬證券公司融資渠道；積極穩妥解決股權分置問題；完善資本市場稅收政策。②(意見中第四條)、健全資本市場體系，豐富證券投資品種。③(意見中第五條)、進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作。④(意見中第六條)、促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平。⑤(意見中第七條)、加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平。⑥(意見中第八條)、加強協調配合，防范和化解市場風險。⑦(意見中第九條)、認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放。以上7大具體措施中，措施2(也即第四條意見)基本是對《決定》中“大力發展資本市場和其他要素市場”的具體展開，而其余的6大措施都是新增的。在意見第三條相關政策的完善中，重視資本市場的“投資回報”；積極穩妥解決“股權分置”問題；完善資本市場稅收政策等在國務院級別文件中應屬首次提及。尤其是在解決“股權分置”問題時指出“要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。

　　3、發布該意見的背景和可能意圖不難注意到，本次國務院的9點意見是在證券市場走出1300點(上證)低谷，面對禽流感、臺海局勢、非典等不確定性因素的情況下，大盤在1600點附近有可能再次大幅回調時發布的，體現了政府對證券市場穩定發展的良苦用心，這和1992年《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》(國發〔1992〕68號)的發布背景極為相似。該《意見》的主要意圖可能在于以下三個方面：①化解風險。《若干意見》中明確提到要通過兼并重組、優化整合、完善退出機制等把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業。要共同防范和化解市場風險。人們很容易聯想到南方證券的行政接管以及背后隱藏著的巨大風險。②應對開放。我國證券市場正在逐步開放，要作好充分準備應對國際化、混業化經營所帶來的挑戰。③為我國金融改革和國有股減持、全流通營造合適的市場環境。我國金融體系的大改革以及國有股減持、全流通需要一個穩定活躍的證券市場的配合與支持，2004年開始的這段時間將是我國金融改革與解決國有股減持、全流通的較好時機。因此，該《若干意見》極有可能是我國推行爆炸性金融改革與解決股權分置問題的進軍號。

　　二、《若干意見》對資本市場的影響

　　1、資本市場的地位被提高到空前高的程度后，統一思想成為國務院對各地區、各部委的特別要求，各部門關于資本市場的利好政策隨后也將會陸續出臺

　　資本市場被提高到全局和戰略的高度，以及國務院提出的“大力發展資本市場”的說法都是對很長一段時間“資本市場邊緣化”說法的有力澄清，“各地區、各部門務必高度重視，樹立全局觀念，充分認識發展資本市場的重要性，堅定信心、抓住機遇、開拓創新，共同為資本市場發展創造條件”的提法也是對前期各地區、各部門關于資本市場發展的許多政策、觀念、認識不統一現象的一個警示，關于資本市場的政出多門、推委扯皮的現象將會得到改觀。“資本市場的穩定發展需要相應的政策引導和支持。各部門要進一步完善相關政策，為資本市場穩定發展營造良好環境。”因此，可以預料各部門都會有促進資本市場發展的政策陸續出臺。

　　2、在發展中逐步解決歷史遺留問題，國有股減持過程中將會特別保護流通股東的利益

　　股權分置問題屬于資本市場發展中存在的深層次問題和結構性矛盾，將會在發展中逐步得到解決，而且“切實保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”、“堅持資本市場改革的市場化取向，充分發揮市場機制的作用”、“堅持改革的力度、發展的速度與市場可承受程度的統一，處理好改革、發展、穩定的關系”、堅持用發展的辦法解決前進中的問題，處理好加快資本市場發展與防范市場風險的關系”也讓投資者有理由對可能即將推行的國有股減持試點方案抱有良好的預期。

　　3、保險資金直接入市成為可能

　　購買證券投資基金間接入市是目前商業保險資金投資資本市場的主要渠道，“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”的政策將會使得保險資金直接投資股票成為可能，前期討論比較多的直接入市方式，如保險資金直接成立資產管理公司投資股票將成為可能。保險資金作為機構投資者被提高到和證券投資基金同樣重要的程度，可以預見，保險資金將會成為證券市場非常重要的新增資金來源。

　　4、資本市場的財富效應重新得到重視，購并重組將會成為資本市場新熱點

　　“重視資本市場的投資回報”說明資本市場的財富效應重新得到重視，而“改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會”使得購并重組將會成為資本市場新的熱點，因為上市公司的轉制、購并重組也是提高上市公司質量的舉措之一。

　　5、資本市場發展的稅收政策環境也會更趨寬松

　　“研究制定鼓勵社會公眾投資的稅收政策”，據此判斷，市場曾經流傳的征收資本利得稅這種不利于社會公眾投資的稅收政策目前應沒有出臺的可能，上市公司現金分紅的稅收優惠應有具體舉措(意見中要求各地方政府給予大力支持和配合可能就隱含此意)，而印花稅單邊征收等可能出臺的有利于社會公眾投資的稅收政策也是符合《若干意見》精神的。“對具備條件的證券、期貨公司實行所得稅集中征管”一定程度上有利于減輕證券、期貨公司的稅收負擔。

　　6、非流通股的場外轉讓可能會納入統一監管的范疇

　　“積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度”，該項政策具體實施方式的不確定和難度都較大，是將股份轉讓納入滬深兩個交易所統一監管，還是將各地的產權交易所合并成一個統一的產權交易所，都需要決策層反復權衡和考量。

　　7、期貨市場的發展將以發展商品期貨為主，指數期貨、國債期貨相當長時間內都不會出臺

　　《若干意見》提到的期貨品種僅僅為商品期貨，市場一直較為關注和擔心的指數期貨、國債期貨只字未提，這說明該兩種期貨品種遠未提上議事日程，相當長時間內都無出臺的可能。

　　8、深交所恢復新股發行水到渠成

　　“建立多層次股票市場體系”，“分步推進創業板市場建設”，深交所借助分步推進創業板建設的契機恢復新股發行將是水道渠成的事情。

　　9、QDII制度在目前只是處于研究階段，尚未有實質性舉措出臺

　　“支持符合條件的內地機構和人員到境外從事與資本市場投資相關的服務業務和期貨套期保值業務，認真研究合格的境內機構投資者制度”，說明目前境內機構和人員在境外只能從事經紀業務、投行業務以及基于對沖風險的套期保值業務，而對于境內機構在境外市場二級市場投資的業務也就是QDII制度目前尚處于研究階段，由于QDII對境內資本市場會有較大的沖擊，基于穩定發展的考慮，實質性舉措的出臺將非常慎重。

　　三、證券市場可能會作出的反應

　　1、入市資金將會大增，利好政策不斷，2004年的大牛市環境得以具備

　　由于《若干意見》將會極大增強各路資金入市的信心，實業資金(主要是投資房地產行業的資金)、保險資金、儲蓄資金都將有大量的增量資金陸續入市，資金環境將日趨寬松。加上可以預見的可能不斷出臺的利好政策，2004年的大牛市環境得以具備。

　　2、市場熱點多元化發展的格局將會形成

　　由于入市金資充沛，股票的關注范圍將會擴大，市場將會改變單純的價值投資模式，價值、成長、題材挖掘等都會成為市場的炒作模式，2004年將會呈現大藍籌、科技、重組等熱點多元化發展格局。

　　3、一級市場融資規模將大幅上升

　　由于提高直接融資比例是大力發展資本市場的目標之一，可以預見2004年將徹底扭轉2001年以來一級市場融資額年年下滑的局面，伴隨二級市場的活躍，一、二級市場將再現良性互動、融資規模大發展的格局。

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