本報(bào)記者謝姝

　　一半是國有股減持暗濤洶涌的國資海水；一半是上市公司管理層渴望控股權(quán)的資本焰火。

　　一面是國資委在國企改制“一視同仁”的基調(diào)上“不倡導(dǎo)”MBO(管理層收購)的態(tài)度； 一面是全流通方案出水之前購入非流通股的黃金時機(jī)。

　　一端是財(cái)政部、國資委羞答答的門小心翼翼地開；一端是上市公司施展財(cái)技，在政策的縫隙中搜尋MBO或隱性MBO之道。

　　在MBO關(guān)鍵詞之下，剛剛過去的羊年，注定是好戲連臺的一年。

　　好戲連臺

　　截至目前，已公告并且通過監(jiān)管層審批的MBO方案，幾乎全是集體所有制企業(yè)或“曲線MBO”，而以后者居多。究其原因，一方面，國有股轉(zhuǎn)讓定制未全，國資委把關(guān)極嚴(yán)，而上市公司國有股轉(zhuǎn)讓又無法回避國資委，稍有不慎即可能被打回原形；另一方面，由于缺乏對MBO進(jìn)行規(guī)范的程序法，監(jiān)管層不敢輕易批準(zhǔn)，上市公司也不敢輕易嘗試。

　　于是，各種形式的“曲線MBO”大行其道。通常的手法是通過控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對上市公司的實(shí)際控制；通過職工持股會(已被叫停)或工會造殼，收購上市公司或其母公司；假股權(quán)激勵之名緩慢滲透。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或間接購買方，就被懷疑為“曲線MBO”。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，合法且高明的MBO方案設(shè)計(jì)，就是在“法律規(guī)定什么不能做”和“法律沒有規(guī)定不能做什么”之間尋找生存空間。不少“曲線MBO”就在這個空間里大玩財(cái)技，充滿了讓外界津津樂道或憤憤不平的智慧與詭異的技巧，其魅力和爭議亦見于此。

　　深圳華強(qiáng)：地方政策是“尚方寶劍”？

　　財(cái)政部明令禁止上市公司國有股折價轉(zhuǎn)讓，但深圳華強(qiáng)(000062)背靠地方政府的強(qiáng)力支持，前后兩次報(bào)批方案均以九折價叫門。

　　深圳華強(qiáng)董秘周紅斌介紹，推動華強(qiáng)集團(tuán)整體改制的是廣東省政府，而華強(qiáng)集團(tuán)的“國退民進(jìn)”是廣東省政府正在試點(diǎn)的四家政府直屬企業(yè)改制之一，其他涉及改制的三家，分別是廣東省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團(tuán)、廣東中旅(集團(tuán))有限公司、廣東省絲綢(集團(tuán))有限公司。此前廣東省推動的國企改制和此次試點(diǎn)中，國資折價轉(zhuǎn)讓均作為一項(xiàng)優(yōu)惠政策被采用。只不過華強(qiáng)集團(tuán)改制觸及上市公司國有股轉(zhuǎn)讓和MBO的敏感問題，才遭遇巨大阻力。

　　深圳華強(qiáng)固執(zhí)的折價方案對國資委而言，無疑又是一次“逼宮”。地方國資管理部門與國資委在國有股轉(zhuǎn)讓價格上的分歧，引發(fā)出國資管理“所有者缺位”的問題，則給市場留下更多話題。

　　宇通客車：司法拍賣避重就輕

　　與深圳華強(qiáng)管理層相比，同樣是國有股轉(zhuǎn)讓，同樣面臨國資委和證監(jiān)會審批難關(guān)，倔犟的河南人采取了將改制進(jìn)行到底的倔犟方法。

　　早在2000年，宇通客車(600066)作為第一例浮出水面的上市公司MBO而備受關(guān)注。由于彼時財(cái)政部對上市公司MBO政策導(dǎo)向尚未明朗，一直未能得到國資委一紙批文。

　　懸案拖了兩年，終于在2003年最后一天走向結(jié)局。

　　通過司法拍賣�熒虾Ｓ钔ńK于獲得鄭州市財(cái)政局所持宇通集團(tuán)90%股權(quán)，從而間接持有宇通客車15.47%股權(quán)，上市公司實(shí)際控制人變更為，由包括宇通集團(tuán)主要高管人員等21位自然人出資設(shè)立的上海宇通。宇通客車終于由國企變身為民企。

　　宇通客車這次方案實(shí)質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財(cái)政部和國資委的行政權(quán)限，所以盡管拍賣也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且不觸犯要約收購，宇通集團(tuán)的國有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國資委備案或?qū)徟��?/p>

　　司法拍賣時下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其一大好處乃上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓難以比擬：由于是市場競價，國有股零溢價或折價拍賣不乏其例。

　　但宇通客車有一點(diǎn)不可復(fù)制：股權(quán)轉(zhuǎn)讓是以上海宇通對宇通集團(tuán)的股權(quán)托管為過渡，而股權(quán)托管在2004年1月已被證監(jiān)會緊急叫停。

　　江蘇吳中：“乖孩子”不吃虧

　　江蘇吳中(600200)是《上市公司收購管理辦法》實(shí)施以后，第一例在新法規(guī)框架下設(shè)計(jì)，然后通過包括證監(jiān)會、國資委、地方政府在內(nèi)的監(jiān)管層一致核準(zhǔn)，最后走到正式披露收購報(bào)告結(jié)果這一步的上市公司MBO案例，非常陽光。

　　這份由上海榮正投資咨詢有限公司和華夏證券參與設(shè)計(jì)的方案幾近完美。公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實(shí)際上只是放棄“法律上的實(shí)際控制權(quán)”，在經(jīng)營權(quán)方面并無損失，同時在法律上避免了要約收購。

　　這是一套吃透了《辦法》之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價格、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細(xì)，甚至連收購人貸款的途徑和明細(xì)都披露。

　　南京新百：“黃”了計(jì)劃火了股價

　　南京新百(600682)的股價在MBO題材上沖浪。先是南京新百國有股轉(zhuǎn)讓掛牌交易，被叫停后又推出子公司東方商城實(shí)施MBO，整個過程賺足眼球。

　　東方商城MBO過程中，南京新百股價一路飚升，是因MBO的背后潛藏著收購題材。8月11日，傳言德隆有意幫助南京新百實(shí)施管理層收購，當(dāng)日股價上漲3%；8月15日，東方商城MBO消息出臺，但與德隆并無關(guān)系，南京新百股價當(dāng)天急挫，主力借機(jī)完成最后洗盤，此后股價便一路攀升不再回頭。

　　至公司宣布股東大會暫緩的9月5日，南京新百最高漲幅已接近70%。按照原定日程，此次股東大會上將審議的頭號議案就是東方商城MBO。

　　9月11日，南京新百(600682)股價跳空下行，一度被打至跌停板，收盤時仍跌9.39%，居兩市跌幅榜首。其直接導(dǎo)火索便是9月10日南京新百公告稱，東方商城管理層主動撤回收購議案。

　　TCL：難以復(fù)制的大型企業(yè)MBO

　　2004年1月6日，TCL集團(tuán)(000100)整體上市，也為其長達(dá)7年的管理層收購劃上了一個圓滿的句號。

　　TCL集團(tuán)換股并吸收合并TCL通訊(000542)，向社會公開發(fā)行9.94億股股票，TCL集團(tuán)董事長兼總裁李東生持有該公司1.44億股，按發(fā)行價計(jì)算，這部分股票市值已接近6億元。

　　這一“多贏”方案確為可圈可點(diǎn)之大手筆。只是TCL經(jīng)驗(yàn)難以復(fù)制，畢竟國資委已經(jīng)明確表示，MBO適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團(tuán)的MBO，恐怕今后都很難批復(fù)；而促成TCL吸收合并TCL通訊的條件也難效仿。

　　四大命門

　　在監(jiān)管層和上市公司上演的“貓鼠游戲”中，MBO這個“舶來品”有些變味。某種程度上說，在中國特色的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)之下，MBO的問題并非基于公司治理結(jié)構(gòu)的管理層收購，更多筆墨已偏向國有股減持。

　　目前法律法規(guī)、市場操作都不規(guī)范，一旦涉及國有資產(chǎn)、中小投資者，總有些問題很難說清楚，而這些問題恰恰監(jiān)管層最關(guān)心。曾有業(yè)內(nèi)人士就此指出MBO的四大軟肋：

　　一是定價。由于信息不對稱，管理層有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，然后以相當(dāng)?shù)土�的價格完成收購。

　　二是分紅。從2002年年報(bào)中，已可看出高派現(xiàn)與MBO有著密不可分的聯(lián)系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅，從而降低上市公司現(xiàn)金流量，加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

　　三是融資。MBO涉及金額往往超過管理層個人的支付能力，加之目前國內(nèi)對于MBO融資渠道還相當(dāng)狹窄，這可能引發(fā)管理層動用職權(quán)，非法占用上市公司資金，導(dǎo)致一系列新的圈錢行為。

　　四是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。有關(guān)調(diào)查顯示，不少上市公司員工持股子公司。上市公司高管對其下屬公司實(shí)施MBO之后，內(nèi)部人控制的危害將更大。由于信息披露不充分，高管們很可能輕而易舉地將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到控股子公司，從而中飽私囊。

　　門只開一條縫

　　《上市公司收購管理辦法》2002年12月1日起實(shí)施，法律依據(jù)的確立刺激上市公司MBO更加風(fēng)生水起。從法律意義上說，2003年可稱為上市公司MBO元年。

　　在整整一年中，向國資委和證監(jiān)會提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各種形式的隱性MBO，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)不少于20家，而外界難以確定收購方與管理層之間是否具有關(guān)聯(lián)的隱性MBO，更不在少數(shù)。

　　上半年，財(cái)政部建議“對采取管理層收購�煱�括上市和非上市公司�牭男袨橛枰詴和Ｊ芾砗蛯徟�”之后，證券市場關(guān)于MBO的持股變動公告和個股傳說清淡。

　　8月國資委建制初成，上市公司涉及MBO的公告開始增多；10月以來，隨著國資政策逐步規(guī)范以及不少地方政府“國退民進(jìn)”呼聲高漲，MBO也逐呈春風(fēng)楊柳之勢。

　　但總體而言，2003年是國資政策走向明朗化和規(guī)范化的一年，財(cái)政部、國資委對于MBO的態(tài)度，也從上半年的緊急叫停走向下半年的逐步明朗。對于上市公司而言，每一單MBO方案前景如何，則看“政策定局，財(cái)技開道”。

　　在歲末年初之際，國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《暫行辦法》和證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》相繼出臺，進(jìn)一步刺激了MBO的敏感神經(jīng)。

　　但客觀來說，規(guī)范就意味著疏導(dǎo)，而有望年內(nèi)出臺的全流通和國有股減持新政策，則帶來更多利好刺激──門已開了一條縫。