國泰君安

　　新一輪經濟景氣周期在消費升級、基礎設施建設以及“世界工廠”三大動力推動下，中國經濟進入了新一輪增長周期。本輪周期與一般周期的不同之處在于，增長動力強勁、產業結構升級和調整成為周期的主旋律，因此預計此次周期的持續時間較長，增長幅度較大。

　　經濟周期內產業熱點演變的一般規律。一般來說，在經濟周期的不同階段往往形成不同的產業熱點。當經濟處于擴張初期，居民消費和相應投資啟動，最先帶動汽車和房地產等周期性消費品、電子信息和機械設備等資本品以及交通運輸業。這些行業的效益對經濟周期的敏感度最高，一旦經濟開始收縮，這些行業也最先感受到負面因素的影響，表現出很強的周期性。在經濟周期的底部往往是買入此類公司股票的最佳時機，而當一個高速增長的經濟開始放慢速度時，則應賣出此類股票。

　　能源行業如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等，這些行業處于產業鏈最前端，雖然也具有較強的經濟周期性，但敏感度不如上一類行業。這類行業一般在經濟擴張初期保持穩定或緩慢增長，當經濟步入快速增長期時，產能一時難以滿足需求，從而拉動這些基礎產品的價格，使得行業效益有比較顯著的增長。這類行業的增長一般會延續至整個經濟擴張期的結束。此類股票投資的權重調節相對前類行業可以滯后一定時間。

　　金融服務業、城市公用設施類行業受經濟周期影響相對較弱，而且因為是收益類行業，分紅比例高，在經濟收縮、利率下降時，該類行業的公司股票往往會有較好表現。此外，一般消費品行業如農業、食品、零售業以及醫藥行業，受經濟周期影響不明顯，而是其他一些獨立經濟變量如人口起決定性作用。在經濟收縮時，投資者一般選擇上述行業作為安全投資，因此這類行業又被稱為防御型行業。

　　最具成長性的行業

　　從行業盈利的成長性、本輪景氣周期的產業發展格局、行業的生命周期來看，我們傾向于選擇處于產業鏈兩端的行業。

　　一是處于產業鏈最下游且需求快速增長的消費品行業，包括轎車、住宅、航空、旅游等，這些行業直接受消費帶動，是經濟增長的源頭。從行業的生命周期來看，上述行業多處于成長階段，需求持續快速增長。2003年，我國人均GDP突破1000美元。按照國際經驗，人均GDP達到600～800美元時住房需求將進入快速增長時期，人均GDP達到800美元時家用轎車的需求開始快速增長。住宅和轎車都處于快速增長期，發展空間很大。在上市公司中，預計2004年行業盈利仍能快速增長的主要有轎車和航空運輸業，而房地產類上市公司的行業代表性不高。

　　二是上游的投資品行業，這類行業受景氣周期的持續拉動，而供給彈性又不高，將會在整個周期中保持景氣狀態。這類行業包括基礎原材料行業，例如鋼鐵、有色金屬(銅、氧化鋁)、石化、能源(電力、煤炭)和基礎設施(港口、機場)等。一些工業裝備行業的需求前景也十分旺盛，例如工程機械(挖掘機和攪拌泵車等)、電力設備等。隨著國內經濟出現“重化工業化”的趨勢以及外貿依存度的持續提高，預計基礎原材料、能源、交通運輸行業的需求增長相對于GDP增長的彈性都將持續保持在較高水平，同時由于上述產業的產能擴張周期較長，因此上述行業的供求將會持續緊張，產品價格將會持續保持在高位甚至繼續提升。

　　根據行業盈利前景分析及上市公司盈利預測，我們認為未來3年內最具有成長性的行業是：交通運輸行業(航空、機場、港口)、石化、有色金屬(銅、氧化鋁、鎳、鈦等)、工程機械(挖掘機、混凝土機械)、電力能源。

　　1、交通運輸業：航空業快速恢復，港口吞吐量持續增長

　　航空。在2004年行業盈利預測中，航空運輸業的增長速度是最快的，這很大程度上要歸因于SARS的影響。未來幾年，隨著航空運輸周轉量的持續提高，行業盈利有望持續增長。同時，人民幣升值、航油成本下降以及機場建設基金等等，都會明顯促進該行業的盈利。

　　港口、水運。預期今年我國進出口業務整體增速保持穩定。目前國內特別是沿海主要港口裝卸能力遠不能滿足需求，港口吞吐量的持續快速增長仍有空間。此外，預期進出口業務量差距的減少，可能令集裝箱港口空箱比例有所下降，港口平均單箱收費相應提高。上港集箱、深赤灣和天津港預計仍將持續快速增長；鹽田港增速大幅下降，但目前市場定價偏低。這些企業具有較高的投資價值。

　　在水運方面，根據權威機構預測，2005年以前全球海運運力增長將小于貨物需求增長，海運價格指數可望持續提高，海運業已進入景氣周期。從我國情況看，由于對原油、鐵礦石、煤炭等大宗貨物需求巨大，老舊船舶報廢速度加快，壓港問題難以快速有效解決以及進口增速提高的預期，預計沿海散貨運價指數持續好轉。鑒于出口增速放緩預期和集裝箱化率不斷提高正負兩方面因素，初步預計我國出口集裝箱運價指數上漲幅度將有所放緩。從2004年成長性看，中遠航運和南京水運具有一定的投資價值，而中海發展目前市場定價較為合理。

　　南方航空、上港集箱、深赤灣、天津港、鹽田港、中遠航運、南京水運等公司可適當關注。

　　2、石化：2004年供需關系將趨緊

　　國內經濟對石化產品的需求高速增長，與此同時全球經濟復蘇，國內和全球石化業產能增加有限，因此2004年供需關系將趨緊，帶動石化產品邊際利潤率和石化業總體盈利能力上揚。而且2005、2006年產能增長都不足以使得供需關系逆轉，石油化工業正面臨中長期向好的投資機遇。中國石化、揚子石化、齊魯石化、上海石化將有不錯表現。

　　3、有色金屬：看好氧化鋁、黃金及銅開采等資源型企業

　　全球經濟持續好轉、中國等發展中國家消費需求的持續強勁增長、未來美元繼續疲軟等幾大因素仍將繼續推動2004年有色金屬產品消費增長，供求關系、市場價格繼續向好。出口退稅率調整對出口比例較高的電解鋁、鋅、稀土、錫等行業有較大影響。建議增持氧化鋁、黃金及銅開采等資源型企業。

　　國內氧化鋁資源被山東鋁業及其母公司高度壟斷。2005年之前，國內氧化鋁有效產能增長十分有限，無法滿足電解鋁產能擴張帶來的需求增長，國內供應更加依賴進口。由于未來兩年全球氧化鋁有效產能增長也很有限，因此國內強勁的購買需求將繼續推高進口氧化鋁價格。

　　全球銅消費呈現較快的增長速度，行業供求存在缺口，未來銅價將繼續呈現上漲態勢。中游加工企業面臨原料緊缺問題，看好上游擁有銅礦資源的開采企業。

　　對全球銅業、鋁業、黃金類等相關上市公司對比發現，國外大型有色金屬上市公司其歷史市盈率基本都比較穩定。全球銅行業全球平均市盈率47.8倍，2003年動態PE為24.6倍；全球鋁行業平均市盈率30.1倍，2003年動態PE為21.4倍；全球黃金礦類行業平均市盈率為59.27倍，2003年動態PE為49.78倍。考慮到國內經濟高增長空間，行業優勢上市公司存在著價值低估現象，未來極具投資機會。

　　江西銅業、銅都銅業、山東鋁業、山東黃金等值得關注。

　　4、工程機械：挖掘和混凝土機械成長空間較大

　　基礎設施和城鎮化建設加快以及北京奧運、上海世博會、東北開發等區域投資熱點保持強勁，因此今年固定資產投資預計雖有所下降，但幅度有限。國家有關工程施工和散裝水泥方面的政策為混泥土機械行業提供了機遇。負面的因素主要有：上游生產資料的價格上漲較快，人民幣如果升值雖有利于降低關鍵零部件進口成本，但會刺激機械設備進口從而給挖掘機和重型機械行業帶來一定沖擊。目前該產業損害預警機制已經建立，可以減少進口沖擊。總體看，今年工程機械行業將達到一個階段性高點。重點建議增持挖掘和混凝土機械類上市公司，如常林股份、三一重工、中聯重科和桂柳工。

　　就產業周期來看，全球工程機械行業處于衰退期，正加速向中國轉移，而該行業在國內是高增長行業。除了規模、盈利能力差別外，國外工程機械行業巨頭平均PE為20倍左右，而國內龍頭企業僅15倍左右。因此，國內業績優良的工程機械類公司目前定價明顯低估。

　　5、電力：2006年供求緊張才可緩解

　　由于國內經濟快速帶動，2003年電力需求增長創改革開放以來紀錄而供給相對不足，全國大部分地區出現連續性缺電。2004年需求增速仍將保持高位，新增裝機容量雖快速提高，但預計2006年供求緊張才可緩解。今明兩年行業的整體運營環境穩定。另外，電力上市公司大多具有收購母公司資產的前景。本行業的投資機會將在于對電力板塊估值的重新定位，作為成長性良好、低風險行業，市場應給予更高的市盈率。

　　水電行業，一方面具有自1998年以來經濟保持增長的良好外部環境，另一方面也正處于由計劃體制向市場體制轉化的轉型時期，以電價改革為主的結構調整正在逐步實施。其中，在環保折價、發電成本、競價能力、改變不公平稅賦(增殖稅由生產性轉為消費性)等方面，大中型水電具相對優勢。就長江電力而言，未來計劃中的向母公司收購資產將持續提高企業的盈利。可適當關注華能國際、長江電力、申能股份、深能源、深南電和ST華靖。