--18家基金公司、21家證券公司策略分析師全面謀劃

　　再過幾天，2004年春節將至。今年的春天來得格外早，今年行情的春天來得也格外早。與本刊推出《宏觀反轉》、《投資新時代》、《做多中國》等“2004前瞻與攻略”系列報道相伴相隨，大盤藍籌股飆升行情撲面而來，短短的一二個月，滬深兩市的整體漲幅已經超過了25%。

　　已經拿下1600點的證券市場，下一步如何演化？2004年的春季行情會否以及怎樣向縱深發展？2004年的經濟環境與政策環境將會怎樣？如何精髓地理解價值投資理念并將其運用于2004年的操作之中？1月8日，由《證券市場周刊》、中信證券共同舉辦的“2004年A股市場展望及投資策略首席分析師座談會”在北京舉行，來自國泰君安、銀河證券、華夏證券、申銀萬國、南方證券、博時基金、大成基金、華安基金、中國人壽、中國人保等各大券商、基金公司和投資機構的策略分析師代表，以及中國證監會、國家信息中心、全國社保基金的專家學者100多人參加了座談會，就2004年市場關注的焦點問題進行了深入的探討和精辟的解析。

　　與會人員認為，股市已經進入“研究創造價值”階段，其主要原因是，判斷公司價值的估值方法發生了根本變化。在市場新的盈利模式下，運用怎樣不同的手段對不同的行業、公司做出不同的判斷，是投資制勝的關鍵所在

　　本刊記者 張軍/文

　　宏觀懸念一一解開

　　中國經濟已經進入新一輪的增長周期，這是毋庸置疑的。但仔細分析，2004年還是有一些困擾市場的宏觀懸念需要揭開。

　　懸念之一：2004年GDP增長預期加速還是減速？

　　對于2004年經濟增長的前景，國家信息中心發展部負責人徐宏源進行了較為全面的分析和判斷，他說，國家信息中心預測2004年的GDP為8.5%，而現在看，2003年GDP的增長速度最終公布的數據將在9%以上，因此，我們對2004年的GDP是做了稍微減速的預計，之所以如此，主要是因為2004年出口肯定會大幅度下降，這基本上是共識，現在的分歧主要是出口降多少的問題。較樂觀的預計認為，2004年出口增長會達到15%左右，但是2003年出口增長速度是33%，因此2004年實際將放緩了一半還多。中國的經濟是出口導向型的，目前這種特征非常明顯，和五六十年代日本經濟差不多。

　　2004年出口減緩造成的需求減弱是別的需求沒法彌補的。所以在這種情況下，我們認為2004年經濟增長會略微放緩一些。但也不會太悲觀。因為2004年還有一些積極的因素，如民間投資確實在啟動。2003年經濟運行中最大的亮點就是企業盈利開始上升，2003年規模以上工業企業的利潤增長40%以上，上市公司的利潤增長28%以上，這是1994、1995年以來從來沒有過的高增長。企業盈利的增加，使投資需求增加；另一個積極因素是消費需求增加，如2003年下半年國務院公務員的工資增加，2003年9月以后農副產品的漲價使農民收入得到較快的增長。中低收入階層的消費彈性系數要遠遠高于高收入階層，所以中低收入階層的收入增加以后，有利于2004年消費需求的增長。

　　綜合投資、消費和出口三大因素，2004年經濟增長雖然會略微減緩，但依然保持穩定的發展態勢。因此，2004年宏觀經濟與資本市場將出現良性互動。第一，宏觀經濟的較快增長和行業利潤的增加，意味著如果上市公司股價還不漲，則整個動態市盈率還會繼續下降。在這種背景下，由于整個周邊市場的上漲，2002年、2003年宏觀經濟、微觀經濟與證券市場走勢相背離的狀態理應在2004年基本結束；第二，證券市場出現了一批值得投資的上市公司，無論是按照成熟市場的標準，還是新興市場的標準來衡量，我覺得這些也是全世界最有發展前景的公司。這樣一批值得投資的上市公司出現以后，整個市場下降的空間就非常有限了；第三，經過近3年的規范治理，上市公司泡沫化的程度大大降低。以上是我們得出2004年宏觀經濟與資本市場將出現良性互動的三個基本因素。當然這只是一種可能性，這種可能性要變為現實，還要有政策性因素的支持。因此在新興市場轉軌的過程中，要注意穩定發展。政策措施和歷史遺留問題的解決要協調進行。

　　懸念之二：利率匯率是否變動？

　　國泰君安研究所所長助理李質仙認為，2004年人民幣升值的預期壓力要大一些，外匯管理局的報告顯示，境外的資金在流入，這點對證券市場是一個比較大的影響因素。華夏基金管理公司經濟學博士黃冠華認為，2004年升息的可能性是非常大的。在真實利率很低甚至是負值的情況下，居民的直接反應就是減少儲蓄，拿出更多的錢來消費，或者很大的可能性來購買房地產，或者投資于黃金以及實物資產。對于企業來說，很簡單，物價上升，真實利率下降，企業融資成本變得非常低，而現在實業投資的利潤回報率比較高，且很多商品的原材料價格上漲，這種情況下企業的想法肯定是增加實業投資。此時如果人民幣利率不動的話，這種總需求旺盛、內生的需求擴張趨勢將很難抑制住。這時央行也許會采取升息的辦法，但推出的時間可能會比較慢，第一次升息可能會滯后于物價的變化。

　　銀河證券研究中心研究員丁圣元談了不同的看法。他認為，2004年即使有通脹，也是適度的，不會增長很多。關于貨幣政策，一般的分析將其放在利率上，但是真實利率從來沒有說要維持在0以上。統計數字表明，從1978年以后，真實利率曾出現過負值的情況，而且維持了相當長的時間。目前政策重點是放在解決銀行問題上，由于利率上調任何一個小數對銀行體系的影響都是很大的，加息的可能性微乎其微。

　　對美元的匯率，在美國國內有兩種觀點，第一種觀點認為美元對歐元的貶值趨勢還沒有結束，還要繼續貶下去；第二種是美國政府的觀點，認為美元貶值基本上已經接近谷底。徐宏源支持第二種判斷，他說，因為無論是從美元的購買力，還是從宏觀經濟運行的狀況，以及金融系統效力的有效性來看，美元繼續大幅度貶值的條件不具備，即使再度下跌的話，也是最后一跌，所以2004年人民幣的匯率壓力會比2003年要小得多。至于利率問題，徐宏源說，最近國家信息中心給國務院的建議是，不到萬不得已不要提高。什么叫萬不得已？就是CPI(消費物價指數)的漲幅如果連續3個月接近或者達到5%，則利率就必須提高了。因為5%以上是一個紅線，是從輕度通貨膨脹向中度通貨膨脹發展的一個核心指標。而央行目前采取的利率政策就是基于CPI變化幅度而定。所以今年四五月份利率提高的壓力會最大，因為這個時期糧食、農副產品正處于青黃不接的時候，如果挺過今年上半年就沒有問題了，整個物價水平在下半年會往下走。

　　懸念之三：通脹會否加劇？

　　華夏證券研究所副所長董晨認為，2004年通貨膨脹率與前幾年相比還會比較高，從農產品、生產資料價格以及需求的增長情況來看，目前還沒有跡象顯示通貨膨脹率有下降的趨勢。不過這種通脹還屬于輕度的范圍，這種情況比較有利于投資。因為從傳統的投資理論來看，在適度的通貨膨脹情況下，整個企業效益應該是好轉的，整個投資應該是旺盛的，上市公司的業績會比較好。當然如果出現整個通貨膨脹率過高的話，那么情況可能就完全逆轉了。徐宏源認為，我國這一輪的通貨膨脹，在很大程度上帶有輸入型的特點，即匯率的因素。可以看到，無論鐵礦石、鋼材還是黃金的價格，都是以美元標價的價格在上漲，如果用歐元標價、用澳元標價并沒有漲。所以整體上來說，這一輪生產資料價格的上漲，是屬于輸入型的。而隨著美元匯率的停止下跌，這種勢頭將會得到扭轉。

　　QDII與全流通：由政策利空向投資機會漸變

　　此前，申銀萬國證券研究所發表的投資報告認為，隨著A股市場持續3年的回落，目前的流通市值距2001年市場歷史高峰時相比已縮水46%，市值蒸發8000多億元，市場系統性風險已經得到較為徹底的釋放，相當部分上市公司已凸現投資價值。如果采用2003年上市公司的中期業績來觀察A股市場最新的估值水平，根據上市公司中期業績的差異，簡單地將公司劃分為虧損股(中期業績為負)、微利股(中期業績為正且低于0.1元)和績優股(中期業績不低于0.1元)三類，其中450家績優公司2003年加權平均的市盈率為20.75倍，市凈率為2.67倍，如果考慮2004年業績增長的因素，2004年它們的加權平均市盈率為17.64倍，即便以全流通和國際化的視野去審視，這些公司也已經具備了投資價值。

　　金信證券研究所所長李康說，全流通消息的明朗化與國資委的一個說法有關，即國有股凈資產以下不減持。雖然全流通還沒有真正解決，但管理層已經成功地消除了全流通在市場當中的恐懼，這對我們解決全流通問題是很有好處的。

　　國有股減持也好、全流通也好有三個誤區需要破除：一要破除似是而非的觀念的干擾，避免將爭論變成一種無休止的扯皮。比如有人認為凈資產在確定國有股股權轉讓價格上存在諸多缺陷，而且不能準確反映企業的價值，忽視企業無形資產等等。這種觀點是人為地將問題復雜化了，因為除了凈資產之外還能不能找到一個更好的辦法，這是最關鍵的，總要有一個衡量的指標。如果學過決策博弈論的話，會知道很難找到一個最優方案，只能找到一個相對好的方案。第二個誤區是有人提出國有股、法人股交由地方政府減持，或者劃撥到社保基金，我覺得這都不是解決問題的辦法。劃撥到社保基金這邊就不流通了?第三個誤區就是所謂的國有股減持和全流通的分開，這兩者肯定是兩個概念，這種討論沒什么意義。全流通問題的解決對市場肯定是一種利好。那么至于通過什么方式解決，我覺得是以凈資產減持作為基礎，是最簡單、最有效也是大家最容易接受的方法。全流通也好、國有股減持也好，我們的判斷是這一兩年肯定會做出最后的解決。現在國資委已經出價了，而且這個出價并不荒唐，接下來就是買方要價了。

　　中信證券研究咨詢部總經理徐剛認為，QDII的推出遠比全流通的沖擊要大，因此短期內不太可能出臺。即使出臺也會進行某種調整。

　　而對于中國人壽這樣的保險公司來說，實施QDII則意味著多了一條投資渠道，中國人壽資金運用中心的投資分析師鄂華說，“我們對QDII非常歡迎。對于我們來說，多一條路就是多一條選擇。這對我們分散風險、提高收益都是有好處的。”

　　李康說，最近上交所第10期研究報告，我們提交了一份“QDII對中國A股證券市場的影響”的報告，從判斷游資在香港的利潤和內地A股市場之間有無存在相關性的角度來研究這個問題。我們在這份報告中得出兩點結論，簡單而言就是：第一，QDII肯定是必需的；第二，QDII在現階段(半年到一年內)在國內推出是得不償失的。即A股市場減資后股價的下降能不能使香港的股市同步拉升，這邊下跌后那邊能不能有同等幅度的放大，在這一點上我們所得到的結論是負面的。就是說我們這邊如果下降的比較大如30%，那邊上漲的可能只有10%甚至是5%。

　　我感覺QDII的推出現在可能作為緩解人民幣升值的一種因素，這是我們比較懷疑的。因為這客觀上有可能重蹈“為了增加社保基金而進行國有股減持”的覆轍。我覺得真正要推出QDII，就把它作為對證券市場長期有利的措施，而不要作為應付人民幣升值壓力的權宜之計。一旦將這兩個互不相關的因素摻和在一起，那么QDII肯定會是一個不倫不類的東西，而且可能會造成一系列不正常的影響。

　　嘉實基金管理公司總監趙軍表示，今年QDII可能要推出，最有可能的是機構的資金能夠投出去，但錢可能不會很多，條件會很嚴格。QDII政策對A股市場還是有一定負面影響的，特別是有一些資金成本利潤問題，海外有些股票估值還是比較便宜的，因此QDII代來的壓力一是心理上的，二是估值上的。

　　但2004年的重大機會也正存在于全流通試點、國有股減持、QDII或類似題材上。2004年可能有很多機構會挖掘這種機會，其帶來的二級市場機會是很大的。

　　行業投資的三個支點

　　2003年是價值理念大行其道的開始，機構普遍重視了對行業的分析與研究。2004年，機構對行業的研究開始走向深入。世界工廠、城市化、消費升級是行業分析師頻頻提及的三個名詞，這構成了2004年行業投資的三個支點。

　　國泰基金管理公司的研究員朱曉茹認為，推動中國經濟5到10年增長的三個主要動力是：世界工廠、城市化和消費升級。當中國成為世界制造業中心以后，對大宗原材料如鋼鐵、石化、有色金屬、煤炭等(包括由此引致的交通物流)的需求會大大提高。城市化可能會推動基礎設施、服務業、包括高檔消費品的需求。消費升級以后推動汽車、食品、通訊、旅游等行業的發展。基于此，國泰基金公司當前最看好的幾個行業是大宗原材料和交通運輸、電力、汽車行業中的轎車、通訊服務業、通訊設備制造、工程機械行業等。對銀行和食品行業保持中性看法。長期來看，對2004年下半年可能看好的行業是：紡織、造船、化學原料、連鎖、環保、數字電視、旅行社、水務行業等。

　　招商證券研究發展中心行業部經理吳戰峰也談到了行業投資的三個方面。他說，國內龐大的消費市場和中國逐漸成為世界制造中心的趨勢，使我們有理由對國內大多數行業的長期前景看好。特別是國內處在市場發展的初期，很多行業還未經歷有效的市場整合，而這種整合將會對國內綜合實力較強的公司帶來機遇。因此我們不僅要關注行業景氣的周期，更重要的是關注行業內的綜合競爭能力。往往在行業不景氣時,正是行業內公司整合的好機會。行業景氣時，這類公司就會充分分享到行業景氣帶來的增長。關于未來兩年持續增長的行業，吳戰峰認為，從事集裝箱行業的港口類，從事轎車生產的公司，還有股份制商業銀行，電力及設備制造行業值得關注。而2004年雖仍呈現持續增長，但2005年可能會出現頂峰的行業是鋼鐵、水泥、工程機械、石化、有色金屬行業。2004年有望復蘇的行業是航空業，由于2003年受SARS的影響較大，因此，2004年航空業呈現恢復性增長是可以確定的，另外IT行業中的集成電路行業也將有望復蘇。

　　申銀萬國證券研究所策略研究部研究員劉俊認為，2003年上市公司的利潤充分反映了行業景氣的增加，增加幅度大約在30%左右。預計2004年將繼續保持增長，幅度大概在10%左右。2004年看好的行業與2003年大致相同，如鋼鐵、石化、電力行業等。2004年這些行業的增幅雖然會有所下降，但仍將保持增長。2004消費品行業增長速度會有所增加。劉俊特別看好的是行業的上游公司，特別是具有壟斷性資源的，比如礦產資源類公司，還有基礎設施性的公司，如機場、港口、能源電力等企業。

　　李質仙則看好漲價的行業，他的理由同樣來自于支持經濟增長的三大動力：基礎設施建設、消費升級和世界工廠。他認為我國的經濟增長可能跟西方經濟周期不太一樣，西方是從消費啟動，最后帶動投資的增長。我國前幾年是投資增長先啟動，而后帶動鋼鐵石化行業的啟動，最終帶動消費品如轎車等。大部分漲價都是由上游產品的漲價推動的，上下游企業的盈利并不是同步增長的。上游產業受成本上升的影響比較小，下游產業受消費的制約，因此成本的上升對利潤的影響較大。如棉花2001年8000多元一噸，現在最高為18000元一噸，而2003年8月份的數據表明服裝價格還在下降。也就是說上游棉花的漲價并沒有傳遞到下游服裝產品上，最終消費品的漲價肯定比較滯后。所以目前還是比較看好上游產品。除了上游的大行業，有些小行業，比如化纖行業，對棉花替代型的纖維雖然也從原來的10000多元一噸漲到現在的17000一噸，但它成本漲得幅度很小，原料成本在總成本中的比重也很低。所以2004年化纖行業邊際利潤會漲得非常快。化纖行業的收益更是驚人，股價也會有一個驚人的表現。所以，發掘這方面的行業和公司更為重要。

　　董晨認為，如果說對于中國未來10年至20年的經濟增長，有哪些產業值得注意的話。主要看三個方面：第一，與能源發展戰略緊密相關的行業，如水電、煤、油、有色金屬、鋼鐵等；第二，與工業化和城市化建設緊密相關的行業；第三，與消費升級緊密相關的行業，如汽車、房地產行業。我覺得消費升級必須從上游生產資料的上漲能夠傳遞到下游的價格上漲上來，才能真正的實現投資價值，就是這些產品確實是價格在上漲或需求有大幅上漲，如果這方面有過剩，消費升級這一塊還不能完全看好。我預期農產品和原材料價格今年還將在高位盤整，物價指數在3%左右將比較理想；第二個比較理想的狀態是不加息，而是通過其他的政策來解決問題。第三個是上游產品的漲價能夠順利的傳遞到下游產業去，現在這個傳遞還不理想。我們現在關注的是核心資產中的科技類股票。談到核心資產主要是三個方面，一是規模擴張、需求擴張、投資擴張；二是產品價格上漲，三是行業壟斷。未必利潤增長，但處于壟斷地位，大家投資就會較多。當市場需求定型，哪個企業能夠進行潛力挖掘，能夠和高科技結合在一起，能夠減員增效,就會具有進一步的投資價值。如果新資金介入不愿意追核心資產的話，可以在為核心資產提供高科技服務的上市公司上尋找到機會，而這些股票現在價位一般比較低，所以道理上講潛力很大。

　　國聯安基金管理公司研究員韓賢旺將產業鏈分成三塊:上游包括大宗原材料、電力、煤炭、物流；中間是制造業；最后是消費品。韓賢旺則比較更看好上游行業，而不看好房地產。因為中國房產和地產是兩個概念，中國的房地產公司主要是房產概念。

　　南方證券策略分析師王義國的看法是，有幾大類的行業產業利潤的波動實際上受GDP的影響很大。2003年鋼鐵、石化行業的利潤增長非常大，這種高增長和GDP的高增長是密切相關的。2004年利潤能夠持續增長的是港口、物流、運輸、電訊行業。而周期性行業包括鋼鐵、石化行業的利潤波動是很大的。過去的股價也反映了這一點。鋼鐵、石化行業的股價主要跟產品價格有關，跟市盈率高低不是密切相關。根據這兩類行業的不同特點應制定不同的投資策略。對石油價格大家看法相同，只要中國汽車還在增加，工業附加值還在增長，對油的需求可能會越來越大。水也很緊缺。缺油可以用國際貿易解決，水則不能。因此石油類公司和投資水務的公司值得關注。

　　徐宏源還提供了另外一個分析思路。中國資本市場一個大的背景是中國經濟全球化。這個趨勢是不可逆的。目前這種轉軌還僅僅是個開始，隨著中國經濟全球化特征的加深，以及加入WTO以后的要求，人民幣將逐步實現自由兌換，這個過程就是中國資本市場一步步與國際接軌的過程，這個過程中，可能始終是優秀的公司和優秀的行業被QFII等高度關注。在2003年大家更多關注的是行業，而2004年可以采取行業加地域的思路。因為中國經濟增長呈現非均衡的狀態，盡管有西部大開發、東北開發，但無論是絕對差距，還是相對差距，中國地區之間的差異實際上還在拉大。像上海2003年人均GDP已經快接近6000美元了，但貴州只有400多美元。以前差距只有10倍，現在達到13倍了。比如目前中國有三個經濟增長點——珠江三角洲、長江三角洲、環渤海地區(京津唐)，這三塊實際今后將匯集大量的人流、物流，產業結構與消費結構的升級將大大加快。在這種情況下，投資行業與地域相結合的話，勝算就可能更大一點。

　　綜合來看，徐宏源認為整個2004年機會應比2003年要好得多，但并不是說要漲得特別高，因為畢竟全流通的問題沒有解決，國際化、市場化還處在轉軌之中。2004年能源電力和泛運輸行業將有較大的發展，因為從運輸行業來看，它的增長是和GDP保持同步的，但是從運輸行業內部結構來看，水運份額在下降，航空運輸每年快于GDP增長1倍左右，為15%-16%，所以泛運輸行業、能源電力行業里有好公司，也是全世界最好的公司。

　　價值投資的三個階段

　　中信證券在2003年11月19日刊出的2004年投資策略報告中使用了新的評價市場的方法，即先對整個市場進行整體估值，然后再對藍籌股進行估值，最后得出大盤藍籌股整體將有50%漲幅的結論，而其后不到兩個月的時間里中國聯通等已達到了50%的漲幅，這充分顯示了研究的價值。這表明今后機構的競爭實際上已演變為機構研究能力的競爭，而分析師的水平決定了機構研究能力的強弱。在此次座談會上許多分析師都亮出了他們的獨到見解。

　　華泰證券市場咨詢部高級經理周林認為，不管大家對藍籌股怎么估值，藍籌股肯定要經過這樣三個階段，一個是價值低估階段，然后是價值合理區域，最后再到價值高估階段。對目前藍籌股的判斷，應該是處于價值合理的階段。如果從市場炒作的角度來看，它必然要達到價值高估的階段。所以目前大盤還有一定上升空間。2004年應該是平衡偏強的走勢。

　　渤海證券研究所副總經理李雪峰非常認同市場二元化的觀點，即核心資產核心化，邊緣資產邊緣化是不可逆轉的趨勢。他認為今年的機會主要還在于價值投資，但不同行業要有不同的市盈率定價。目前國內市場對市盈率有錯誤的觀念，認為低市盈率就可以買。實際上對周期性行業、防御性行業有不同的評判標準。周期性行業處于行業景氣周期的上升周期時，市盈率可以看高一線。當它景氣度下降時，其市盈率標準也應下降。所以對于周期性的行業，應該在市盈率高時買，市盈率低時賣。

　　湘財證券研究員宮玉松認為，2004年煤炭、電力、電子元器件三個行業最值得投資，特別是電子元器件行業。從市場投資理念講，國外的投資理念也是百花齊放的。主流是成長投資理念和價值投資理念。2003年A股市場價值投資已經發揮的淋漓盡致，因此2004年應該是成長投資理念卷土重來。而科技股，特別是電子元器件行業應有比較大的投資機會。

　　劉俊是這樣看待目前的行情的，經過2003年行情的演變，市場機構比較一致，包括機構對2004年行情的分析。實際上，目前在A股市場有效估值的情況下，很多資金都集中在較少的價值型股票上面，市場已經取得較高的共識，2004年結構性上漲行情還將延續，市場很難出現大的調整。

　　(本刊記者丁潔、孫寧、袁金秋、林中參與錄音整理)