張寧

　　編者按

　　對全流通問題的討論并不算少，最近這一問題的探討更趨升溫，但由于各方所秉持的出發點或理論高度不同，認識也難免參差。如果仍是如瞎子摸象般各執一端，罔顧全局，不 是站在國民經濟戰略的高度看全流通的意義，那么，在當前證券市場之上，很多改革動作都注定只能是修修補補的權宜之計，很難觸及到問題的根本。

　　這個問題被再次提出，已經不同于兩年前的大環境：加入WTO后國家競爭力的迫切需要、新領導班子的施政思維、國企改革進入新的階段、國有資產政策的大面積松動、股市的價值回歸、機構投資者日益壯大、市場投資者理性投資觀念正在確立，等等，各方已經以更加理智和建設性的態度來看待這個問題，這種態度預示著解決問題的最好時機已經到來。

　　我們再次將股權分置對中國經濟的影響逐一列舉出來，希望模糊的認識明晰，錯誤的觀點糾正。這一次跳出證券市場對全流通的再認識，不可能一次性解決所有的問題，只是盡可能做到正本清源,從而促使這個問題盡早、順利地解決。

　　我國證券市場創立十余年，其發展速度之快堪稱歷史罕見，成績頗值得驕傲，其漸進式的發展模式也避免了很多巨變所帶來的陣痛。然而在高速成長的同時也伴隨著諸多的成長痛苦，當前市場廣為關注的全流通問題便是創市之初遺留下來的病癥之一，并且正在逐漸擴散并演變成為綜合病變。流通問題制約資本市場，乃至整個經濟進一步深化發展，尤其是由粗獷型向集約型的過渡。

　　解決流通問題的難點在于各方利益難于平衡，但近來社會上普遍認同的分類表決、個案處理、試點先行的方向提供了一個可能的途徑，并且試點的概念最大程度地減少了闖關的風險。時機逐漸成熟的條件還包括：兩年多以來市場的下滑使定價這個最棘手的技術問題容易了很多；大股東和投資者也逐漸認同了相互妥協的價值；從宏觀上講，國家的經濟政策改革取向也對解決這個問題有利。但要全流通還是要付出任何改革都不可避免的代價，于是有可能在這個難題面前退縮。在當前證券市場這種環境下，很多小的改革動作都只是頭痛醫頭腳痛醫腳，很難觸及問題的根源。股權割裂為中國資本市場發展和中國經濟改革留下許多欠賬，我再次將它們逐一列舉出來，希望市場和決策者加大解決這個問題的決心和力度。

　　———國有資產的保值增值賬。非流通股股東隨時間推移成份已相當復雜，然而其主體仍然為國家。國有資產的主管部門代表全體百姓負有國有資產保值增值的艱巨責任。非流通股現在作為國有資產在證券市場的主要體現形式，其變現和價值發現能力很差，在市場外交易基本上在凈資產水平或稍向上浮動，與流通股的市場價格相去甚遠。在這種機制下容易造成壞的資產無人要，好的資產容易被廉價出讓，在產權制度改革的過程中國有資產很容易流失，使國有資產的保值增值任務很難完成。

　　———公司治理賬。在股權割裂的中國證券市場，公司的所有者———流通股與非流通股東之間的利益尚且不能一致。因為制度的缺陷使得非流通股東能夠迅速從流通股東中圈錢得到的回報比提高公司業績來得更快。由于股價這個雙方利益的聯結點都不一致，怎么能夠企望管理層對反映流通股利益的股價和反映非流通股利益的凈資產都負責呢。更是由于非流通股往往是大股東，使人們對本來有利有弊的一股獨大與股權割裂這個制度障礙混為一談。當然公司治理是經濟學中一個不存在完美解答的千古難題，但股權割裂所形成的人為缺陷結合所有者缺位等其它問題使得公司治理在中國更是難于進步。

　　———社會資源配置賬。資本市場的最基本宏觀功能是社會資源的配置。大部分不流通的市場在很大程度上抑制了這種功能的實現：資金不能順暢地流向高效率更不能離開低效率的地方與項目；

　　資金不追求以創造價值而是以圈錢產生高回報，使得社會資源投入到最多是零和的游戲中去；真正創造價值的融資也由于市場的不規范而提高了成本。中國經濟經過二十余年粗獷型的發展已經到了應向集約化發展的時期，只有經過全流通改造的資本市場才有可能為這個轉型提供宏觀調控的手段。

　　———產業重組或公司并購賬。在多數股票不能進入流動性二級市場的環境下，市場很難以資金作為后盾進入并重組企業。尤其是在很多公司處于所有者缺位的狀態下，股東并不以創造價值為動力，而資本市場最多能用腳投票，但流通股價的下降很多時候也不能影響大股東的行為，市場并不能發揮其對公司效率的約束作用。即使是追求利潤的公司面對錯綜復雜的股權結構很多時候也會望而卻步，給產業重組增加了巨大的成本。中國的經濟面對更加開放的國際環境就更加需要進行內部調整。全流通的實現必將給企業的重組掃除巨大的障礙，使中國經濟的效率進一步提高。

　　———投資者的低回報困境賬：中國大陸的投資者面對中國股市以股權割裂為代表的諸多問題，流通股股東利益難以保障，從而逐漸喪失了對市場的信心。尤其是市場逐步規范后這個問題就更加顯而易見，即使是真正要發展業務并希望尊重投資者權益的公司，只要以股權類方法融資事實上都不同程度地造成了對流通股東的圈錢。很多理性的投資者于是逐漸地離開了股市。但在當前利率偏低的宏觀環境下，很多資金如保險資金和百姓存款很難找到有像樣回報的場所，長期債券的利率已經降到了低于百分之五，同時承受著巨大的利率風險。結果很多資金面對百分之八的GDP增長而無奈只能被迫接受百分之一到二的回報。這種現象對于壽險之類的保險公司就更加可怕了，它們可能在二十年后由于資產回報過低而沒有兌付能力，從而埋下金融風險的禍根。

　　———融資功能枯竭賬。現在由于投資者信心喪失已經難以企盼大量的資金再涌入市場，融資的渠道已經相當狹窄，難于滿足中國經濟高速增長的要求，從而制約了企業的成長。中國企業在世界上擁有勞動力成本低的優勢，但卻處于融資環境非常嚴峻的環境下。中國的企業家要想做大只有靠自有資金和銀行貸款，從而面對發展速度緩慢和高杠桿等不必要的風險。全流通問題的解決不可能克服所有的障礙，但至少可以使好的企業通過成長真正為投資者帶來回報，從而引導整個資本市場向創造價值的方向發展。

　　———中國大陸市場邊緣化賬。由于大陸市場的種種問題，投資者資金無處可投，而融資者又籌集不到資金。于是這種阻塞將中國大陸市場的主體紛紛推向了海外資本市場。海外資金非常渴望分享中國大陸經濟的高速成長，海外資本市場也能夠提供高效的場所，再加上其它歷史原因大量的優質國有壟斷型企業走向了海外市場。近幾年來中國A股市場股權割裂矛盾的明朗與激化，更把優質企業尤其是民營企業推向了包括香港、紐約等在內的海外市場。其實股市的周期性下降甚至熊市都不能被稱為邊緣化，真正正在使中國市場邊緣化的正是這股外流的市場資源。中國的投資者將不得不去海外市場投資于本國的企業。

　　———現代企業制度或職工激勵機制賬。股權割裂使得這種制度難于在中國的企業里實現。首先若激勵應用流通股還是用非流通股呢？大股東顯然要把雇員的利益和自己的利益掛鉤，非流通股當為首選。這樣激勵機制的本意也就變得四不像了：非流通股沒有市場定價，公司業績好壞并不完全影響激勵結果，至少管理層不會把公司長期利益放在第一位；而以非流通股激勵的管理層也不會多顧忌流通股的利益。以市場為中心的現代企業制度很難在股權割裂的環境下真正在中國發揮提高生產力的作用。

　　———銀行及金融業改革賬。中國的銀行業正在迅速擴張，而面對滿足資本充足率的要求，在國內上市的公司面臨難以逾越的困境。由于股權割裂，只要以股權形式去任何地方融資都會有圈錢的嫌疑，所以流通股東會毫不留情地反對融資計劃。然而任何銀行要發展業務又必須融資。若要合規銀行只能或者侵犯小股東利益，或者在高速成長的市場里縮小經營規模。作為關乎中國經濟命脈的銀行業處于如此尷尬的境地，又如何能夠推進這個問題重重又關乎整個經濟發展的行業向前發展呢？

　　———與國際接軌賬。中國經濟已經越來越與世界經濟緊密聯結在一起了，中國企業面對的也將是越來越多的世界級競爭對手與客戶。如此的資本市場又怎能為企業提供充足的資金和體制來成為世界水平的企業。高速變化的市場要求資本市場快速提供資金以滿足競爭需要，企業股權結構允許企業能夠靈活地以各種形式與國內外的企業進行合作。我們現在不乏因為由于股票不能流通而流產的合作，而錯過了提升企業競爭力的良機。

　　上面是我們就中國市場流通問題所想到的十個問題，由于這個癥結給資本市場所帶來的畸形我們不可能一一列舉。十幾年來累積的問題不可能一夜之間不聲不響地消失，在解決問題的過程中所帶來的痛苦也是可以想象的。單純地看這個痛苦就忽視了一個長期歷史的大背景。我們上面所列數的任何一個問題的解決，為整個經濟所帶來的利益都會使這個痛苦經歷劃得來。當然在全流通之后的資本市場也不可能是完美的，它還會有其它的問題，我們也應該清楚地認識到這一點。但我們畢竟會把資本市場向高效率和現代化方向推進一大步。