袁淑琴是2003年中國媒體追逐的熱門人物，因為她在中國撒下了QFII第一單。她認為QFII機制的深入會加快A、B股的并軌進程。雖然QFII在內(nèi)地發(fā)展形勢很好，但擔(dān)憂的是中國缺乏足夠的避險工具，難以采用在國際市場通用的做空手法去進行風(fēng)險規(guī)避

　　本刊記者 鞠娟/文

　　此刻，在我們面前端坐的袁淑琴全然沒有2003年7月9日撒下QFII(合格境外機構(gòu)投資者)第一單時的激動。因為QFII的機緣，幾個月來奔波往返于內(nèi)地和海外資本市場間的她對身邊的一切似乎已不再陌生與迷惘。

　　作為為瑞士銀行撒下QFII第一單的執(zhí)行人，她至今也不能忘記自己是如何用興奮而略帶顫抖的聲音宣布瑞士銀行成功地完成了QFII第一單時的場面。2003年對國內(nèi)絕大多數(shù)投資人而言注定充滿了憂傷的記憶，袁淑琴作為瑞士銀行在國內(nèi)資本市場上投資的主管，外表雖柔弱，但從7月9日開始“導(dǎo)演”的大戲始終帶給人們驚訝、喜悅和碰撞，當(dāng)然也不乏懷疑、困惑與對抗。她一直躲在大幕的后面，靜靜地欣賞，默默地思考。我們的這次采訪希望把她從幕后推向前臺，讓更多人清楚她的故事。

　　在采訪期間，不斷有人打進電話或是有重要的事情和她商談，她總是無可奈何地打住剛剛說起的話題。而她的同事則在一旁不停地善意提醒著我們:“一會兒袁小姐還有很重要的事情要出去，你們的采訪只有20分鐘了”；“你們該結(jié)束了，后面還有很多事情呢！”

　　就這樣，采訪在斷斷續(xù)續(xù)的喧囂中“執(zhí)著”地進行著。就在這短短的40分鐘里，她對內(nèi)地資本市場和香港市場的發(fā)展前景侃侃而談，態(tài)度坦率，話語犀利，讓記者深入地了解了外資的投資理念和他們在中國市場上的長期目標(biāo)。

　　“總之，要對自己的投資有信心。”這是袁淑琴不停地向記者強調(diào)的一句話。

　　我們對A股市場很有興趣

　　“我們的資金大多數(shù)都用來買股票了，我們對A股市場很有興趣。”袁淑琴顯得信心十足。

　　很明顯，作為第一個“吃螃蟹”的人，袁的自信更多是來自于瑞士銀行在國內(nèi)資本市場上的優(yōu)異表現(xiàn)。

　　2003年7月9日，寶鋼股份(600019)，上港集箱(600018)，外運發(fā)展(600270)和中興通訊(000063)成為了瑞士銀行的首選。隨后，4只股票的簡單平均收益率在短短5個月內(nèi)達到12.8%，其眼光之獨到令國內(nèi)投資者趨之若鶩。

　　7月23日，國電電力可轉(zhuǎn)債申購結(jié)果揭曉。瑞銀動用的申購資金超過了5億元，獲配獲配4835手，獲配金額為483.5萬元。12月1日，瑞銀參與申購邯鄲鋼鐵可轉(zhuǎn)債，獲配274130張。

　　面對著滿意的“答卷”，她表示，“瑞銀3億美元的初始投資額已全部如期匯入到賬，我們的投資額度已用光，目前公司將要繼續(xù)申請5億美元左右投資額度，以期達到8億美元的QFII投資額度上限。我們的客戶也在等待新的投資額度批準。”

　　時隔不久，天遂人愿，外管局很快就批準瑞銀追加3億美元投資額度，至此，瑞銀一共獲得6億美元額度，成為10家QFII之最。

　　袁淑琴指出，此次已經(jīng)完成投資的3億美元，資金幾乎全部來自客戶資金，資金利用率在60%-70%之間，主要用于投資股票、可轉(zhuǎn)債、基金。其中，投資的股票大約有40多只，可轉(zhuǎn)債有10多只，基金有10多只。大部分資金還是投資于A股市場，總體來看，投資回報還是不錯的。“H股股價的持續(xù)上揚，與A股的股價價差也越來越小，反而吸引了投資者對A股市場的更多目光。”

　　袁淑琴還透露，到2003年年底，瑞銀將研究30只A股股票作為投資首選，2004年年底將擴大到對100只A股股票的研究，基本覆蓋各行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司。瑞銀目前的選股標(biāo)準跟下“第一單”時透露的標(biāo)準沒有實質(zhì)性的區(qū)別，但部分內(nèi)容更具體了：一是基本上只考慮流通市值在3億美元以上的上市公司；二是成長性好、盈利能力強；三是企業(yè)管理透明度較高。最后，袁淑琴向記者指出，對于不熟悉其行業(yè)周期和經(jīng)營狀況的股票QFII不會涉足，如金融類股票，“不清楚的就避免，賬目簡單和透明度的我們才考慮”。

　　細解投資之道

　　國人對QFII的熱情連他們自己都始料不及，而國人想象力的精彩演繹更是讓服膺科學(xué)理性投資理念的外資機構(gòu)多少有些茫然。什么外資進入中國市場早晚會和內(nèi)地的莊家一樣，在境內(nèi)股市中扮演“地主惡霸”的角色等等諸如此類的奇思怪想比比皆是，尤其是瑞士銀行等外資機構(gòu)在市場低迷階段的詭秘操作更讓人們頻生疑竇。

　　袁淑琴指出，投資行為的前提是公司的“表現(xiàn)沒有問題，企業(yè)管理規(guī)范”。她強調(diào)，QFII有兩種操作方式，一種是由瑞士銀行向客戶提供研究報告，客戶在研究后再決定購買哪一只股票或其他投資品種。另外一種則是某些不具備直接獲得QFII資格的基金等投資機構(gòu)，他們自身具有很強的研究能力，一般情況下會自己派出研究人員到國內(nèi)的目標(biāo)公司進行調(diào)研，然后做出選擇，再將自己的指令發(fā)給瑞士銀行，由其代為購買。

　　袁淑琴表示，應(yīng)該看到，即使市場上大部分股票跌的時候，也有少數(shù)股票在漲，這就是投資機會，股票買賣就是利益和風(fēng)險的博弈。即使在市場不好的情況下，瑞銀也要進行投資，要挑股票，而且還要賺到錢，這是瑞銀堅持的價值投資理念。“我覺得這也是QFII給市場帶來的新理念。有部分上市公司主動去香港找瑞銀做推介工作，表明內(nèi)地上市公司很看重QFII的看法和其對中國股市的長期影響力。”袁淑琴坦言。

　　袁淑琴透露，瑞士銀行的選股標(biāo)準主要基于四點：一要流通性比較好；二是企業(yè)管理的透明度要高，信息披露要規(guī)范；三是公司的基本面和贏利增長能力都要不錯，以及與盈利率相對應(yīng)的股價是否合理；最后就是考察整個行業(yè)的基本狀況，主要看中在中國經(jīng)濟增長中能夠受益的行業(yè)，包括行業(yè)的龍頭股，還有如港口等在其他境外市場買不到的行業(yè)股票。

　　袁淑琴指出，一般來說，中國上市公司的價格確實看起來比較貴，但其中有些公司的價格也是合理的。具體以寶鋼為例，寶鋼是國家鋼鐵行業(yè)的龍頭，雖然公司很龐大，但企業(yè)管理卻非常好，年報披露也是很透明的，包括與母公司的每一筆關(guān)聯(lián)交易都在年報或公告中清楚地向廣大股民作出了解釋，這是外資都比較看重的。“加之就鋼鐵行業(yè)來說，相比世界上其他的鋼鐵公司，寶鋼的市盈率是比較低和合理的，這樣的股票我們肯定要買。”

　　但是，對于國內(nèi)投資者和某些機構(gòu)“緊跟”QFII的做法，袁淑琴表達了她的擔(dān)憂。她說：“其實，眼睛緊緊盯著QFII是一種不健康的趨勢，對于股票，我們有的買，有的不買，我們對某些股票的看法和客戶的觀點并不一樣，QFII也會犯錯誤，我們的一舉一動也不都是正確的。”

　　B股、H股冰火兩重天

　　自1993年后，隨著H股、N股等企業(yè)直接到境外上市的步伐加快，加上B股市場流動性差、規(guī)模小，使內(nèi)地企業(yè)通過它籌集外資的窗口功能受到很大制約，造成了市場資金來源短缺，市場規(guī)模裹足不前。

　　袁淑琴表示，預(yù)期B股會逐漸淡出市場，因為隨著QFII的深入，B股由于盤子小、流通性不高，會越來越缺乏吸引力。瑞士銀行從1990年開始在交易所取得B股的交易席位，一直都在代表部分客戶買賣B股，很長一段時間以來，B股都比較低迷、交投不活躍，表明海外投資者對B股興趣不大。而最近開始出現(xiàn)一點生機，主要是由于QFII進來后，外資機構(gòu)開始關(guān)注A股市場并覆蓋到B股，對于同時具有A、B股的優(yōu)質(zhì)上市公司，其B股股價還是較A股便宜，并且不用占用QFII的投資額度(資金運用更為方便)，所以境外機構(gòu)會考慮買B股。

　　至2002年9月底，A股市場上市公司已達1209家，而B股市場上市公司還停留在原來的112家，B股市場上市公司總數(shù)尚不足A股市場的10%，流通市值更小，僅為A股市場的2%左右。為上市公司籌集資金，是證券市場的基本功能，也是建立證券市場的根本目的，但中國的B股市場，卻基本上喪失了籌資功能，特別是在最近兩年，創(chuàng)造了新股發(fā)行、上市公司增發(fā)和配股均為零的又一項令人尷尬的紀錄。

　　袁淑琴指出，從長期來看，隨著QFII機制的深入，B股市場已沒有存在的必要，預(yù)計A、B股并軌的進程會顯著加快。隨著國有股、法人股向外商轉(zhuǎn)讓，以及QFII機制的發(fā)布實施，實際上具備條件的外資可以全方位介入內(nèi)地公司的股票，如紅籌股、H股、B股、國有股和法人股以及A股。當(dāng)初A、B股分割的背景是外資不允許介入國內(nèi)A股市場，B股市場是專門為外資開設(shè)的投資場所，現(xiàn)在看來，這樣的背景已不存在。因此，A、B股并軌的進程將會顯著加快。

　　近期，H股在不斷瘋狂演繹著新的傳奇，表現(xiàn)神勇，各路資金追捧明顯，走勢呈一浪高過一浪之勢。截至11月中旬，恒生中國國企(H股)指數(shù)漲幅逾八成五，由2002年年底的1990點上漲到3500點以上，個股股價翻番的不在少數(shù)。

　　談到對H股后市的看法，袁淑琴表示長期會比較看好H股市場。“H股的瘋漲代表了境外資金對中國經(jīng)濟高速發(fā)展的一種反饋和回應(yīng)。”袁淑琴笑言。

　　雙面QFII

　　QFII不是天使，也不是魔鬼，這點QFII自己很清楚。

　　袁淑琴坦率地表示，和國內(nèi)市場龐大的市值和磨礪多年早已成金剛之身的機構(gòu)投資者相比，瑞士銀行只是初學(xué)者。她并不諱言，作為初次涉水的“懵懂無知”者“還有很多要學(xué)習(xí)的地方”。

　　的確，比較而言，現(xiàn)在的QFII們不過是一粒微塵，QFII在未來也許能成就大氣候，但眼前它們不過是在中國資本市場的水面上激起了一層層漣漪。它們知道，進入中國市場就要和中國國內(nèi)的金融機構(gòu)、投資者一道起舞。由于大陸QFII制度有諸多地方是效法臺灣的模式，因此，袁淑琴特別舉例了臺灣市場的經(jīng)驗。1990年之前的臺灣股市被作手玩弄于股掌之間，莊家經(jīng)常通過媒體公開宣稱要炒作某一只股票，散戶四處打探消息，場內(nèi)“搶帽子”風(fēng)行。而作手與上市公司甚至監(jiān)管當(dāng)局沆瀣一氣，想怎么胡來就怎么胡來，難怪《華爾街日報》稱當(dāng)時的臺灣股市為“吃人的市場”。

　　到了1990年12月，臺灣股市對QFII開放。在QFII實施的初期，由于境外投資機構(gòu)對新興市場的不熟悉和相關(guān)法規(guī)的限制，所增加的場內(nèi)資金是十分有限的，但在引導(dǎo)投資理念方面卻立竿見影。QFII重倉的股票一般都是優(yōu)勢行業(yè)中的“龍頭”公司，而對市場炒作的概念股、題材股缺乏興趣。投資周期較長也是主要特點，一般每半年對投資組合進行一次評估和調(diào)整，換手率較低。臺灣本地投資者跟隨外資買股票的現(xiàn)象開始浮現(xiàn)，臺灣股市由一個高度投機的股市過渡到了一個相對規(guī)范、成熟的市場。

　　袁淑琴樂觀地告訴記者，QFII看中的是較長期的因素，反正資金短期內(nèi)也不能流出，不如擬定長期投資。當(dāng)然，對公司治理結(jié)構(gòu)問題、國有股問題還是有顧慮的，不過相信相關(guān)法律法規(guī)會越來越完善。同時通過境外投資者的有效監(jiān)督，使得上市公司會對公司治理、信息披露等方面更加重視。“中國屬于‘政策市’，對于國有股流通問題我們有準確的認識和相應(yīng)的風(fēng)險控制體系。而且，我們還可以逆勢而為，在低迷的時候介入，并等待時機。總之，要對自己的投資有信心。”她再次強調(diào)道。

　　事實也證明了這一點，從臺灣的情況可以看出，一旦外資通過充分調(diào)研選擇某只股票買入，多數(shù)情況下是一路持有，例如德意志銀行持有一家臺灣上市公司股票迄今已達12年之久，仍沒有賣出打算。除非產(chǎn)業(yè)景氣轉(zhuǎn)入下滑、公司財務(wù)不佳或者短期大漲導(dǎo)致市盈率過高，才會刺激外資賣出。

　　不過，袁淑琴也對QFII在內(nèi)地投資時缺乏足夠的避險工具而表示擔(dān)憂，因為根據(jù)臺灣QFII的經(jīng)驗，QFII如果能夠在購入境內(nèi)股票的同時，在國際市場上采用一些做空的手法，達到風(fēng)險規(guī)避的作用會更好，并有利于外資投資A股市場。“目前證監(jiān)會正在討論這個做空機制的問題，探討其有利和不利的因素，但在政策沒有明確之前，我們一定不會做的。”袁淑琴坦言道。她也承認，如果政策允許，其他投資機構(gòu)則有可能運用這種做空機制，這對QFII對沖風(fēng)險有利，但是在內(nèi)地市場監(jiān)管不好時，就可能會被一些金融投機分子鉆了空子，反而成為壞事。

　　“為什么現(xiàn)在不能購買股票的保本基金？”她指出，在香港市場上瑞銀一直都比較看好保本基金，但是必須要有對沖工具與之相配，而目前境內(nèi)市場上做不了，所以相應(yīng)風(fēng)險也較大。而國有股和全流通的問題則讓QFII對在中國A股市場大展拳腳顧慮重重，袁淑琴告訴記者，其實有很多因素限制了境外基金的資金投入，相比國際知名基金的雄厚資金而言，QFII確實只算是投入了一點點，“這些問題就像是懸在QFII頭上的一把劍，我們不知道它什么時候就掉下來了。”

　　附：袁淑琴簡歷

　　畢業(yè)于美國哈佛大學(xué)法學(xué)院及香港大學(xué)，持有美國、英國及香港地區(qū)三地的專業(yè)律師資格。1994年加入瑞銀投資銀行，現(xiàn)為中國證券部主管。此前,曾任亞洲區(qū)股本融資部負責(zé)大中華股本融資業(yè)務(wù)。她在大中華地區(qū)的股本市場及國家私有化項目方面擁有豐富經(jīng)驗。近期參與了中國銀行(香港)重組及上市招股和香港地下鐵路公司的上市招股工作。她曾參與多只H股的招股工作，如北京燕化、哈爾濱動力及儀征化纖的首次公開上市及多家亞洲企業(yè)的環(huán)球預(yù)托證券交易。加入瑞銀前，是香港高偉紳律師行(Clifford Chance)的合伙人。她曾先后于美國、英國、荷蘭及香港執(zhí)業(yè)，專長企業(yè)融資及證券法。